出品：新浪財經上市公司研究院
作者：光心
2026年4月14日晚，紫光股份披露2025年年報，當年實現營收967.48億元，按年增長22.43%，增長幅度較大，已逼近千億。而同期，公司歸母淨利潤僅為16.86億元，按年增長7.19%，利潤原地踏步，增收不增利現象明顯。
而究其原因，主要是紫光股份在這波AI基建浪潮中實現了放「量」，卻沒有賣出好「價」。
據年報披露，公司2025年營收增量主要由控股子公司新華三貢獻，其營收按年增長37.96%至759.81億元，增長金額達209.06億元，該金額超過總營收增量（177.24億元）。
新華三業績高增的原因，主要是其搶抓智算產業機遇，精準卡位人工智能建設與應用核心環節，使得國內政企業務營收大幅增長。
而在這波AI服務器採購浪潮中，市場增量多來自互聯網大廠的業務導向採購，這類產品的標準化程度較高、價格敏感性較高，價格戰本就較為激烈，而大廠的強勢議價能力更是進一步壓縮利潤空間，從而影響了供應商的盈利表現。
2025年，紫光股份的毛利率為14.59%，按年下降2.80個百分點，為近十年來最低點。與此同時，公司淨利率也已是四年連降，由2021年的5.61%下降至2025年的2.24%，降幅超過六成。
紫光股份規模越做越大、利潤卻越做越薄，其核心原因並非是時局困頓或管理不利，而更像是其商業模式自帶的困境基因。
紫光股份作為信息通信（ICT）基礎設施與解決方案供應商，其在產業鏈生態中很大程度上充當了分銷渠道的角色。該類企業通常以庫存管理和分銷效率為核心競爭力，所以資產周轉率較高。而公司存貨又多為高價值的硬件成品，從而營業成本較高，壓低公司利潤率。公司內源孖展效率較慢，因此多依賴外部孖展，資產負債率較高。
所以，紫光股份財務呈現出顯著的高資產周轉率、低利潤率、高負債率的特徵。
近年來，企業數字化轉型及AI等新風口帶動ICT基建快速放量，紫光股份業務規模也是水漲船高，2020年到2025年間，公司營收規模從597億元漲至967億元，累計漲幅超60%。而在這個過程中，公司存貨等經營性資產與債務規模也是快速膨脹，成為各類風險的藏匿之所。
一是公司存貨規模五年翻4.5倍，減值風險難以忽視。2020年之前，公司存貨規模均在100億元以下，而截至2025年末，其存貨已達到435.68億元，其中約57%為庫存商品及發出商品，其減值計提比例遠高於原材料及在產品。
2025年，公司資產減值損失為6.48億元，其中存貨跌價損失為6.46億元，佔比超過99.8%。
二是公司負債規模火箭式上漲，剛性兌付壓力劇增。2023年到2025年，公司負債規模分別為472.22億元、726.99億元、788.40億元，分別按年增長30.32%、53.95%、8.45%。同期公司利息費用分別為3.18億元、8.58億元、12.62億元，分別按年增長0.88%、170.06%、47.09%，且最近一年的利息費用已達到息稅前利潤的1/3。
三是公司鉅額商譽懸頂，其數值甚至接近期末所有者權益金額，暴雷後果不堪設想。截至2025年末，紫光股份商譽高達139.92億元，是2016年公司購買新華三51%股權所形成的商譽，佔總資產的比重高達14.53%。
值得注意的是，同期公司資產負債率高達81.85%，所有者權益佔比不過18.15%，所有者權益合計金額僅有174.83億元。若未來新華三業績不及預期，造成大額減值損失，一方面會衝擊當期利潤，另一方面也會改變公司資產負債結構，使其靠近負資產「斬殺線」。
近年來，ICT市場競爭加劇，一方面是行業大客戶市場逐漸飽和，部分廠商已將目光拓展至中小客戶及商業市場；另一方面是行業參與者逐漸趨向多元，紫光股份的競爭者不止有同類型的專業ICT服務商，還包括阿里巴巴等綜合型科技巨頭、創新型SaaS廠商及服務各地中小企業的區域型服務商。
在此情形下，紫光股份在價格上做出的合理讓步的確保住了龍頭地位。根據IDC相關統計數據，紫光股份在網絡、計算、存儲、安全、雲計算等產品市場佔有率均位居前列。其中，2025年公司在中國企業網交換機市場份額36.1%，排名第一；中國以太網交換機市場份額34.5%，排名第二；中國數據中心交換機市場份額33.1%，排名第二；中國企業網路由器市場份額31.5%，排名第二；中國企業級WLAN市場份額27.9%，持續位列第一。
而逐漸深化的價格競爭也為紫光股份積蓄起財務壓力，目前來看，AI推動的新一輪基建並未化解這一問題。未來紫光股份將如何紓解財務壓力，還有待時間給出答案。
責任編輯：公司觀察