在過去30年中，每當全球爆發重大危機，投資者通常會大舉買入美國國債，推動收益率下行、債券價格大幅上漲。然而，在本輪伊朗戰爭中，這一長期有效的市場規律卻出現明顯逆轉。

與歷史慣例不同，投資者在衝突爆發後幾乎立即拋售美國國債，導致收益率大幅上升、債券價格顯著下跌。這表明，全球投資者已不再將美債視為「絕對安全的避險資產」。

數據顯示，在2月28日伊朗衝突爆發時，10年期美國國債收益率約為3.97%。隨後迅速升至3月16日的4.23%，並在3月27日進一步攀升至4.44%。短短一個月內上漲近50個點子，導致10年期國債價格出現明顯下跌。按約8.4年的久期估算，這意味着債券價格在一個月內下跌約4%，幾乎抹去了投資者一年的利息收益。

這一走勢與過去幾次重大危機形成鮮明對比：

- 在新冠疫情初期，10年期美債收益率從1.8%以上迅速降至0.6%以下；

- 在2008年金融危機期間，收益率從4%以上降至約2%；

- 在「9·11」事件後，收益率從約4.8%降至4.2%；

- 在1997年亞洲金融危機中，收益率從6.5%降至約5.7%。

換言之，以往每一次危機，美債都扮演了「避風港」的角色，而本輪卻出現了截然不同的表現。

供需結構變化：美債吸引力下降的核心原因

分析認為，這種反常走勢的背後，是美債市場供需結構發生了深刻變化。

在供給端，美國國債規模在過去十年中大幅膨脹，從2015年的約14萬億美元增加至目前的31萬億美元以上，幾乎翻倍。同時，隨着國防與安全支出上升，財政赤字預計將繼續擴大，未來發債規模仍將持續增長。

此外，美國社會保障和醫療保險體系預計將在2033年前面臨資金枯竭，而政治層面缺乏改革意願，意味着政府可能需要通過進一步舉債來填補缺口，從而進一步削弱美元購買力。

在需求端，傳統買家正在逐步撤退。中國持有的美債規模已從2016年的1.2萬億美元降至目前約7000億美元，並可能因地緣政治緊張繼續減持。與此同時，日本已停止擴大其美債持倉，轉而增加本國債券投資。

此外，長期以來將石油收入迴流至美債的「石油美元循環」機制也出現鬆動，中東國家正將更多資金投入國內發展項目。與此同時，在俄羅斯外匯儲備被凍結之後，印度和巴西等新興經濟體也對將儲備大量配置於美債持謹慎態度。

數據顯示，美國在全球外匯儲備中的佔比已從2000年代初的70%以上下降至2025年的不足57%。

有觀點認為，伊朗衝突導致油價上漲預期，從而推高通脹並壓制債券價格。但這一解釋並不完全成立。

回顧1973年石油危機，當時美國對能源進口依賴更高，通脹風險更為嚴峻，但在危機初期，投資者仍然選擇買入美債，導致收益率短期下降，直到1974年纔開始上升。

相比之下，如今美國已成為能源淨出口國，對油價衝擊的敏感性明顯降低，但美債收益率卻在衝突初期迅速上升，顯示當前市場驅動因素更多來自結構性變化，而非單純通脹預期。

埃爾-埃利安警告：美債市場正醞釀更大失衡，供需缺口恐進一步擴大

知名經濟學家穆罕默德·埃爾-埃利安（Mohamed El-Erian）在警告投資者關注私募信貸市場風險的同時，也指出美國國債市場正在醞釀新的麻煩。

在接受CNBC採訪時，埃爾-埃利安談到了他對美國國債市場的看法，並特別強調了一個令他擔憂的新問題——供需失衡正在逐漸顯現。

他說：「我們已經形成了一種根本性失衡：未來將出現的發債規模，與市場上可用於購買這些債券的資金之間存在錯配。」

埃爾-埃利安指出，這種情況將給美國經濟帶來額外複雜性。眼下，美國政府正在加大舉債力度、出售更多債務，而與此同時，潛在買家卻可能變得越來越稀缺，市場對美國債務水平和預算赤字的擔憂也早已升溫。

他進一步列舉了幾項正在壓制美國債券市場的具體因素。隨着新債供給增加，這些因素可能共同對債券價格構成下行壓力，並推高收益率。

首先，美國財政赤字仍處於高位。埃爾-埃利安表示：「我們的赤字相當於GDP的6%到7%。我們還有大量再孖展需要完成，而且企業的發債規模也比過去大得多。」

他還提到了前美國財政部長亨利·保爾森近日的相關表態。保爾森周四曾警告投資者，應為一場「猛烈的」債券市場崩盤做好準備，並認為美國政府最終將不得不應對這一局面。

不過，埃爾-埃利安認為，保爾森的說法帶有一定「危言聳聽」色彩。但他也承認，從需求端來看，隨着海外買家興趣減弱，他同樣看到了其他問題正在浮現。

例如，今年2月，中國監管機構曾要求銀行減少對美國債務的持有規模。而在埃爾-埃利安看來，這一問題如今似乎正在加速發酵。

他說：「買家會變得緊張。他們希望市場自己找到解決方案，而不願被強加任何價格。這確實令人擔憂。但我認為，更根本的問題在於，市場還沒有真正意識到，我們已經存在這種失衡，而且這種失衡還會繼續擴大。」