近期霍爾木茲海峽局勢反覆拉鋸，牽動着全球能源市場的神經，也攪動了資源品及周期板塊的行情走勢。
面對不確定性加大的宏觀環境，長城基金旗下周期板塊基金經理陳子揚坦言，周期行業波動加大，投資難度隨之上升。但專業的周期股投資從來不是賺「情緒博弈」的錢，而是錨定長期趨勢，尋找具備確定性的產業邏輯。
陳子揚判斷，本輪始於2018-2019年的大宗商品大產能周期尚未結束，供給端的長期剛性約束仍是核心支撐，當前的劇烈震盪恰恰是篩選優質標的、佈局確定性機會的窗口期。
以供給為錨，穿越不確定性
在複雜多變的市場中尋找相對確定的機會，是當前投資的核心課題。對陳子揚而言，供給端正是他的解題抓手。他指出，周期投資的底層邏輯在於供需關係，但研究重心應更多落在供給端。
在他看來，需求端變化快、突發因素多，既受宏觀經濟、政策調控影響，又容易被地緣事件、市場情緒左右，幾乎無法精準預判。
而供給端由行業資本開支決定，具備更強的可預測性與延續性。一個行業的資本開支水平，直接決定未來供給增量，尤其礦產、能源等重資產行業從資本開支投入到產能釋放需要5-10年，這種「滯後性」讓供給研究成為周期投資的「壓艙石」。
回顧大宗商品的發展歷程，2011 年是上一輪大產能周期的爆發點，彼時全球礦業資本開支從 300 億美金飆升至1800億美金，隨後行業迎來了長達五六年的價格調整與產能出清。2016 年下半年價格雖逐步修復，但行業資本開支持續大幅下降，新增產能極為有限，至今仍遠未回到2011年的水平。
陳子揚分析，當前全球資本開支不足的局面難以快速扭轉，核心源於三重約束：
一是全球礦產資源品位持續下降，存量項目的開採成本不斷抬升；
二是礦產勘探屬於高風險高投入業務，投入大、成功率低，企業普遍不願承擔勘探風險；
三是地緣動盪大幅縮短了企業的回本周期預期，從過去的5-10年壓縮至3-4年，進一步抑制了長期資本開支的意願。如今企業更傾向於通過併購成熟項目擴大規模，而非投入資金進行新礦勘探，這種「存量博弈」的格局，讓大宗商品的供給釋放長期受限。
與此同時，能源轉型、逆全球化、人工智能算力發展等新趨勢，持續拉動銅、鋁、稀土等有色金屬的需求。資本開支的長期缺口疊加需求的穩健增長，讓大宗商品整體處於供需緊平衡的長周期。
陳子揚強調，這是當前周期投資最核心的底層邏輯，不會因為短期的地緣衝突而發生根本性改變。即便需求出現階段性波動，供給的剛性約束也會支撐價格不會出現深度下跌。
賺「趨勢與業績的錢」
在地緣衝突引發的劇烈波動中，最容易誘惑投資者的是「情緒的錢」—— 油價單日暴漲就追入能源股，金價脈衝式上漲就加倉黃金，這種追漲殺跌的操作，最終往往淪為市場博弈的犧牲品。陳子揚明確表示，專業投資者應堅決迴避短期情緒博弈，只賺能夠被基本面驗證的 「趨勢的錢」。
在他的框架中，短期地緣衝突帶來的避險需求、單日價格波動、市場恐慌情緒，都屬於「情緒錢」的範疇；只有影響中期價格中樞的核心因素，纔是值得把握的趨勢。
例如投資黃金，短期的地緣避險需求是情緒，而聯儲局貨幣政策周期、各國央行增持黃金背後的貨幣信用對沖需求，纔是決定黃金長期走勢的結構性因素。
投資石油同樣如此：不能因單日上漲就買入，而要分析衝突造成的實際產能損失是否抬升全年價格中樞。若中期中樞上行，則重新定價；否則應藉機降倉。
從收益歸因看，陳子揚管理的產品過往業績，一半來自行業配置的貝塔（選中ROE回升的周期板塊），另一半來自選股的阿爾法（挖掘個股業績增長）。他強調，周期股投資的核心是賺業績的錢，而非估值的錢——銅、鋁等股價波動始終由盈利驅動，而不同於題材股的敘事邏輯。
落實到操作上，為平衡不確定性與機會成本，他採用偏右側佈局的策略。具體而言，他會先對處於資本開支周期底部的板塊建立觀察倉，持續跟蹤行業供需格局與企業基本面變化；只有當看到明確的價格拐點或ROE拐點時，纔會在短時間內快速加重倉位。
看好黃金、小金屬、煤炭、化工配置價值
結合供需基本面與宏觀擾動因素，陳子揚認為，本輪始於2018-2019年的大宗商品大產能周期尚未結束，供給端的長期剛性約束仍是核心支撐，疊加逆全球化、能源轉型與新興產業需求拉動，周期板塊整體仍處於偏緊平衡狀態，高盈利具備較強持續性。
針對當前市場關注的周期板塊內部投資機會，陳子揚分享了他的詳細看法：
1）有色金屬：是當前周期板塊中基本面最紮實的方向，但不同品種受地緣影響的程度和邏輯差異較大
貴金屬方面，近期表現疲弱多為流動性衝擊，並非底層邏輯逆轉。其長期配置邏輯未變：一是聯儲局加息暫不具備基本面支撐，二是美國財政赤字高企的貨幣信用對沖屬性仍成立；白銀的工業需求面臨光伏用銅替代的崩塌式風險，價格更多受交易層面驅動，易出現逼倉行情。
工業金屬中，銅的供需緊平衡格局最明確，能源衝擊還會通過硫酸短缺間接壓制冶煉產能，AI、電網、儲能的結構性需求韌性較強，若地緣衝突快速平息有望迎來反彈；鋁受地緣衝擊更大，但海外短缺終將傳導到國內。
小金屬方面，鎢和稀土全球供給主要由國內掌控，配額管控嚴格，產業鏈補庫存需求旺盛，海外產能落地尚需時間，價格具備長期支撐。
2）能源板塊：地緣衝突推升價格中樞，當前配置價值顯著提升
石油方面，霍爾木茲海峽衝突已造成實質性的供給衝擊，全年價格中樞將顯著高於此前預期。若海峽關閉時間超過一個月，全球能源市場將面臨更嚴重的危機，油價存在進一步上漲的空間。
煤炭方面，或具備雙重支撐。一方面，海外主要產煤國已開始減少煤炭生產配額；另一方面，此次地緣衝突導致天然氣供給短缺，煤炭將在發電領域短暫替代天然氣，全年消費需求有望上調。
3）化工板塊：化工品價格拐點正加速到來
化工板塊而言，油價大幅上漲雖給化工企業短期經營帶來一定挑戰，但經過四年的產能出清，疊加能源供應短缺背景下的「漲價去庫存」，化工品價格拐點正加速到來。待能源價格趨於穩定，全球有望迎來新一輪化工品補庫周期，屆時中國化工企業將憑藉更加穩定的能源供應，搶佔更大市場份額。
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責任編輯：張喬松