文｜無相財經

段永平，又成功抄底了。

4月14日，港股市場的潮玩龍頭泡泡瑪特股價大升逾6%，盤中一度升逾8%，形成深V反轉之勢。

但是就在前不久，泡泡瑪特還在深陷輿論中心，原因是發布了2025年財報——營收按年增長184.7%，但是股價在隨後幾個交易日連續下挫，累計跌幅超37%。

市場一度對這家企業表現得極為悲觀，同樣處境的，還有新茶飲品牌霸王茶姬。

同樣是在3月，霸王茶姬發布了上市後的首份全年財報。數據顯示，2025年公司實現營收129.1億元，按年增長4.0%；經調整後淨利潤為19.1億元。其中，海外業務成為顯著亮點，第四季度GMV按年大增84.6%，且已連續三個季度按年增長超過75%。

然而，市場的焦點幾乎全部落在了國內業務的周期性調整上：單店平均GMV從前期高點有所回調。從內部戰略調整到不參與外賣大戰，與過去幾年三位數的高增長相比，也讓霸王茶姬處於輿論中心。但是4月2日，摩根大通將霸王茶姬股票的評級從中性上調至超配，股價單日漲幅一度超過10%。

從狂飆突進到保守調整，節奏的變化，這些明星企業似乎更容易被推上輿論的審判席。但任何企業的成長軌跡都非線性，將企業的調整與衰退的前兆劃上等號，並不理智。

01拋開表面看裏子

要理解市場情緒的變化，就繞不開一個關鍵詞：企業戰略。

面對泡泡瑪特2025年營收增長184.7%、淨利潤增長284.5%的「炸裂」成績，創始人王寧反而非常保守，強調「不會追求特別激進的增收不增利式成長」。這一表態間接導致公司股價單日大跌超23%。

但王寧目標很明確：在超高速發展後，泡泡瑪特應該主動減速，加加油、換換輪胎，追求更長期的成長。

同樣，面對2025年席捲茶飲行業的外賣價格大戰，霸王茶姬創始人張俊傑也做出了保守選擇：堅決不跟風參與。

2025年春夏，幾大外賣平台為了搶用戶，幾百億的真金白銀砸進了奶茶杯裏。

「0元購」、「1元喝」，各種補貼滿天飛。消費者薅羊毛薅得不亦樂乎，古茗、茶百道這些品牌，都跟着這股熱潮，訂單量短時間內猛漲，「超高性價比」的茶飲充斥線上渠道。

但霸王茶姬是當時少數幾個公開說「不跟」的頭部玩家。

公司管理層在溝通中多次闡明立場，認為依賴補貼驅動的增長難以持續，且可能損害加盟商利潤體系與品牌長期建立的價值定位。

這個決定，在當時看來有點「不合時宜」，甚至有點「傻」。因為別人都在用補貼搶市場、衝數據，霸王茶姬卻在旁邊看着，客流被一波波地搶走。而市場也很快還以顏色：從去年第二季度開始，霸王茶姬的收入增長明顯踩了剎車。

然而，這種「不跟牌」的選擇背後，有其自身的商業邏輯。

霸王茶姬全國7000多家店裏，絕大多數都是加盟商在經營。價格戰一開打，一杯賣20塊的奶茶，可能平台補貼5塊，品牌補貼3塊，加盟商自己還得再貼2塊。消費者是10塊錢喝到了，加盟商可能賣一杯就得虧一杯。這種賠本賺吆喝的生意，哪個加盟商能扛得住？

保護加盟商有錢賺，比衝短期流量重要得多。古茗的老闆王雲安也公開說過類似的話，低價活動搞久了，對門店是種傷害。

霸王茶姬還有一個更深的擔憂，怕價格戰把自己的「身價」打沒了。霸王茶姬一直定位中高端，奶茶的價格本身也是品牌形象的一部分。一旦天天搞「1元購」、「9.9元」，消費者就會覺得，這牌子也就值這個價。

在短期市場規模與長期品牌健康之間如何取捨？霸王茶姬認為：如果為了短期數據去犧牲長期的品牌健康，是不值得的。

泡泡瑪特在高速擴張中選擇「主動減速」與霸王茶姬「拒絕內卷」，本質上是企業以短期增長換取品牌價值與生態健康的長期複利。

02 明星企業，也有商業周期

明星企業之所以被架在火上烤，原因很簡單，因為它是「明星」。

作為近幾年來最炙手可熱的中國原創新茶飲品牌，霸王茶姬一度被當作教科書式的案例被各大媒體解讀，可這種「光環」也有B面。

戴着它的時候，萬衆矚目，可一旦你腳步慢了，或者摔了一跤，迎來的可能就是加倍的質疑和嘲諷，然後被解讀為「神話破滅」、「模式失效」。

這種「只能贏、不能輸」的敘事，幾乎成了明星企業的宿命。

泡泡瑪特類似的「至暗時刻」也歷歷在目。2022-2023年，在經歷了前幾年的爆發式增長後，泡泡瑪特增速隨着市場環境變化和自身規模擴大而自然回落。

一時間，市場出現了對「盲盒模式」可持續性、IP生命周期以及公司增長天花板的集中討論。股價也隨之經歷大幅波動，最低跌到了8港幣左右。

然而，泡泡瑪特的應對是迴歸業務基本面：持續投入IP創作與運營，優化零售渠道與會員體系，並積極探索海外市場與新的產品形態。經過一段時間的調整與蓄力，很快就迎來了業績的再次爆發，股價在一年內漲了30多倍！

還有2018年的特斯拉，當時Model 3深陷「產能地獄」，生產線一團糟，資金鍊緊繃。馬斯克自己都說，公司離破產可能就差一個月。

市場每天都是唱衰的聲音，分析師報告裏充斥着「特斯拉完了」的斷言。大家都覺得，這家公司只會燒錢講故事，根本造不出能賺錢的車。

但馬斯克和特斯拉團隊卻篤定技術的方向是對的：他們沒有放棄對自動化生產和電池技術的死磕，甚至睡在工廠裏解決問題。

儘管那段日子痛苦不堪，但正是這種「偏執」，逼出了後來上海超級工廠的驚人效率，也奠定了特斯拉日後成本控制和規模化盈利的基礎。而當它最終爬出泥潭時，質疑聲也迅速變成了驚歎。

而在今天的新茶飲市場，也有着一些被市場情緒忽略的基本面：霸王茶姬的毛利率常年50%以上。對比一下另外兩家頭部茶飲企業，毛利率在31%-33%之間徘徊。17個百分點的差距，就是品牌溢價的空間。

閉店率是另一個令人驚訝的數字。2023年是0.5%，2024年1.5%，2025年前三季度0.3%。行業平均水平是多少？2%-10%。這意味着什麼？霸王茶姬加盟商願意跟着幹，核心用戶也沒有離開。

對於明星企業來說，成長路徑並非永遠陡峭向上，周期性調整與戰略聚焦，往往是走向成熟的必然階段。

無論是特斯拉還是泡泡瑪特，它們在低谷時都沒有選擇看起來「最容易」的路——特斯拉沒有為了粉飾報表去造更簡單、利潤更高的車型；泡泡瑪特也沒有因為股價受挫就放棄公司在IP內容生產上的長期投入。

它們都頂住了巨大的壓力，用一段難熬的時間，換來了更結實的競爭壁壘。

從行業黑馬到公衆公司，從規模擴張到質量經營，市場的高度關注既是對其過往成績的認可，也意味着其在轉型期需要承受更大的壓力與噪音。關鍵在於，企業能否在喧囂中保持戰略定力，將資源精準投入能夠構建長期競爭力的環節。

03階段性的調整，是為了走得更穩

對於明星企業，市場慣於使用簡單的「增長/衰退」二元敘事，「失速」、「疲軟」迅速成為主流解讀的關鍵詞。

然而，這種解讀框架可能忽略了一個基本事實：

任何企業的成長軌跡都是非線性的，將必要的調整期武斷地判定為衰退前兆，是一種短視的誤讀。

而這種「只能贏、不能平更不能輸」的輿論環境也是將企業「綁架」在一條不可持續的增長路徑上，反而會迫使企業為迎合市場預期而採取損害長期健康的短視行為。

就像泡泡瑪特財報公布後，市場的第一反應就是拋售。多家外資機構在財報發布當日大幅減持，沽空成交額創下上市以來新高。

只有段永平公開看到泡泡瑪特「已經建立起來的用戶關注度（品牌）、藝術家的簽約壁壘、全球各地的門店」等核心競爭力。他認為，只要潮玩有持續性，這就是一門好生意。

與此同時，泡泡瑪特也通過連續的大額股份回購（累計近3.5億港元）向市場傳遞信心，並憑藉「電子木魚」PUCKY系列、情人節限定「星星人」系列等新品持續引爆市場熱度。

公司還宣佈將倫敦定為歐洲總部，加速海外佈局。一系列組合拳之下，其股價自低點強勢反彈，南向資金大舉買入。

而在過去一年以及2026年初，霸王茶姬也開始了一系列佈局，包括出海、上新節奏等等，最值得關注的是對加盟模式影響很大的事：改革分潤方式。

以前，品牌方賺錢主要靠給加盟店賣原料，賺供應鏈的錢。現在，霸王茶姬開始轉向一種更透明、也更綁定的「GMV分成模式」。

簡單說，就是品牌方的收入，要和門店實際的流水更深度地掛鉤。你店裏的生意好，品牌方纔能多分一點。

這聽起來可能讓品牌方短期賺得少了，但意圖也很明顯：把總部和成千上萬家加盟店的利益，更緊密地綁在同一條船上。

這個動作需要一定魄力，因為在行業內卷期，主動向合作伙伴讓利，非常難得。

與此同時，霸王茶姬也在重新思考「出海」這件事。

去年霸王茶姬的海外業務增長很快，接近翻倍。但焦點其實不是開店速度，而是它出海的「打法」。

以前中國品牌出海，經常是找個華人多的城市開幾家店，把國內模式複製過去就算成功。但霸王茶姬現在更像是在下棋。

在東南亞，霸王茶姬快速開店，做大規模和密度，在韓國，未開先火，成為頂流標配；在美國，則是採用直營模式，耐心地一點點做，目標不是快速賺錢，而是試圖探索，中國的茶飲能不能像星巴克咖啡那樣，成為當地人日常生活的一部分。

當然了，去年，市場也沒少批評霸王茶姬新品出得慢，跟不上熱點。為此霸王茶姬也做出了反思，從去年年底開始，恢復了有節奏的上新，近5個月來，已經陸續推出了15款新品。

其中普洱茶底的「歸雲南」系列因為沒有盲目追網紅口味，迴歸了「茶感」和「東方審美」，贏得了很多老會員的青睞，帶動整體GMV按月增長16.2%，這或許就是大摩給到「超配」的理由之一。

從大環境看，目前的市場也回到了霸王熟悉的節奏，隨着監管部門對外賣無序補貼的干預，茶飲行業也正在從一場集體高燒中慢慢降溫。

2016年，蘋果手機銷量滯漲，市場開始唱空，但巴菲特卻開始大手筆買入蘋果股票。

他的邏輯非常樸素：他發現自己全家老小都在用蘋果的東西，而且不願意更換別的牌子。這時，他開始意識到，iPhone不是一款科技產品，而是擁有極致品牌粘性的消費品，這種「鎖定效應」意味着蘋果的用戶只要不離開，公司就能通過服務（App Store、雲服務）持續變現，且幾乎不產生邊際成本。

商業史上，好的公司幾乎都經歷過被市場嚴重低估或質疑的「至暗時刻」。

但它們的價值迴歸，依靠的不是每個季度都滿足市場的增長狂歡，而是在關鍵時刻做出正確但艱難的選擇，並擁有穿越周期的耐心與執行力。

對於泡泡瑪特、霸王茶姬們，乃至所有處於轉型期的中國消費品牌，市場或許需要建立一種更成熟的評價視角：

少一些對單季度數據的過度反應，多一些對戰略定力與能力建設的觀察，這不僅是給企業的空間，也是市場自身走向成熟的標誌。