智通財經APP獲悉，東方財富證券發布研報稱，當前槓桿已成驅動券商ROE 提升的核心變量，監管「扶優限劣」的差異化風控導向有望為優質券商釋放廣闊的資本空間。海外經驗表明，槓桿的質量遠比槓桿的倍數更為重要。對中國券商而言，加槓桿的「正確打開方式」並非簡單擴表，而是通過資產擴容、策略升級、客需轉型構建穩定的資產回報能力，讓槓桿真正「長在客戶身上」。那些率先完成客需化轉型、構建起穿越周期經營韌性的頭部券商，有望成為政策紅利與估值修復的雙重受益者。

東方財富證券主要觀點如下：

槓桿已成為ROE 提升的關鍵變量

2008 年至2025Q1-3 我國上市券商除客戶資金槓桿從1.56 倍穩步提升至4.09 倍，而同期自有資產淨利率由4.3%降至1.8%。在ROA 受制於佣金率下行、費率承壓的長期背景下，槓桿變動對ROE 的解釋力度已超越ROA，成為邊際上的決定性變量。

加槓桿是服務實體、培育一流投行的戰略要求

2024 年風控指標修訂及後續監管表態標誌着監管態度從「統一約束」向「分類引導」的實質性轉折，「扶優限劣」導向明確。頭部券商在風控能力、資本效率上具備顯著優勢，同時用表需求更為緊迫，應成為加槓桿的主力軍。適度打開優質券商的槓桿空間，既是服務新質生產力、強化資本中介功能的現實需要，也是培育具備全球競爭力的一流投行必須跨越的門檻。

對標海外，應錨定美國當前「穩槓桿+穩ROA」的成熟範式

美國投行在危機後歷經十餘年重塑，形成了「低波動ROA+客需驅動+高槓杆」的穩態均衡，高盛、摩根士丹利2016-2025 年槓桿分別從9.9 倍、10.7 倍穩步提升至14.5 倍、12.7 倍，同期ROE 分別從9%、8%提升至14%、16%，其核心在於將資產負債表作為服務客戶的工具，通過做市、衍生品等客需業務實現穩定的資產回報。反觀日本，監管寬鬆下1992-2024 年行業槓桿率從5 倍飆升至31 倍，而同期ROE 大幅震盪，多次達到負值，均值僅為3.0%，方向性擴張使槓桿更多隻成為波動放大器。考慮到中美環境差異，中國券商不能簡單複製美國的槓桿倍數，而是追求一種「美式均衡」的內核，即以客需驅動業務實現穩定的資產回報，在監管引導下實現有質量的、結構性的槓桿提升。

客需化轉型是加槓桿的「正確打開方式」

券商傳統自營以方向性業務為主，其收益與市場升跌高度相關，導致業績波動劇烈，因此推動自營業務向非方向性轉型已成為行業大勢所趨。該行認為主要路徑如下：

通過資產類別擴容（固收向FICC 全品種跨越、權益OCI 配置顯著提升）與策略升級（向相對價值、宏觀對沖、量化策略等多策略演進）實現資產結構優化；②向客需驅動模式質變，聚焦FICC 綜合服務平台、深化衍生品業務、拓展跨境資本中介三大核心賽道，將資產負債表從「自營工具」轉變為「客戶服務載體」；③通過組織架構、業務協同與能力建設等多維度打造以客戶為中心的經營生態，讓槓桿真正「長在客戶身上」。

配置建議

個股方面，建議關注：①受益於政策鬆綁的頭部綜合券商，如中信證券、國泰海通、華泰證券。②深耕客需賽道的特色券商，如中金公司、申萬宏源。

風險提示

經濟修復不及預期；政策與資本市場改革不及預期；券商行業競爭加劇；資本市場波動。