證券之星 吳凡近日，食醋行業龍頭恒順醋業(600305.SH)交出了董事長郜益農上任後的首份完整年報。全年數據頗為亮眼：實現營業收入22.87億元，按年增長4.13%；歸母淨利潤1.44億元，按年增長12.80%。這家「中華老字號」企業，在調味品行業整體溫和復甦的2025年，交出了一份合格的成績單。然而，如果將目光從利潤錶轉向現金流量表，便會發現一個「扎眼」的數據，在業績雙增長的背後，公司經營活動產生的現金流量淨額按年腰斬，企業的內生「造血」功能呈現萎縮之勢。合同負債下滑、核心產品庫存激增2025年，恒順醋業經營活動產生的現金流量淨額僅為2.46億元，按年下降50.17%。公司年報對此的解釋是：「主要系預收貨款減少、支付的採購款項及各項費用增加所致。」拆解來看，2025年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為25.01億元，較上年減少約1.09億元；而同期購買商品、接受勞務支付的現金卻從13.08億元增至14.01億元，增加了約0.93億元。收到的錢在減少，付出去的錢在增加，現金流的兩端同時施壓，導致這一核心指標幾乎「腰斬」。從季度數據來看，第一季度經營現金流甚至為-1.32億元，雖然後續逐步回正，但全年現金流的大幅收縮已成定局。更值得警惕的信號來自合同負債。2025年末，公司合同負債(主要為商品銷售預收款)為2.06億元，較2024年末的2.5億元減少了約4400萬元，降幅達17.6%。在恒順醋業的銷售結構中，其核心渠道經銷模式在2025年貢獻了近九成的收入，且營收規模按年增長了5%，那麼合同負債的下滑是否反映出公司經銷商提前打款、備貨的意願有所減弱？從存貨端看，截至2025年末，公司存貨金額為3.18億元，按年增長約15.22%，其中醋系列產品庫存量達1.84萬噸，較上年同期大幅增長69.22%。證券之星翻閱公司過往財報發現，2022年，恒順醋業也曾出現醋系列庫存大幅增長、合同負債與經營活動現金流量淨額出現雙位數下滑的財務組合，不過這種「形似」背後的邏輯，與2025年存在着區別。    2022年，恒順醋業醋系列庫存按年增長21.31%，主要受到彼時疫情刺激後的渠道補庫存影響。銀河證券在2022年11月的一份研報中也提到，22Q3收入按月提速增長，主要得益於22Q2華東疫情刺激居家消費，7月以來疫情好轉後 KA等渠道積極補庫存。這種業績高增長持續到第三季度，但渠道補庫在短期需求脈衝後不可避免地出現回調，前置補庫帶來的庫存堆積也直接反映在當年末的賬面數據上。相比之下，2025年，公司醋系列7.22%的銷量增長與69%的庫存增長形成了強烈的剪刀差，對於經銷商而言，倉庫裏的貨越堆越多，自然更傾向於「先消化再進貨」而不是提前大額打款。疊加2025年上半年，恒順醋業明確提出了「經銷商轉服務商、配送商運營試點」的改革方向，市場端的庫存高壓與渠道端的模式變革疊加，共同揭示了合同負債下滑的深層原因。連續兩年股權激勵落空從產品結構來看，2025年公司醋系列產品實現營收13.21億元，按年增長4.38%，表現相對穩健但增速仍處低位。拉長時間維度，2022年至2024年醋系列營收增速分別為6.03%、0.79%和-2.2%，整體呈現放緩態勢。這也印證了公司管理層對該核心業務的判斷：「核心香醋業務整體保持穩定，略有提升，但增速有限。」公司管理層對核心業務的期待顯然不止於此。2025年11月，在投資者現場調研活動中，管理層明確提出：恒順必須始終成為消費者第一時間聯想到的「醋」品牌，並在醋行業保持市場份額第一。然而現實卻面臨一個「尷尬」局面——恒順雖名義上是全國性品牌，其品牌影響力卻高度集中於華東地區。在外省乃至海外市場，儘管有一定知名度，但遠未及本部市場那般紮實。年報數據進一步佐證了這一區域性特徵。2025年，公司來自蘇南地區的收入為7.52億元，按年增長17.58%，營收佔比超過三成；而省內蘇北地區收入按年僅微增2.28%；西南和中部地區的收入更是在低位徘徊，增速分別為-2.27%和0.32%。    此外，恒順醋業也不滿足於固守醋這一單一品類，公司的目標是，消費者想到做飯時，不只想到「鎮江香醋」，而是想到「整套恒順調味品」。證券之星注意到，在醋系列之外，公司還延伸至了酒和醬系列，但2025年的市場表現難言樂觀。年報數據顯示，酒系列營收3.04億元，按年減少7.60%；醬系列產品實現營收1.74億元，按年下降3.34%。更令人擔憂的是醬類產品的盈利能力，該板塊毛利率僅為2.39%，按年減少8.19個百分點，幾乎處於盈虧平衡的邊緣。公司管理層在上述調研活動中也坦言，其他品類和新增產能壓力較大。新增產能短期內對公司形成一定盈利壓力。主業增長乏力、多元化受挫之下，公司2025年也未能完成《2024年限制性股票激勵計劃》中設定的股權激勵業績考覈目標。為此公司對該部分激勵對象已獲授但尚未解除限售的170.976萬股限制性股票進行回購註銷，這也是公司連續第二年未能達成股權激勵目標。整體來看，儘管公司管理層表示，現階段更看重在品牌推廣和健康屬性構建上的發力，同時保持傳統主業的穩健盈利，但財務數據揭示的現實卻更為骨感，如何在「增長答卷」與「健康體質」之間找到平衡，仍是這家百年老字號繞不開的考題。(本文首發證券之星，作者|吳凡)