TradingKey - 美東時間4月20日，Strategy（MSTR.US）股價收漲2.58%，報170.81美元。上周五，MSTR因BTC持續走高而暴漲11.8%，4月漲幅近37%，而4月初的Strategy的股價僅為120美元。

【Strategy與比特幣2025年至今價格走勢，來源：TradingView】

然而，股價的連續上揚與公司基本面之間的裂痕，正在變得越來越大。

Strategy因何而暴漲？

4月中旬，比特幣從65,700美元反彈，最高觸及78,000美元上方，公司此前以均價約75,600美元/枚累計的龐大持倉隨之轉為賬面盈利。與此同時，4月17日美伊局勢緩和引發的風險偏好回升，進一步推動了加密資產的集體走高。

Strategy最新披露，上周斥資25.4億美元買入34,164枚比特幣，平均成本約74,395美元，創下自2024年11月以來的最大單周買入記錄。

至此，Strategy的比特幣總持倉已增至約815,061枚，正式超越貝萊德旗下IBIT約802,823枚的持倉量，成為全球最大的機構比特幣持有者。而貝萊德屬資產管理，即代替用戶持有，Strategy為槓桿自營，因此受比特幣上漲增益效果顯著。

Strategy是短期反彈還是確認反轉？

儘管比特幣反彈使股價在4月大幅回升，但Strategy在第一季度所經歷的「至暗時刻」並未被完全抹去。

根據公司披露，截至3月31日的第一季度，Strategy持有的數字資產錄得約145億美元的未實現虧損，比特幣在該季度下跌逾20%，創下2018年以來最差的第一季度表現。

作為公司轉向公允價值會計後的首份完整季度財報，這筆鉅額虧損將直接反映在盈利報表中，大幅放大了報告的波動性。從持倉結構看，截至4月6日，Strategy共持有766,970枚比特幣，累計投入成本約580.2億美元，平均持倉成本為75,644美元/枚。

以當前比特幣約76,000美元的價格計算，整體持倉仍處於盈虧平衡邊緣。

【來源：Strategy，注：mNAV為公司市值與比特幣持倉市值之比，反映市場願意為其支付的溢價】

與此同時，Strategy最核心的孖展槓桿，mNAV溢價正在系統性坍塌。mNAV指公司市值與比特幣持倉價值之間的比率，在2024年的峯值期一度超過2.4倍，公司藉此通過溢價發行新股獲得源源不斷的資金。

而當前mNAV已從峯值大幅壓縮，從Strategy披露的信息上看，當前的mNAV為1.28，而在2月該數值一度跌至1以下，當mNAV趨近於1倍，通過股權孖展增持比特幣的套利邏輯已基本失效，公司的擴張引擎正在實質性熄火。

隨着溢價窗口的關閉，Strategy被迫大規模轉向高成本優先股孖展，以STRC為代表的永續優先股股息率達到驚人的11.5%。即便公司持有約22.5億美元現金儲備，在每年至少需支付約11億美元高額股息的情況下，現金流的安全墊正在被迅速消耗。

即便公司正在推進將股息支付從每月一次改為每半月一次，年化11.5%的固定成本仍是不可迴避的現金消耗。

從目前來看，Strategy的走勢與比特幣成高度正相關關係，在目前地緣衝突以及全球央行收緊政策的情況下，比特幣作為高貝塔值的風險資產持續走高的可能性並不大。

在比特幣未能全面走強的背景下，Strategy此前溢價消散以及持續不斷的高股息現金流支出正在蠶食股東的權益，若比特幣無法維持目前漲幅甚至轉頭向下，這種體面的脆弱性或面臨崩潰的風險。

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