作者：Cheshire Capital

編譯：Peggy，BlockBeats

原標題：年化收益11.5%的代價，微策略的STRC會迎來反噬時刻嗎？

編者按：當 Michael Saylor 通過 STRC 等工具不斷放大公司對比特幣的敞口，一套看似高效的金融結構也在同時累積派息壓力與潛在風險。短期內，它推動資金流入與價格上漲；但一旦市場轉向，這種依賴持續孖展的機制，可能迅速反噬公司本身。本文圍繞這一結構展開，試圖梳理其在極端情境下的運行邊界與可能的連鎖反應。

通過 STRC，Saylor 打造出了一個「弗蘭肯斯坦的怪物」。

注：Saylor 指 Michael Saylor，MicroStrategy 創始人。「弗蘭肯斯坦」源自瑪麗·雪萊小說中的科學家形象，因創造出失控的「人造生命」而反噬自身，常被用來比喻由人類親手打造、最終難以控制的系統或產物。

維克多·弗蘭肯斯坦出於傲慢製造了這個怪物——他自信可以扮演上帝、挑戰死亡。但在這個怪物接連毀掉他的家人與朋友之後，最終也將他本人拖入了毀滅。

請原諒我用 Grok 生成圖片的水平。

通過 STRC，Saylor 設計出了一種「理想化」的 BTC 掛鉤工具，讓散戶可以以類似「無風險利率」的方式，獲取比特幣的超額收益。也正是這種金融工程能力，讓他能夠宣稱實現前所未有的夏普比率，以及在僅 1 分波動下取得 11.5% 回報——但最終，這套機制也可能反過來壓垮 MSTR。

注：以下分析基於一個前提——BTC 橫盤震盪或下行。如果 BTC 能實現 Strategy 內部設定的 20–25% 以上複合增長率，那麼其中不少假設將不再成立（但並非全部失效）。

僅過去兩周，STRC 就吸引了接近 35 億美元的資金流入，總髮行規模已達到 85 億美元。再加上 Strategy 其他優先類工具，目前在外存續規模約為 135 億美元（此處不計入可轉債）。這些孖展所得一方面支撐了相應規模的 BTC 買入，也很可能是推動上周價格衝上 7.8 萬美元的主要動力；但與此同時，它們也帶來了每年約 4 億美元的派息義務。

此前，Saylor 維持着約 22.5 億美元的派息儲備。在 4 月這一輪發行之前，這筆儲備大約可以覆蓋 25 個月的派息。但僅最近兩周的新增發行，就已經將覆蓋周期壓縮至 18 個月。若要恢復至 25 個月，他需要通過 ATM（按市價增發）再孖展約 5 億美元。

目前，MSTR 的 mNAV 已回落至年內高點區間的 1.25–1.30 倍，這也促使加密社區（CT）本周再次呼籲大規模買入 BTC。但問題在於，我認為本周新增發行中，約有 50–70% 將被用於補充派息儲備，而非直接用於購買 BTC。

更值得思考的是 STRC 在「極限情境」下的表現。當前 MSTR 市值約為 550–600 億美元。那麼現實問題是：在派息負擔對 mNAV 造成實質性壓力之前，Saylor 究竟還能發行多少規模的 STRC？

一個簡單的估算方式是：全年發行規模可控制在 MSTR 日均成交量（ADV）的 1–2%。按當前每日約 20–30 億美元成交額、全年 252 個交易日計算，大致對應 50–150 億美元的發行空間——這相當於當前年度派息/票息支出的 3–10 倍。

但我更傾向於認為，這個區間代表的是「上限」，而非常態水平。事實上，對於僅持有普通股的股東而言，這筆交易的結構性成本已經開始顯現：STRC 的成功，反而在壓制 MSTR 的 mNAV——而在 2023 年以來的震盪區間中，這一指標曾更接近 1.5 倍（當然，也可以反駁說當前環境更接近 2022 年中前期）。

表面上看，對於普通股股東而言，繼續支持這些並不能轉化為自身上行收益的「收益率」，似乎是一種非理性的行為——在持續發行的情況下，每股對應的 BTC 持有量並未出現實質性提升（當然，這在很大程度上也源於 Strategy 本身體量已經過於龐大）。

話雖如此，DAT 的股東本身就是一類頗為「特殊」的群體，我可以想象，他們還能承受這類壓力，至少在未來一年內未必會轉向這種看法。

此外，上述分析還隱含了一個關鍵前提：MSTR 在可預見的未來能夠維持在 1 倍以上的 mNAV。如果跌破 1 倍，那麼相比直接增發股票，Saylor 出售 BTC 對股東的稀釋反而更小。這將打開供給閘門，把市場帶入一個「下行中的 DAT 反身性主導」的階段——這一點我在去年就討論過（見原帖）。

簡單總結一下這個邏輯鏈條：

STRC 持續擴張；

隨着規模增長，Saylor 需要支付越來越多的派息；

MSTR 的買方逐漸意識到，他們買入的股票實際上在為派息孖展，而不是用於增持 BTC；

買方發現這並非自己最初預期的交易結構，開始退出；

一旦缺乏新增買盤，mNAV 跌破 1 倍；

mNAV < 1 倍 → Saylor 不得不出售 BTC，而非繼續發行股票；

市場進入恐慌狀態。

在我看來，判斷 STRC 最大供給規模的正確方式，是找到一個「拐點」：即新增發行所帶來的派息負擔，開始超過每股 BTC 增長的邊際收益。從一個相對粗略的估算來看，這個拐點大致對應每年 30–40 億美元的派息支出，等價於再發行約 100–200 億美元的 STRC。按當前節奏，可能在 6 個月內就會觸及。

當然，Saylor 仍然有可以操作的空間。派息儲備確實有助於穩定價格與市場信心，但如果震盪或下行趨勢持續，持有者實際上是在玩一場「擊鼓傳花」。當派息儲備只剩 6 到 9 個月時，理性的選擇可能變成：在價格 90–95 區間提前退出，而不是承擔 Saylor 暫停派息（這是他的另一個選項）所帶來的下行風險。

儘管 STRC 的派息是「累積型」的，但在極端情況下，我認為 Saylor 更可能選擇「徹底犧牲優先股信用」，也不願被迫大規模拋售 BTC。本質上，他面對的是這樣一道算術題：「如果履行優先股義務、放棄未來發行空間，我還能多買多少 BTC」-「為維持優先股而不得不賣出的 BTC 數量」=結果

若結果為正，則選擇賣 BTC；否則，就「犧牲」優先股股東

反對這一判斷的主要理由是：一旦真的走到需要做這道計算的階段，市場很可能早已轉向，MSTR 的 mNAV 也大概率跌破 1 倍。

感謝閱讀，即便開頭有些「聳動」。也歡迎任何不同看法或批評。（致謝 @TraderBot888，當年最早和我討論這一思路的人。）

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