作者：王偉偉/F0257412、Z0001897/

　　一德期貨有色金屬分析師

　　影響速覽版

• 短期：從供需定價到成本驅動

　　銅：剛果（金）溼法路線風險溢價提升；

　　鎳：印尼HPAL項目估值從成長性資產向問題資產轉移；

　　碳酸鋰：外購礦硫酸法產能，從主流產能滑向邊際調節產能，面臨持續擠出。

• 長期：工藝路線進化

　　銅、鎳：溼法向火法的戰略迴歸。溼法路線的用酸脆弱性暴露後，火法工藝的相對價值顯著提升；

　　碳酸鋰：鹽湖提鋰與雲母提鋰的戰略地位加速上升。

　　中東局勢衝突爆發以來，霍爾木茲海峽作為中東硫磺出口的核心通道，航運受阻問題持續發酵，供應端約束對產業鏈的影響日益顯著。

　　硫磺→硫酸→溼法冶煉→產品供應的傳導鏈條，對銅、鎳、碳酸鋰形成顯著衝擊，而鋁、鋅受硫磺影響十分有限。衝擊程度的核心取決於各品種生產對硫酸的依賴度與自給能力。

　　中期來看，硫磺供需矛盾或難以扭轉，將深刻重構相關行業成本曲線。鋁的主要衝擊來自中東局勢導致的電解鋁直接減產或停產，與硫磺無關。

　　一、核心傳導鏈條

　　1． 硫磺供應被直接「阻斷」

• 全球供給結構

　　全球硫酸約60%來自硫磺，30%來自金屬冶煉副產，10%產自硫鐵礦制酸。硫磺主要為原油煉製及天然氣加工脫硫的副產品，供給與油氣生產高度綁定。

• 海運命脈危機

　　Kpler數據顯示，2025年經霍爾木茲海峽出口的硫磺佔全球近一半。地緣衝突導致海峽通航受阻後，中東硫磺裝船量按年大幅下降，全球硫磺貿易量萎縮。中國硫磺價格從2026年初約4000元/噸一路上漲至6150元/噸，漲幅54%。98%硫酸價格從2026年初約1056元/噸一路上漲至1870元/噸，漲幅77%。

• 補充供給難以啓動

　　原油供給受限導致東亞煉廠負荷存在下降預期，進一步削弱硫磺副產品產出；北美頁岩油氣含硫量偏低，其增產無法有效彌補中東硫磺缺口，全球供給缺口凸顯。

• 剛性供給特徵

　　硫磺產出完全取決於主產品（油氣、冶煉）的生產節奏，短期無法獨立擴產，供給彈性極低。

　　2． 硫酸成本與供應雙重緊縮

• 需求結構剛性

　　S&P Global數據顯示，全球硫酸約50%-55%用於化肥製造，是磷肥（磷酸一銨、磷酸二銨、重鈣等）生產的關鍵原料；金屬冶煉與礦業佔比約18%-22%，硫酸在溼法冶金中用於銅、鎳、鈷、鋅等有色金屬的浸出和提純，銅礦SX-EW工藝每生產1噸陰極銅需消耗3-4噸硫酸，鎳礦HPAL工藝用酸量極大；化工原料生產佔比約10%-12%，用於鈦白粉、己內酰胺、氫氟酸、磷酸鐵等產品生產；剩餘約11%-22%用於水處理、染料、醫藥等領域。

• 核心成本傳導

　　硫磺成本約佔硫酸生產成本的70%以上，硫磺價格大漲直接推高硫酸價格。

• 需求競爭激烈

　　供給緊缺背景下，糧食安全優先級更高，化肥領域憑藉龐大且剛性的需求優先搶奪硫酸資源，金屬冶煉與鋰鹽加工廠面臨「無酸可用」或「高價搶酸」的擠出困境。

• 價格放大效應

　　供需極端失衡下，硫酸價格漲幅往往遠超硫磺成本傳導幅度，對下游形成超預期成本衝擊（見圖1）。

　　圖 1：中國市場硫酸（98%）和固態硫磺市場價

　　（單位：元/噸）

　　3． 差異化衝擊邏輯

　　在硫磺-硫酸緊缺、高價環境下，硫酸消耗強度與自給能力決定衝擊烈度。溼法冶煉產線密集的銅、鎳，以及採用硫酸焙燒法的碳酸鋰首當其衝。

　　二、各有色金屬及碳酸鋰影響深度拆解

　　三、對沖策略與投資啓示

　　1． 短期

　　銅、鎳溼法項目及鋰鹽廠將迎來成本曲線重塑，高成本產能（無自備酸的鎳項目、外購礦硫酸法鋰鹽廠）率先出清，驅動銅、鎳、碳酸鋰邊際成本上移、價格底部抬升。

　　2． 長期

　　剛果（金）溼法銅、印尼HPAL鎳、中國硫酸法鋰鹽等高度依賴硫磺的產地，項目投資風險溢價上升。行業將加速工藝遷移與替代：銅、鎳行業或從溼法向火法（閃速熔鍊、RKEF）迴歸；鋰行業加快鹽湖提鋰、雲母提鋰等非硫酸依賴路徑的滲透。

　　3． 關鍵影響因子

　　衝擊幅度最終兌現取決於三大動態因子：

• 海峽通航節奏

　　地緣衝突持續時間決定短期脈衝或長期結構性危機，中期供需矛盾難解，即便短期緩和，價格中樞或中長期抬升。

• 酸的分配政策

　　各國若強制硫酸優先保化肥，將進一步削減金屬和鋰鹽行業用酸份額，放大供給缺口。

• 中國出口政策

　　中國作為全球最大硫酸生產國，若收緊硫酸出口，將直接加劇海外「酸荒」，放大對境外溼法銅、鎳、碳酸鋰的衝擊。

　　投資端應圍繞溼法敞口與硫酸自給能力兩個維度進行風險定價。在地緣局勢出現實質性緩和時，可捕捉高成本產能的修復機會。

　　編輯：武宇傑

　　審核：吳玉新/F0272619、Z0002861/

　　複覈：王舟青

　　報告完成日期：2026年4月24日

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　　#中東#有色#銅#鎳#碳酸鋰#硫磺

責任編輯：李鐵民