史上最密集的財報周之一如期而至，AI資本支出敘事正面臨一次關鍵壓力測試。
本周三，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta將同步公布一季度財報，蘋果緊隨其後於周四披露業績。目前共識預期已將這四家公司2026年合計逾6000億美元的資本支出充分納入定價。
高盛Delta One主管Rich Privorotsky指出，市場的核心問題並非需求強弱——需求顯然強勁——而在於資本支出能否進一步提升。若資本支出保持平穩，在投入成本持續上行的背景下，這實際上等同於一種放緩，將直接挑戰當前的AI市場敘事。
在這場由AI資本支出邏輯主導的市場結構中，半導體已成為最直接的受益方，板塊年內漲幅高達42%，遠超Mag 7整體約2%的漲幅；剔除英偉達後，Mag 7年內漲幅僅約0.2%。然而高盛同時警告，AI支出帶來的上行驚喜"幾乎是整個遊戲"，半導體板塊估值已升至市盈率60倍，風險回報比正在惡化，技術面正從順風轉向逆風。
資本支出預期：共識已充分定價
當前科技行業對算力的爭奪，正催生高盛所稱的"Token Maxing"效應：各大公司工程師團隊爭相消耗儘可能多的算力資源，"支出不足等於職業風險"的認知已形成一種扭曲激勵，驅動企業即便低效也要激進支出。
頭部科技股已承諾2026年AI資本支出合計逾7400億美元。目前共識預期已將亞馬遜、微軟、Meta和Alphabet四家公司2026年合計超過6000億美元的資本支出納入模型。與此同時，制約已蔓延至多個環節：電力、CPU、GPU、銅材乃至工程師人才均告短缺。
高盛表示，就眼下基本面而言確實難以置喙："多個垂直領域供給受限，每股收益加速增長，市場敘事（不論對錯）是我們正處於數十年來最重要技術突破的邊緣。"然而市場正將上行空間無限期向前外推——更多算力，更高智能，直至最終實現通用人工智能（AGI）——本周財報將對這一預期提供重要參考。
半導體：漲勢已至臨界區域
半導體板塊的漲勢已演變為自我強化循環：預期與價格相互驅動，行情從"基本面支撐"演化為"自我實現"。板塊市盈率已升至60倍，恐慌性追漲情緒持續積累。高盛認為，這是"凸性風險開始顯現"的區域——拋物線式的上漲總有終點。
在板塊內部，領升主力已悄然切換。CPU與模擬芯片成為拉動主力，慣常領升的GPU將相對滯後。高盛判斷，當前突破"看起來像向上突破，但交易特徵更像逼空"——倉位、資金流向與被迫買盤共同推動市場追逐右尾風險。
從盈利貢獻來看，Micron Technology一家公司便貢獻了近期標普500每股收益上修總量的逾半數，其季度業績和指引遠超共識預期，市場對AI內存芯片需求"無限延伸"的預期推動共識估值幾近翻倍。標普500盈利上修的廣度正在收窄，中位數企業的共識預期幾乎沒有變化，盈利動能的極度集中已是不爭的事實。
超大規模雲廠商：股東邏輯存在分歧
半導體股票與超大規模雲廠商股票，面對同一波資本支出浪潮呈現出截然不同的市場反應，兩類投資者之間的利益錯位正在浮出水面。Rich Privorotsky直言，半導體股票對資本支出增長抱有強烈熱情——畢竟這些支出直接流入其口袋；但超大規模雲廠商的股東，歷史上並未因資本支出增加而獲得回報。
"上周我們聽到了供應商（半導體公司）的聲音，本周輪到支出方（超大規模雲廠商）登場，後者的敘事要更為複雜。"Rich Privorotsky如此表述。
這一分歧在年內市場表現中已有明確體現：Mag 7整體漲幅僅約2%，剔除英偉達後幾近持平，與半導體板塊42%的漲幅形成鮮明反差。超大規模雲廠商在AI時代承擔大量資本投入，但市場對於這些投入何時及如何轉化為股東回報，仍存在相當大的不確定性。
企業回購：結構性需求入場提供底部支撐
在市場情緒面臨考驗之際，美國企業的股票回購正為股市提供一層結構性緩衝。回購授權規模創歷史紀錄，靜默期陸續結束，今年企業回購需求總量預計超過1萬億美元。
這一買盤對價格不敏感，屬於純粹的結構性需求——企業在歷史高位大舉回購，持續收縮流通股本，以機械方式推升每股收益。對於當前高位運行的股市而言，這是一股難以忽視的被動支撐力量。
市場格局：非AI供應鏈即局外人
Rich Privorotsky對整體市場風險回報的判斷已趨於審慎："很難不對AI資金的強勢表示尊重，但這波漲勢的速度已屬極端。相對預期的上行驚喜，幾乎完全來自AI支出——那就是整個遊戲。"
在AI敘事主線之外，原油及成品油價格正在消耗市場注意力，歐洲股市相對落後，市場分化走向極端。高盛總結稱："你要麼身處AI供應鏈，要麼就沒有參與到這場行情中。從當前位置來看，風險回報已經變差，技術面正從順風轉為逆風。"
這一集中化趨勢同樣延伸至新興市場：半導體驅動的盈利增長重塑了整個新興市場的結構，EM正變得更集中而非更多元。對於全球投資者而言，無論身處哪個市場，AI供應鏈的內外之分，正日益成為決定收益的最關鍵邊界。