2025年，我國海關口徑下的貨物貿易順差接近1.2萬億美元，創有記錄以來新高，中國製造的競爭力在關稅壁壘下逆勢提升。然而，與如此龐大的貨物貿易順差形成鮮明對比的是，2025年中國國際收支平衡表中的儲備資產項幾乎沒有變化，央行已經退出常態化外匯干預。那麼萬億貿易順差最終流向了何處？分析表明，中國順差的全球循環方式已發生深刻變化：企業正從十年前的被動持匯，轉向更大規模地結匯，推動「順差」向「順收」轉化，逐步成為重塑區域資本流向的重要力量。這些順收從兩條途徑支持中國資本市場：一是流向中國A股，帶動成交活躍度和市場表現同步修復；另一部分則通過證券投資、其他投資和直接投資流向境外，尤其經由「港股通」等渠道持續湧入香港資本市場。從國際收支恒等式看，經常賬戶順差必然對應私人部門資金外流和對外淨資產擴張。中國在全球的貿易競爭力越強，順差積累越多，就會創造更強的對外資產配置需求。香港資本市場既受益於全球貿易重構帶來的順差資金累積，也承接了國際貨幣秩序重構推動的資產再配置，我們認為香港市場或成為萬億順差資本運用的重要落點。

要回答「順差去了哪裏」，首先要確定順差真正的規模。這裏要做兩個區分。首先區分海關口徑和國際收支口徑。海關數據記錄的是貨物跨境流動，屬於「貨物流」；而國際收支平衡表（BOP）全面記錄居民與非居民之間的交易，反映的是跨境「資金流」。2025年中國國際收支口徑下貨物貿易順差約為1.1萬億美元，與海關口徑下約1.2萬億美元的貨物順差十分接近 ，也是經常賬戶順差形成的最主要來源。其次區分貨物貿易與經常賬戶。貨物貿易不是國際貿易的全部，後者還包括服務貿易和跨境投資收益。2025年，我國服務貿易逆差為2381億美元，初次收入（主要為跨境投資收益）逆差為1095億美元，二次收入（包括僑匯、政府間經常轉移、保險相關的經常轉移等）順差為221億美元。三者合併後，經常賬戶順差收斂至7350億美元。也就是說，貨物貿易形成的外匯收入中，相當一部分被服務貿易和跨境投資收益等項目的對外支付對沖。以服務貿易為例，其中旅行逆差1988億美元，是服務貿易逆差的最大來源。

從國際收支平衡的底層邏輯出發，經常賬戶順差不會「消失」，而是轉變為私人部門的對外淨資產。根據國際收支恒等式，經常賬戶差額（CA）與資本和金融賬戶差額（KA）、儲備資產變動（ΔR）之和為零（忽略誤差與遺漏）。這一恒等關係的背後，首先是國際收支平衡表（BOP）所採用的複式記賬原則。對每一筆涉外交易，都會同時在國際收支的借貸兩個方向作等值記錄，所謂「有借必有貸、借貸必相等」。例如，企業出口貨物取得收入後，在國際收支平衡表中首先會對應表現為貨物出口項下的貸記。這筆外匯收入無論是由企業自身對外運用（如留存境外、開展對外直接投資），還是先存入境內銀行、再由銀行以境外存款、證券投資等方式對外運用，只要不是隱性的資本外逃，那麼對應都會表現為對外資產增加項下的借記。因此，從會計意義上，經常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差必然成對出現，實現收支平衡。從經濟意義上理解，跨境交易本質上是「付出」與「獲得」相對應的價值交換：一國向外部淨輸出商品和服務，就必然會從外部獲得相應的金融債權或資產。換言之，當一國存在經常賬戶順差時，實質上意味着本國在商品、服務和要素收入交易中形成了淨收入；而這部分淨收入又必然以某種形式轉化為對外金孖展產，表現為資本淨流出。

因此，經常賬戶順差與資本淨流出是一體兩面。經常賬戶形成的順差，要麼由央行通過買入外匯轉化為官方儲備資產，要麼由企業、銀行、居民等私人部門持有並運用，體現為資本和金融賬戶下的對外資產配置。2012年，強制結售匯制度正式取消，企業和居民可以自主保留外匯。在國際收支平衡表中表現為經常賬戶順差與外匯儲備交易變動逐步脫鉤。2017年以來，人民幣匯率彈性進一步增強，外匯儲備增量總體在零附近雙向波動。此時，按國際收支恒等式，經常賬戶順差必然等於資本與金融賬戶的逆差。通俗講，通過經常賬戶賺了多少錢，就要通過資本與金融賬戶流出多少錢。

因此，回答貿易順差的去向，關鍵在於分析資本與金融賬戶的資金流向。早期，資本外流更多表現為企業外匯留存上升——出口順差擴大，但結匯比例下降，企業外匯收入並未流回國內，有「順差」但沒有對應的「順收」。這一特徵在2015—2016年尤為典型。以2015年為例，我國全年貨物貿易順差5762億美元，創歷史新高。但隨着市場對聯儲局的加息預期升溫，人民幣匯率預期由升轉貶，企業顯著降低結匯比例，更傾向於以外匯或境外資產的形式持有出口收入。銀行代客涉外收付款與銀行結售匯對應雙雙轉為逆差，規模分別達到1940億美元和4659億美元。在國際收支平衡表中，主要體現為「其他投資」項下的結構性變化：一方面，資產端「貨幣和存款」淨增加約550億美元，反映境內主體外匯留存上升；另一方面，企業集中去槓桿、償還外幣負債，「其他投資」負債端由2014年的淨增加轉為大幅減少。同時，順差資金也通過直接投資、證券投資及對外貸款等渠道流出。整體來看，經常賬戶順差並未轉化為儲備積累，而是對應更大規模的資本淨流出，形成典型的「順差不順收」。

近年來，「順差不順收」的表現發生了明顯變化。企業單純留存外匯的行為明顯緩和，結匯率在2016年後總體回升，資本外流更多體現為對外資產配置結構的調整，主要是直接投資和證券投資的流出增加、流入走弱。2025年，我國非儲備性質金融賬戶逆差8201億美元，與經常賬戶順差大體對應。其中，證券投資已成為最主要的資金流出渠道，全年淨流出4256億美元，在非儲備性質金融賬戶淨流出中的佔比過半。從雙向投資看，境內主體對外證券投資淨增加3606億美元。其中有2081億美元流向境外股權資產，主要是經由「港股通」等渠道迴流香港市場；1525億美元流向境外債權資產，主要是銀行等機構增持境外債券。順差資金迴流港股一般有兩種途徑，一是企業或居民保留外匯頭寸，直接通過境外賬戶投資港股；二是把順差資金先結匯為人民幣，再通過港股通南下配置香港市場。相較於境外開戶，港股通在交易便利性、制度可達性和稅費安排上更具優勢，因此更容易吸引順差資金在結匯後繼續南下。香港證監會公布的港股通資金流向數據也印證這一趨勢：2025年港股通資金流入1.4萬億港元，按年增加74%，與BOP證券投資項下股權流出規模基本匹配；港股通日均成交額按年增加151%至1211億港元，佔香港市場成交額的比重由2024年的18.3%升至24.2%。從國際收支的總量平衡看，中國的貿易順差在相當程度上支持了香港資本市場的流動性改善、交易活躍和孖展功能修復，也進一步強化了香港作為承接內地順差資本的金融樞紐地位。與此同時，外資通過北向通和QFII等渠道小幅回補境內股票倉位358億美元，並通過債券通、銀行間市場等渠道減持境內債券約1000億美元。

除證券投資外，其他投資項目淨流出明顯增加，是貿易順差流出的第二大渠道。2025年其他投資淨流出2932億美元，是自2017年以來的最大淨流出規模。其中，資產端「貨幣和存款」和「貸款」項目均大幅增加，分別淨增1071億美元和1052億美元，與2015-2016年的情形相似。但與2015-2016年不同的是，2025年人民幣對美元匯率全年呈升值走勢，並不存在貶值預期下被動持匯的動機。2025年其他投資逆差擴大，可能更多源於境內外利差倒掛帶來的資金主動配置。2025年，中美利差持續倒掛，中國10年國債收益率比美國平均低2.5個百分點。在這一背景下，境內銀行增加對境外同業存款和短期資金拆借，並增加對境外貸款；企業和居民則增持高息的外匯存款。

直接投資2025年淨流出772億美元，仍是順差資金外流的重要去向，但較2024年明顯收窄。從雙向投資看，中國對外股權性質直接投資淨增加1401億美元，企業「走出去」趨勢仍在延續，外商來華股權性質直接投資則較上年回升，主要與留存利潤再投資增加有關。金融衍生工具項下全年淨流出241億美元，規模相對較小。總體上看，2025年的經常賬戶順差輸出，主要不是通過傳統直接投資，而是更多通過證券投資和其他投資完成。

在官方儲備層面，2025年中國國際收支平衡表中儲備資產交易性淨減少468億美元，說明央行並未持續干預外匯市場。若考慮估值效應，我國外匯儲備餘額從2024年末的3.2萬億美元上升至2025年末的3.4萬億美元。一增一減之間其實並不矛盾，因為前者反映交易性變動，後者則受非美貨幣相對美元升值、匯率折算和資產價格變化等因素綜合影響。

在上述各項之外，經常項目順差與資本淨輸出之間的缺口主要體現在誤差與遺漏項。誤差與遺漏通常反映未被完整統計的跨境資金流動、統計時差和估值偏差，也常被用來觀察隱性資本流動變化。從趨勢上看，2021年以來該項持續改善，2025年進一步轉正，說明跨境資金流動的申報與統計匹配度有所提升，在外匯領域監管的持續強化下，部分資本流動也更多轉向了可觀測、合規的渠道。

總結來看，中國萬億順差的運用邏輯正在改寫：從過去的偏向持有美元，轉向更大規模的資本市場配置。順差不再主要沉澱為外匯存款，而是更多轉化為順收，作為增量資金進入中國資本市場：一部分資金迴流A股，支撐境內市場表現；另一部分通過證券投資、其他投資和直接投資流向境外，香港市場則成為最重要的承接端口。這一變化背後，是國際貨幣體系重構與中國貿易優勢上升的共振。美元資產吸引力下行，企業持匯意願下降，「順差不順收」的現象明顯緩和；與此同時，中國順差中樞抬升，又持續推高對外資產配置需求。內外變化驅動下，中國的貿易順差正在逐步成為重塑區域資本流向的重要力量。我們認為，在這一過程中，香港資本市場憑藉制度聯通、資產容量和資金通道優勢，正在從離岸市場升級為中國順差資金對外運用的重要落點，並有望持續受益於由此帶來的流動性改善與交易活躍度提升。

圖表1：我國國際收支主要結構

資料來源：外管局，中金公司研究部

圖表2：我國非儲備金融賬戶分項構成

資料來源：外管局，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2026年4月23日發布的《順差去哪兒了？》，報告分析師：繆延亮、楊曉卿