摘要

4月中下旬以來，原油定價的主線或已從軍事行動是否會升級轉向霍爾木茲海峽何時會解除封鎖。如果霍爾木茲海峽封鎖長期化，原油價格的上行風險與美國經濟的下行風險均不可低估。

一、熱點思考：原油衝擊下，美國經濟的「脆弱性」

（一）原油衝擊下，美國經濟現狀如何？整體有韌性，但高頻指標顯示動能轉弱

截止到4月末，中東地緣衝突和油價飆升對美國經濟的影響整體有限。3月美國零售銷售按月1.7%，市場預期1.4%，4月美國Markit製造業、服務業PMI分別上行至54.0、51.3，均處於擴張區間；美國非農新增就業維持穩定（3MMA），失業率和初請失業金人數均維持低位。

但高頻指標顯示，美國經濟動能邊際趨緩。2月以來，花旗經濟意外指數不斷回落（仍處正區間），說明經濟超預期程度減弱；同時，GDPNow預測顯示，一季度美國經濟按月折年增速已放緩至1.2%，其中商品消費拉動轉負，服務消費拉動邊際回落，顯示美國經濟動能邊際放緩。

原油衝擊對經濟的影響大致遵循從成本衝擊到需求收縮的次序。油價衝擊初始體現為成本衝擊，推升整體通脹水平，但對核心通脹傳導有限。未來，市場主要矛盾將由脹轉向滯。油價上漲直接衝擊實際購買力，並收縮金融條件、間接收縮總需求，尤其是利率敏感部門。

（二）每一次原油衝擊都是「特殊的」：同樣的原油衝擊、不一樣的經濟響應

歷史上，原油衝擊與美國經濟衰退關係如何？8次原油衝擊案例中，美國經濟出現了5次衰退。1970年以來，全球共發生了8次具有代表性的油價大幅上漲事件。其中，5次伴隨着美國經濟衰退，且均與聯儲局加息或緊縮立場相關，但油價上漲的驅動力不盡相同。

相比1970年代，美國石油能耗強度長期下滑，油價對經濟衝擊鈍化。雖然此次美伊衝突擾動全球超過10%的石油供給，遠超兩次石油危機時期，但其對美國經濟的衝擊不可同日而語。自2月末以來，油價上漲反而改善美國商品貿易條件，凸顯美國石油淨出口國的特徵。

相比2022年，當前美國經濟「脆弱性」更顯著。油價衝擊與經濟「初始條件」相關。2022年俄烏衝突、聯儲加息後，美國經濟能夠實現「軟着陸」，主要是由於居民超額儲蓄、加息周期「前置」、居民資產負債表健康等因素。當前美國經濟遠不如彼時健康，政策對沖空間有限。

（三）這次有何不同？若霍爾木茲海峽封鎖「長期化」，需關注美國經濟的「脆弱性」

油價上漲後，美國居民出行相關消費受衝擊最大，製造業產出也或將受抑。回溯歷史上的8次油價衝擊，美國居民必選消費韌性強於可選，可選中汽車、交運服務消費受損嚴重，必選中服裝鞋帽消費較弱；油價或顯著衝擊美國服裝皮革、交運設備製造業，對應油價對消費衝擊特徵。

勞動力市場方面，油價對製造業就業的衝擊最為顯著，其次為餐飲住宿業。根據歷史規律，油價對美國製造業就業的衝擊最為顯著，其次為餐飲住宿業（對應出行鏈）、專業商業服務業（強周期性）。如果油價造成失業率上行，市場可能再度擔憂觸發薩姆規則。

若霍爾木茲海峽封鎖長期化，油價與金融壓力同步抬升或加速經濟放緩、觸發「衰退交易」。一方面，由於工資剛性，油價上行會壓制其他消費需求；另一方面，通脹上行會導致金融壓力同步緊縮，也會抑制總需求，如果市場轉向衰退交易，需關注聯儲局降息的預期差。

風險提示

油價中樞上移超預期；沃什的政策立場「偏鷹」；美國經濟放緩超預期

報告正文

   4月中下旬以來，原油定價的主線或已從軍事行動是否會升級轉向霍爾木茲海峽何時會解除封鎖。如果霍爾木茲海峽封鎖長期化，原油價格的上行風險與美國經濟的下行風險均不可低估。

一、原油衝擊下，美國經濟的「脆弱性」

（一）油價上漲背景下，美國經濟現狀如何？

油價大幅推升美國通脹，後續核心通脹走勢將取決於海峽封鎖時長。自2月末美伊衝突爆發以來，全球油價大幅上漲，美國國內汽油價格同步水漲船高。在此背景下，美國3月CPI按年重新回到"3時代"，創2024年5月以來新高；但是，在不同的霍爾木茲海峽封鎖時長假設下，美國核心通脹仍可能在下半年重回降溫趨勢，且長期通脹預期上行幅度或有限。因此，油價對美國通脹的影響或是「一次性」的，油價傳導出現「工資—通脹螺旋」的概率較低。

雖然美國經濟依然有韌性，但增長的高頻指標正在放緩。原油衝擊對美國經濟增長的負面效應似乎並不顯著，如3月美國零售銷售按月1.7%，市場預期1.4%，4月美國Markit製造業、服務業PMI分別上行至54.0、51.3，均處於擴張區間；美國非農新增就業維持穩定（3MMA），失業率和初請失業金人數均維持低位。但值得關注的是，2月以來，花旗經濟意外指數不斷回落（仍處正區間），說明經濟超預期幅度邊際下降；同時，GDPNow預測顯示，一季度美國經濟按月折年增速已放緩至1.2%，其中商品消費拉動轉負，服務消費拉動邊際回落，顯示美國經濟動能邊際放緩。

下一步，海峽封鎖時長，以及美國經濟受油價衝擊幅度，將決定市場主線。2026年一季度，全球資產定價經歷「復甦交易→地緣衝擊→滯脹定價」的快速切換。1-2 月市場較為樂觀，AI驅動與消費強勁支撐股漲債跌；2月末，美伊衝突升級，「軟着陸」敘事讓位於「滯脹」擔憂；3月下旬以來，隨着戰事步入談判階段，市場情緒逐步修復，TACO交易再度主導市場，地緣政治風險回落；後續來看，市場對美國經濟的關注或逐步從「脹」切換至「滯」，後者關鍵在於美國經濟受原油衝擊的幅度及結構特徵，我們在下文詳細分析。

（二）每一次原油衝擊都是「特殊的」：同樣的原油衝擊、不一樣的經濟響應

歷史上，全球共發生了8次具有代表性的油價大幅上漲事件。根據美國經濟表現分類，兩次石油危機、海灣戰爭、1999年OPEC減產、2007-2008年油價上漲後，美國經濟出現衰退，其餘事件中美國經濟維持韌性；根據驅動來源分類，兩次石油危機、海灣戰爭、1999年OPEC減產均屬於「供給衝擊」型，原油實際供給缺口擴大，油輪戰爭、利比亞內戰屬於避險型衝擊，實物供給損失有限，2007-2008年屬於需求衝擊型，反映總需求擴張。

相比1970年代，美國石油能耗強度長期下滑，油價對經濟衝擊鈍化，疊加頁岩油革命，油價上漲反而改善美國商品貿易條件。1970年時期，高油價導致美國經濟兩次進入衰退，但是，隨着美國石油能耗強度下降，油價上漲對經濟衝擊效果鈍化。頁岩油革命後，油價上漲對美國經濟開始產生正向溢出，特別是在產油州。根據Bjørnland et al.（2024）研究顯示，2010年之前，油價上漲抑制美國工業生產，2010年之後，油價反而提振美國工業生產。所以，雖然此次美伊衝突擾動全球超過10%的石油供給，遠超兩次石油危機、海灣戰爭時期，但其對美國經濟的衝擊不可同日而語。自2月末以來，油價對美國居民消費信心的衝擊是顯著的，但其對美國商品貿易條件的改善也不可忽視。

相比2022年俄烏衝突，當前美國經濟「脆弱性」更為顯著。油價對美國經濟的衝擊不但取決於經濟結構變化，也與經濟「初始條件」相關。2022年俄烏衝突爆發後，市場一度在2022年上半年形成衰退預期，但最終美國經濟實現「軟着陸」。拋開石油能耗強度下降這一點，居民超額儲蓄、加息周期「前置」、居民資產負債表健康是主要因素。根據聯儲局DSGE模型測算，2022年油價上漲對美國經濟的衝擊僅0.13個百分點。反觀當前美國經濟，超額儲蓄早已消耗完畢，非農新增就業降至0上下，失業率長期面臨上行風險，經濟狀況遠不如2022年俄烏衝突爆發時期健康。

（三）這次有何不同？若霍爾木茲海峽封鎖「長期化」，需關注美國經濟的「脆弱性」

美國國內汽油價格上漲，或侵蝕《美麗大法案》退稅利好，尤其在二季度之後。2026年1-4月，美國居民消費表現顯著強於去年同期，其背後驅動力來自於《美麗大法案》對居民的減稅措施，通過上半年的退稅脈衝充實美國居民收入。根據我們此前測算 ，2026年人均退稅規模或增加700至1000美元至3743美元。但是，2026年油價上漲或侵蝕減稅利好。截止4月下旬，美國汽油價格已超過4美元/加侖，根據斯坦福大學測算，在汽油價格見頂於4.25美元/加侖的假設下，美國居民2026年將多支付857美元汽油支出，基本完全對沖退稅利好。節奏上，在退稅規模於4月見頂之後，汽油價格對居民收入、消費的衝擊可能愈加顯著。

油價上漲後，美國居民必選消費韌性或強於可選，居民出行相關消費受衝擊最大。我們分析1970年以來的8次油價衝擊中，美國居民實際消費的結構表現（油價開始上漲後12個月），可總結出三大規律：1）油價上漲後，汽油、服裝鞋帽等必需品消費增速會出現下降，而非維持絕對「剛性」；2）平均而言，在油價衝擊後，可選消費增速下滑幅度大於必選消費；3）從消費品類來看，可選商品消費中汽車及零部件受衝擊最大，可選服務中交運消費受損最嚴重，必選消費中服裝鞋帽受油價衝擊最大，可見油價對美國居民「出行鏈」衝擊最為顯著。

投資方面，油價對美國油氣投資的利好有待兌現，對製造業生產或形成抑制。1）根據歷史規律，油價上漲往往能夠提振美國上游油氣投資，但此輪的利好仍有待兌現，美國上游油氣廠商尚未大幅上修資本開支指引，逆風因素主要包括：資本紀律與股東回報優先、油價波動性仍較高、鑽井成本提升等；2）油價上漲會對美國製造業生產形成衝擊。回顧歷史上的8次油價衝擊，耐用品生產受衝擊幅度遠強於非耐用品，服裝皮革、交運設備受衝擊最大，對應油價對居民消費衝擊的特徵。

油價對製造業就業的衝擊最為顯著，其次為餐飲住宿業。當前，美國就業市場仍維持「低招聘、低裁員」的均衡狀態，市場認為美國未來失業率或維持在4.4-4.5%左右。但是，油價可能滯後對美國就業形成衝擊，如果造成失業率上行，市場再度擔憂觸發薩姆規則，可能為聯儲局降息提供窗口。回溯歷史上的8次油價衝擊，可發現油價對美國製造業就業的衝擊最為顯著，其次為餐飲住宿業（對應油價對出行鏈的抑制）、專業商業服務業（高度周期性）。

關注油價非線性衝擊、金融壓力風險，可能促使聯儲局轉鴿。一方面，根據Hamilton (2000) ，油價對美國經濟衝擊是「非線性」的，歷史上，當油價（季度）相對過去三年高點漲幅超過20%時，未來四個季度美國GDP平均增速（按月折年）會降至0附近，當前二季度WTI油價已處於該閾值附近，即「需求摧毀」區域；另一方面，油價↑-通脹↑-金融壓力↑-總需求↓，若地緣衝突風險再度提升，油價上漲，提升美國金融市場壓力，對於高度依賴「富人」消費的美國經濟可能形成較大沖擊 。綜合來說，如果地緣持續緩和，美國核心通脹回落或為下半年創造降息空間，若地緣加劇，則油價對經濟、金融衝擊或促使聯儲局轉鴿，前提是「就業偏弱——長期通脹預期上升空間有限——油價對通脹影響是一次性的」這一邏輯仍然成立。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏衝突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場「偏鷹」。如果油價中樞長期運行於高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經濟放緩超預期。美國勞動力市場仍處於「低增長平衡」狀態，私募信貸的風險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費也難以為繼。

注：本文內容節選自申萬宏源於2026年4月26日發布的《原油衝擊下，美國經濟的「脆弱性」》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇