來源：棱鏡

　　文 | 王曉編輯 | 孫春芳

　　出品 | 棱鏡·騰訊小滿工作室

　　僅有30多萬人口的小縣城欒川，坐落於河南省洛陽市西南方，是河南新股王洛陽鉬業（603993.SH；03993.HK）的總部所在地。

　　從20多年前一家瀕臨破產的小型鉬選廠，到如今躋身全球前十大銅產商、超越嘉能可成為全球第一大鈷礦商，洛陽鉬業的轉變堪稱傳奇。

　　2025年，洛陽鉬業更是豪擲百億拿下厄瓜多爾和巴西的多啊啊啊金礦，殺入黃金領域。伴隨着黃金、銅、鈷等金屬牛市到來，洛陽鉬業自2025年以來股價一度暴升逾三倍，最高時市值超5500億元，超過牧原股份、泡泡瑪特、蜜雪冰城等炙手可熱的公司，坐上河南新股王寶座。儘管近期有所回落，市值仍超4200億元。

　　這樣的財富盛宴背後，與一位上海灘千億隱形鉅富——鴻商控股於泳蟄伏十多年的潛心佈局密不可分。從2004年1.8億元參與改制，於泳在洛陽鉬業的持股市值已達千億元左右。

　　在2025年胡潤百富榜上，於泳以950億元身家排名第46位，但這位千億富豪，在如今的互聯網上甚至很難找到一張清晰的照片。

　　低調大鱷如何一步步攫取控股權

　　2025年度，洛陽鉬業營業收入達2066.84億元，按年下降2.98%，淨利潤203.39億元，按年增長50.3%。

　　雖然名字帶有「鉬」字，但如今為其貢獻最多營收的是位於非洲剛果（金）的銅鈷礦，其次是位於洛陽的鉬鎢礦和位於巴西的鈮磷礦，其境外資產佔比超九成。

　　2016年，洛陽鉬業的營收和淨利潤規模還分別在70億元、10億元左右；23年前，洛陽鉬業更是一副半停產狀態。

　　欒川是我國第一鉬、鎢生產大縣，被譽為「中國鉬都」，洛陽鉬業坐擁特大型鉬鎢共生礦，但由於鉬價持續低迷，加上經營機制不靈活，當時公司6000名職工有一半放假，拖欠養老保險金5000多萬元。

　　2003年初鉬價上揚，原本由洛陽市國資全資控股的洛陽鉬業急需資金擴產，於是想到了引入戰略投資者。當時參與競標的不乏紫金礦業、復星集團等巨頭，但最終，名不見經傳的上海鴻商控股有限公司（下稱「鴻商控股」）勝出。

　　主要原因在於，本輪改制引戰要求國資絕對控股，其他有意謀求控制權的企業紛紛退出。2004年8月，鴻商控股投入1.78億元拿下洛陽鉬業49%股份，其中1.37億元用於增資，4100萬元用於承擔職工改制身份置換金。

　　憑藉鉬價上漲和改制帶來的紅利，洛陽鉬業過了幾年好日子。但2008年美國次貸危機後，全球金屬價格低迷，洛陽鉬業經營過分依賴礦產價格的弊端暴露。2009年，洛陽鉬業淨利潤按年暴跌70%。控股股東洛陽市國資委決定對洛陽鉬業再次啓動改革。

　　第二大股東鴻商控股率先進入洛陽市國資的視野。在入股洛陽鉬業後，鴻商控股始終以財務投資者的身份持有股權。期間洛陽鉬業又經歷多次引戰增資、H股上市、A股上市等情況，儘管持股比例有所下降，但始終保持着國資控股的洛礦集團為第一大股東、鴻商控股為第二大股東的格局。2013年末 ，鴻商控股以市場化方式增持股份到36.01%，成為洛陽鉬業第一大股東，實際控制人變更於2014年1月完成。

　　至此，蟄伏近十年後，鴻商控股終於攫取到了洛陽鉬業的控股權。

　　全球礦業巨頭無一不是通過併購成就當下的地位。如果固守着鉬鎢礦，洛陽鉬業的營收、利潤規模可能還徘徊在70億元、10億元，且業績高度依賴鉬鎢價格波動。

　　礦業周期明顯，如何抓住逆周期機會擴張是關鍵。2013年12月，洛陽鉬業首次出海併購，以8.2億美元從力拓集團手中收購澳大利亞北帕克斯銅金礦NPM80%權益。由此將礦產資源從只有鉬鎢拓展至銅、金領域。

　　成為第一大股東後，於泳開始提速洛陽鉬業的海外併購。2016年，洛陽鉬業又先後收購巴西鈮磷業務和剛果（金）TFM銅鈷礦股權。

　　彼時，銅價正處於3.6萬元/噸的低位震盪。而得益於在行業底部對全球高品位礦山併購，洛陽鉬業的資產負債表得到快速擴張。隨着如今銅價達到9.5萬元/噸的高位，銅鈷礦成了洛陽鉬業的印鈔機。2025年銅礦貢獻了超550億元的營收。

　　但真正撐起洛陽鉬業超2000億營收的，主要來自金屬貿易。2018年10月，洛陽鉬業以5.18億美元收購全球第三大金屬貿易平台埃珂森IXM100%股權。如今，礦產貿易業務在2025年貢獻了超1800億元的營業收入，營收貢獻佔比達87%，不過毛利率僅6.44%。2024年，埃珂森貢獻淨利潤13.53億元，利潤貢獻度10%。

　　礦山採掘及加工業務營收規模為777.13億元，營收貢獻佔比37.6%，但毛利率達52.85%。（礦山採掘及礦產貿易存在內部交易抵銷部分，因此營收貢獻合計超100%，2025年抵銷額為513億元）

　　如今的洛陽鉬業，將業務重心放在了「銅金雙極」上。公司稱這是基於對大宗商品底層邏輯的洞察。正是在新能源領域需求持續增長、全球避險需求高漲下，洛陽鉬業憑藉「銅金」概念市值大幅提升，成為河南新股王。

　　一口氣拿下四座金礦，會成為高位接盤俠嗎？

　　需要指出的是，在洛陽鉬業超2000億元的營業收入、超200億元的淨利潤背後，其潛藏的結構風險不容忽視。

　　其超2000億元的營收中，金屬貿易貢獻了主要份額，採礦營收規模為777億元，也是主要的利潤貢獻來源。在產品結構上，洛陽鉬業的礦山採掘中銅產品營收貢獻佔比達70%，鉬、鈷營收貢獻佔比分別在8%左右。這意味着銅價波動將對其業績產生較大影響。

　　尤其是，礦山採掘及加工業務的地域集中度較高，近80%的營收來自剛果（金），中國和巴西則各佔10%左右。

　　出海併購讓礦業充分享受全球化紅利的同時，其又容易受到地緣政治環境影響。

　　以剛果（金）為例，該國於2025年2月對鈷頒佈出口禁令，此後實行鈷配額出口政策，導致鈷中間品出口持續受限。在洛陽鉬業2025年剛果（金）地區銅鈷礦中銅營收按年增長31.63%的情況下，鈷營收按年下降29.42%。剛果（金）的礦業政策、稅收政策等都將對洛陽鉬業的業績產生重大影響。

　　早在2023年，洛陽鉬業曾與代表當地政府的國家礦業總公司就擴產權益金產生爭執，一度導致其產品出口被暫停。受此影響，2023年上半年洛陽鉬業淨利潤按年暴跌83%。隨着權益金談判完成，產品恢復出口，洛陽鉬業業績才重新企穩。

　　出海的地緣政治風險已成為中國礦企走出去的必修課。紫金礦業在哥倫比亞的金礦就遭到販毒集團盜採，導致公司不得不尋求其國防部及軍警協助。

　　洛陽鉬業耗費百億豪氣拿下四座金礦的2025年，金價正處於歷史高位：漲幅達62%，衝上4300美元/盎司；2026年開年金價急漲達26%。

　　洛陽鉬業稱，黃金金融屬性與避險屬性愈發凸顯，「銅金共舞」的核心資產時代來臨。黃金有利於抵禦資源周期波動。

　　但洛陽鉬業暫時還嘗不到金價暴漲的紅利。其收購的四座金礦中，厄瓜多爾金礦計劃於2029年建成，巴西金礦將於2026年生產，預計年產量為6—8噸。

　　而金價在3月後急跌，一度抹去年內全部漲幅。此外，在連續四年大漲後，市場亦擔憂金價漲幅有限，洛陽鉬業併購的金礦可能會「高位站崗」，投資收回期變長。洛陽鉬業則表示，長遠看好黃金價值。

　　與寧德時代曾毓群的關係非同一般

　　與多數民企老闆控股企業後走到台前不同，鴻商控股的實際控制人於泳始終隱身幕後，即便他已坐擁千億身價。

　　綜合鴻商控股債券資料和大連瓦房店慈善總會信息顯示，於泳是大連市瓦房店人，1986年從大連廣播電視大學工業企業管理專業畢業後，先是擔任瓦市造紙廠副廠長等職，後創建了大連東立工藝紡織品有限公司並擔任總經理，直到2003年創辦鴻商控股並豪氣拿下洛陽鉬業49%股份。

　　大連瓦房店慈善總會官網披露的於泳照片）

　　於泳入主洛陽鉬業的資金是否依靠紡織廠積累外界不得而知，瓦房店慈善總會信息稱，大連東立是遼寧省紡織行業十強企業。

　　數年後回望，這筆外界最初看不懂的跨界投資被驗證十分成功。而這樣回報超百億的投資，於泳甚至有不止一筆。

　　早在2015年，鴻商控股便以8億元參與寧德時代的投資。當時，寧德時代啱啱成立4年。一個可能的交集是：於泳長期關注礦業投資，而寧德時代的上游主要原材料之一鈷，正是於泳和洛陽鉬業計劃豪氣出手的領域。

　　隨着寧德時代成功上市成為「寧王」，這筆投資也讓鴻商控股賺得盆滿鉢滿。

　　評級報告顯示，截至2024年末，鴻商控股還持有寧德時代3583.18萬股。假設鴻商控股持倉不變，其最新市值達到160億元（按447元/股計）。作者據寧德時代財報中鴻商控股的減持和增持情況不完全統計，鴻商控股至少已落袋變現超百億元。

　　債券發行資料顯示，鴻商控股形成以洛陽鉬業為主體的國際礦產資源為主，以小康人壽為主體的保險服務板塊和以鴻商資本股權投資有限公司為主體的新興產業投資板塊為輔的格局。其主要投資包括納晶科技以及吉利旗下新能源汽車極氪。

　　截至2025年9月末，鴻商控股總資產已達2273億元，營收1499億元，淨利潤近229億元。

　　作者製圖）

　　2022年9月末，洛陽國資以洛礦集團100%股份作價267.49億元參與寧德時代子公司——四川時代新能源科技有限公司的增資。寧德時代由此接替洛陽國資成為洛陽鉬業的第二大股東。

　　寧德時代表示，這有助於深化與洛陽鉬業的產業合作，共同佈局全球新能源相關金屬資源。寧德時代更是承諾：無意謀求公司的控股權，未來三年內無進一步增持公司股份的計劃。

　　就這樣，於泳和曾毓群這對昔日商業盟友又站到了一起。

　　在寧德時代成為洛陽鉬業戰略股東後，雙方先後聯手拿下剛果（金）Kisanfu 銅鈷礦、玻利維亞境內兩座巨型鹽湖，實現了對新能源金屬銅鈷鎳鋰的完整佈局。寧德時代生產鋰電池的正極主要原材料為磷酸鐵鋰和鎳鈷錳三元材料。

　　通過鴻商控股的牽線，洛陽市也得到了稀缺的產業資源。在該交易前兩天，寧德時代披露了要在洛陽投資建設新能源電池生產基地項目，項目總投資不超過140億元。

　　《洛陽日報》提到，在2022年6月寧德時代董事長曾毓群率隊到洛陽考察期間，鴻商集團董事局主席于波一同參加，於波是於泳的弟弟，根據財新的說法，于波是鴻商控股的「靈魂人物」，但其並未在鴻商控股中擔任職務。

　　這對低調的兄弟，讓洛陽鉬業從一家縣城小企業，走到了國際礦業爭霸賽的舞台上。在波譎雲詭的地緣政治和跌宕起伏的礦產周期中，於氏兄弟的財富之路，也將面臨極大的變數。

責任編輯：江鈺涵