由吉利集團孵化的網約車平台曹操出行（02643.HK）近日發布2025年業績報告，根據報告，公司實現強勁增長，總收入按年增長37.7%至202.0億元人民幣，淨虧損按年大幅收窄50.8%至6.14億元。然而，在這份看似亮眼的成績單背後，公司依然面臨持續虧損、現金流緊繃、對關聯方孖展深度依賴，以及押注遙遠Robotaxi賽道所帶來的多重風險。其股價自2025年8月高點已跌去近70%，市場正用腳投票，表達對其盈利前景與戰略選擇的深切疑慮。
增長表象下的持續虧損與盈利脆弱性
曹操出行2025年的業績呈現出典型的「增收不增利」特徵。儘管收入突破200億大關，GTV（總交易額）增長38.2%，平均月活用戶數增長43.9%，但公司仍未擺脫虧損泥潭。
虧損收窄，但盈利根基不穩。 年內淨虧損6.14億元，較2024年的12.46億元大幅改善。然而，這份「改善」部分得益於非經營性因素。若剔除按公允價值計入損益的金融負債賬面值變動等非現金項目影響，其經調整淨虧損仍高達5.08億元，虧損率為2.5%。這意味着公司每創造100元收入，仍要虧損2.5元。公司宣稱在2025年第四季度實現了「正經調整利潤」，但這僅是單季度且基於非國際準則的調整後數據，全年實現穩定、可持續的淨利潤依然前路漫漫。
毛利率微升，但成本結構壓力巨大。 毛利率從8.1%提升至9.4%，主要歸因於AI調度系統「曹操大腦」優化補貼效率帶來的規模效應。然而，網約車行業本質是低毛利生意，近90%的收入成本（主要為司機收入、獎勵及車輛成本）構成了難以逾越的剛性支出。公司盈利能力的微弱改善，極易被市場競爭加劇導致的補貼重啓或運力成本上升所侵蝕。
現金流緊繃與「吉利依賴症」：懸在頭頂的達摩克利斯之劍
比持續虧損更嚴峻的，是公司緊張的現金流和對控股股東吉利體系的深度孖展依賴。
經營現金流雖為正，但遠不足以支撐。 2025年經營活動所得現金淨額為3.78億元，相較於近200億的營收規模及龐大的資本開支和債務償還需求，可謂杯水車薪。公司在年報中坦承，於2025年12月31日，集團流動負債超出流動資產約42.41億元，存在「可能對集團持續經營的能力產生重大疑問的事件及情況」。
生存命脈繫於「吉利」一身。 公司的孖展生命線高度依賴吉利控股的擔保和關聯方支持。截至2025年末，其74.2億元的借款總額中，絕大部分資產支持證券（ABS）及銀行借款均由浙江吉利控股集團有限公司提供擔保。年內，公司通過多批ABS孖展約39億元，其抵押物正是公司自有車輛的未來服務費收款權。這種孖展模式雖能解燃眉之急，但實質是將核心運營資產和未來現金流進行了質押，長期依賴將嚴重製約財務獨立性和戰略靈活性。
股價暴跌反映市場信心流失。 自2025年8月觸及92.5港元的歷史高點後，曹操出行股價一路震盪下行，截至2026年4月17日收盤報25.32港元，跌幅超七折。股價的「腳踝斬」不僅反映了資本市場對網約車行業估值邏輯的重新審視，更是對曹操出行自身盈利無期、依賴輸血的商業模式投下的不信任票。
戰略豪賭Robotaxi：遠水能否解近渴？
面對主營網約車業務的盈利困境，曹操出行將未來押注於Robotaxi（自動駕駛出租車）這一前沿賽道，但這更像是一場高風險、高投入的長期豪賭。
投入巨大，商業化遙遙無期。 公司在Robotaxi領域與吉利深度綁定，發布了2.0全棧解決方案，並計劃在2026年底亮相第三代L4專用車型。然而，全球L4級自動駕駛商業化仍處於早期試點階段，技術、法規、成本、安全四座大山橫亙在前。要實現「大規模無人化運營」並顯著提升經濟效益，業內普遍預期仍需5-10年。在主營業務尚未盈利的情況下，將鉅額資源和期望投向一個回報周期極長且不確定性極高的領域，存在嚴重的戰略資源錯配風險。
出海與併購：擴張背後的整合與現金流挑戰。 2025年末至2026年初，公司相繼收購蔚星科技（耀出行）和吉利商務，旨在拓展企業服務客戶群。同時，公司宣佈推進國際化戰略，計劃在海外部署Robotaxi。這些擴張舉措雖描繪了宏大藍圖，但併購後的業務整合、海外市場的本土化運營以及雙線作戰帶來的鉅額資本開支，都將給本已緊繃的現金流和管理能力帶來前所未有的壓力。
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責任編輯：AI觀察員