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　　來源：源達

　　投資要點

　　量化基金在國外發展多年，已經高度成熟

　　自1969年第一支量化基金在美國成立以來，量化交易在國外已經有長期的發展，配套制度和量化策略等都已經高度成熟，頂級的量化管理人規模已經超過萬億人民幣，學習研究發達國家量化基金的歷程，有利於我們吸取經驗和教訓，以便於更加快速的追趕。

　　量化基金在國內迅速發展

　　國內的量化交易已發展20餘年，隨着交易工具、策略、人才和監管制度的逐步完善，量化基金行業已經進入快速發展期。

　　公募量化基金的佔比還比較低

　　公募量化佔全部公募基金比例還較低，但是發展迅速，其中又以指數型量化基金為主導，佔6成以上；主觀型量化次之，約3-4成，對沖型量化基金目前佔比只在1%左右。公募量化有着巨大的發展空間。

　　私募量化基金成為國內量化基金的主導力量

　　百億量化私募數量超過百億主觀私募數量，趨勢或繼續保持。私募量化規模已經遠超公募量化規模，私募量化成為國內量化基金髮展的主導力量。

　　量化投資在國內還有巨大的發展空間

　　隨着大數據、機器學習、深度學習、大語言模型、到智能助手的人工智能領域各種模型和技術的發展，量化投資領域的工具庫在不斷的迭代和進化，量化投資的門檻不斷降低，越來越多的機構和個人投資者都會用上量化工具來輔助做出投資決策乃至全自動交易。我國的量化基金無論從規模上還是交易額上來看，都還有很大的發展空間，量化管理人還大有可為。

　　歷史經驗教訓值得吸取

　　任何用高級的理論、複雜的模型精心設計出的策略都可能在極端行情下失效，中美金融市場的實踐都反覆證明了：在「策略同質化+交易擁擠+高槓杆」的情景下，出現突然的大幅回撤併不意外，管理人和投資者都應該引以為鑑。

　　風險提示：

　　基於歷史數據建立的模型存在失效的風險。

　　歷史業績不代表未來。

　　投資策略在極端行情下存在大幅回撤風險。

　　1969年11月，愛德華·索普在美國創立了可轉換對沖聯合公司（Convertible Hedge Associates），這是全球第一支量化基金，主要採取市場中性策略；而如今，美國頂尖量化基金AQR資本管理的資產管理規模（AUM）甚至已經超過了萬億人民幣，規模達到千億元人民幣以上的量化基金數量已有兩位數。量化投資在美國的發展已超過56年，出現了衆多的量化機構和量化人才，可謂是百花齊放，碩果累累。

　　在國內，從2004年8月公認的第一支量化基金光大保德信量化核心成立以來，已經有整整21個年頭了。從2004年開始的合計資產管理規模不足百億，到2026Q1，公募量化基金管理規模超過了4200億元；而據QIML的第三方統計數據，資產管理規模（AUM）超過50億元的大型量化私募總計管理規模保守計已經超過1.8萬億。量化基金在國內的發展勢頭也是相當強勁。

　　在人工智能不斷進化的趨勢下，量化投資的門檻也在不斷降低，越來越多的機構和個人都可以加入量化投資；在發達國家的金融市場，量化投資已經成為主流投資方式。比如美國70%的交易機構都在使用量化投資這一主流交易模型，其量化投資無論是在規模還是交易佔比上均已超過主動投資；歐洲的量化投資也發展到比較成熟的階段，量化策略管理的資產規模已達數萬億美元，佔據了市場顯著份額。了解量化投資的發展歷程，對於投資者和機構深化對量化策略的理解，從更高遠更廣闊的視角來構建量化交易系統，具有十分重要的意義。

　　本篇報告從量化投資在國外和國內的發展歷程切入，從量化投資理論、工具、策略的進化和量化基金的發展等多維度展開闡述，意圖從歷史的脈絡和數據中挖掘出對投資者從事量化投資有價值的信息，拋磚引玉，帶來更多更深入的思考。

　　一、量化基金在國外的發展歷程

　　首隻量化基金直至1969年方纔創立，但若追溯量化交易的形成與發展，涵蓋股票、債券、期貨、期權等投資工具的成型與完善，以及金融數學理論的逐步豐富，則可回溯至19世紀乃至更早。若進一步追溯投資行為的演進或是概率論、統計學等數學基礎理論的形成，其時間節點則更為久遠。本篇報告無意挖掘過早的歷史，故將19世紀之前統一歸入量化投資的萌芽期。

　　萌芽期（19世紀及之前）：重要模型的提出包括

　　1863年，法國的股票經紀商助理朱爾斯·奧古斯丁（Jules Augustin）發表了《股票市場概率與哲學》，首次運用了隨機遊走模型提出了現代股票價格變動理論。

　　1880年，丹麥天文學家、數學家和統計學家託瓦爾德·蒂勒（Thorvald N． Thiele）用規範的數學術語描述了布朗運動。這些都是金融數學中的基本模型。

　　早期理論積累（1900-1969）：1900年，伴隨着一篇重要論文的發表，金融數學領域迎來了重大突破，如果將1969年第一支量化基金的創立看作是長期積累後的破土發芽，可以將1900-1969的進展歸入早期理論積累。一些重要的理論和模型包括：

　　1900年，路易·巴舍利耶（Louis de Bachelier）發布了他的博士論文《投機理論》（The Theory of Speculation），他介紹了布朗運動的概念，提出了在正態分佈的假設下為期權進行定價的模型，可謂是金融數學領域的奠基之作，甚至有人評價他將金融數學引入了世界，並為概率論和隨機過程設定了未來幾十年的研究方向。

　　1951年，日本數學家伊藤清（Kiyoshi Itô）在他的論文《論隨機微分方程》（On Stochastic Differential Equations）中提出了伊藤引理，被認為是隨機微積分的開創者。伊藤的工作為金融數學提供了基本的工具，比如伊藤引理對推導BS公式就至關重要。

　　1952年，哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）在《金融雜誌》發表《資產組合選擇》，首次用數學公式量化了「風險」與「收益」的核心關係，通過嚴謹的數學證明了「不要把雞蛋放在一個籃子裏」的底層邏輯，徹底改寫了全球傳統投資的底層框架。馬科維茨因此獲得1990年諾貝爾經濟學獎。

　　20世紀60年代早期，Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner、Jan Mossin等人各自提出了資本資產定價模型，即CAPM模型（Capital Asset Pricing Model）。最有名的應該是Sharpe，夏普比率便以他命名。夏普受到Markowitz的影響和啓發，在1964年發表了《資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論》，正式提出CAPM模型，並因此在1990年獲得諾貝爾獎。其實，最早發現的應該是Treynor（就是Treynor Ratio中的Treynor），他也被認為是最早發現CAPM的人，但是他的工作直到1999年才正式出版。事實上，夏普在他1964年的論文中就提到Treynor發現了CAPM模型的工作，也對他沒有發表表示遺憾。

　　1965年，保羅·塞繆爾森（Paul Samuelson）發表了《價格合理預期會隨機波動的證明》，將隨機微積分引入金融研究，比如他提出用幾何布朗運動來建模股票價格，又提出了用於定價期權的偏微分方程（PDE），為BS模型和有效市場假說等後續工作奠定了基礎。

　　1967年，愛德華·索普（Edward Thorp）和另一位作者共同發表了《戰勝市場：一個科學的股票市場系統》，該系統的核心思想在於利用數學、統計學和概率論來尋找金融市場中的無效性（低風險、高收益的定價錯誤），主要的策略屬於市場中性策略和可轉換證券套利。在此之前，索普就曾利用算牌法在賭場大獲全勝並於1962年便發布了他的著作《擊敗莊家：二十一局遊戲的制勝策略》，索普是一位數學家和傳奇賭徒。

　　1969年，愛德華·索普（Edward Thorp）利用「科學股票市場系統」成立了第一個量化投資基金 Convertible Hedge Associates （CHA），並在1974年改名為Princeton/Newport Partners。這是一隻市場中性量化對沖基金，據索普自己稱，PNP存續了230個月，其間227個月均盈利，剩下3個月的虧損不足1%，費前的年化收益率超過了19%，而存續期間發生了美國70年代的大通脹和1987年的股災。索普被稱為量化交易之父。

　　自索普創立首隻量化基金後，金融市場尤其是基金行業迎來快速發展，諸多金融市場理論、數理金融理論、交易制度及交易工具逐步完善，一批沿用至今的頂級量化基金相繼成立，我們將這一階段界定為迅速成長期。

　　迅速成長期（1970-2010）：限於篇幅，我們將主要的事件整理成列表，並對其中若干事件做出簡單的補充和分析，如下：

　　表1：國外量化交易發展歷程事件梳理

時間	主要事件
1969年	愛德華·索普（Edward Thorp）利用他的「科學股票市場系統」在美國成立了第一個量化投資基金 Convertible Hedge Associates （CHA），這是一隻以市場中性策略為主的量化對沖基金。
1970年	尤金·法瑪（Eugene Fama）在保羅·塞繆爾森等人的工作基礎上，正式提出了有效市場假說（Efficient market hypothesis）。
1970年	芝加哥期貨交易所（CBOT）宣佈開展場內股票期權交易。
1971年	納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）全自動報價系統由美國的全國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers， 現為FINRA）創立，這是世界上第一個自動化電子股票報價系統，NASDAQ證券交易所也以此命名並創立。芯片巨頭英特爾在納斯達克上市，成為納斯達克第一家上市的科技公司。
1971年	巴克萊國際投資管理公司（Barclays Global Investors， BGI）推出全球首隻量化基金「BGI Trust」，這是一隻被動性基金。BGI旗下擁有全球最大的ETF交易平台iShares，其已在2009年被貝萊德收購。「BGI」三劍客——黎海威、李笑薇和田漢卿，是最早一批歸國的量化精英，是早期公募量化行業的領軍人物。
1971年	電子工程師約翰·麥奎恩（John McQuown）領導的團隊Management Sciences Division在美國富國銀行（Wells Fargo）為Samsonite pension program創立了第一支指數基金。
1973年	1973年4月26日，作為證券交易所的芝加哥期權交易所（CBOE）應運而生，最初只有13只標的股票的看漲期權交易。
1973年	費舍爾·布萊克（Fischer Black）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）發表The Pricing Of Options and Corporate Liabilities，BS期權定價模型為期權科學定價打開了大門。
1975年	約翰·博格（John Bogle）創立了先鋒集團，並在1976年正式推出了後來改名為先鋒500的指數基金，讓普通大衆也可以進行指數投資，其被廣泛譽為「被動指數投資之父」。
1976年	史蒂芬·羅斯 （Stephen Ross） 發表了《The ArbitrageTheory of Capital Asset Pricing》，提出了套利定價理論（APT）。
1977年	1977年6月3日，芝加哥期權交易所（CBOE）開始了看跌期權交易。
1977年	巴克萊國際投資管理公司（BGI）發行世界上第一隻主動量化基金。
1980s	80年代初，班伯格（Gerry Bamberger），在摩根士丹利開創了所謂的「配對交易」，班伯格被認為是統計套利策略的先驅。摩根士丹利的APT（Automated Proprietary Trading）部門後由著名的物理學家努齊奧·塔塔利亞接管，他一度將業務推向新高峯。班伯格後來與索普（Thorp）合夥成立了另外的量化公司，而APT團隊培養了最早的一批統計套利人才，比如德紹基金（D.E． Shaw & Co．）的創立人大衛·肖（David E． Shaw）。
1982年	詹姆斯·西蒙斯（James Simons）創立文藝復興科技公司（Renaissance Technologies），完全依賴數學模型和計算機程序交易決策。文藝復興是全球最知名的量化基金之一，西蒙斯是量化界的傳奇人物，西蒙斯於2024年5月去世，其時身家估計超過2000億元人民幣。
1983年	納斯達克引入純電子形式的交易，高頻交易（HFT）開始迅速發展。
1988年	德紹對沖基金（D.E． Shaw & Co．）由大衛·肖（David E． Shaw）創立，憑藉先進計算機算法和量化模型進行交易。德紹是當前全球頂級的量化基金之一。
1989年	伊斯雷爾·英格蘭德（Israel Englander）創立了千禧年管理（Millennium Management），是當前全球頂級的對沖基金之一。千禧年其並非一家純量化基金，而是以多策略（Multi-strategy）模式運作。其通過下屬數百個獨立投資小組（Pods）進行投資，其中就包括大量量化團隊。這樣的去中心化運作模式培養了大量的量化團隊，世坤投資的創始人Igor Tulchinsky便曾就職於千禧年。國內譬如明汯投資的裘慧明，誠奇資產的何文奇也都有過在千禧年的工作經歷。
1992年	尤金·法瑪（Eugene Fama）和肯尼斯·弗倫奇（Kenneth French）提出三因子模型（Fama-French three-factor model），是對CAPM模型的重要補充和拓展，是量化體系構建多因子選股策略的重要理論框架之一。
1993年	彼得·穆勒（Peter Muller）在摩根士丹利內部創建過程驅動交易PDT （Process Driven Trading） 合夥人部門，2013年從摩根士丹利剝離出去成為一家單獨的對沖基金公司 PDT （Purpose Driven Trading）Partners，PDT是最成功的自營部門之一，在2010年之前年化超過20%，且未有任何虧損的年份。PDT是一家典型的量化投資公司，採用多種策略，最有名的是統計套利和市場中性相關的策略。
1994年	約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）建立長期資本管理公司（Long-Term Capital Management， LTCM），合夥人包括羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）這樣的諾貝爾獎獲得者。
1998年	克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）和其他三位合夥人共同創立了Applied Quantitative Research （AQR），AQR在2025年年底管理資產達到1890億美元，是最大的量化基金之一。
1999年	部分受到LTCM幾乎破產給金融市場帶來的巨大影響，美國提出了Hedge fund Disclosure Act 和Derivatives Market Reform Act，本意都是要求更多的信息披露和加強監管，儘管這兩份提案都未通過，但是加強監管的法案開始被提上議程，並逐步完善。
2000年	美國調整股票價差最小變化單位（從1/16美元變為0.01美元），降低了交易成本。
2001年	前D.E． Shaw高管約翰·奧弗德克（John Overdeck）和戴維·西格爾（David Siegel）聯合創立了Two Sigma。Two Sigma目前是全球頂尖的量化基金之一，AUM超過700億美元。
2005年	RegNMS法案（Regulation National Market System）通過，旨在提高市場公平性和透明性，該條例通過諸如訂單保護（交易穿透）等規則，確保交易在各交易所均以最優價格執行，但這也增加了碎片化的交易，加劇了高頻交易，提高了市場複雜性。
2007年	8月7日—8月16日，美國金融市場發生了所謂的量化地震（Quant Quake），幾家大型量化基金公司在短期內遭受了巨大的損失，主要是量化策略擁擠，平倉帶來了踩踏效應。
2007年	伊戈爾·圖爾欽斯基（Igor Tulchinsky）創立了WorldQuant（世坤投資），世坤是一家國際領先的量化資產管理公司，公司致力於開發Alpha模型，並將高水平的量化研究工作流程化，著名的WorldQuant 101個alpha因子便出自世坤。其旗下的WorldQuant BRAIN是一個全球領先的在線回測平台，研究員可以通過該平台構建、測試和優化量化策略，並且還舉辦全球量化挑戰賽，吸引頂尖人才利用BRAIN平台開發策略。國內知名的九坤投資，其創始人都曾任職於世坤，其他很多知名私募如誠奇、靈均都有來自世坤的投資經理。
2008年	國際金融危機（Global Financial Crisis）的影響是深遠的，對於量化基金經理來說，價值股的大幅下跌讓他們認識到在特殊的市場情形下，一些因子比如的表現可能會不及預期，各種資產的相關性也可能會突然發生巨大的變化。
2010年	美國的多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）通過，加強了對消費者的保護和對華爾街的監管，限制了美國的銀行自營投資，基金也被要求做出更多信息披露。總的來說，美國政府認識到需要對金融機構加強監管，以保持金融穩定，避免金融危機。

　　資料來源：公司官網，公開論文，源達信息證券研究所

　　1982年，西蒙斯創立文藝復興科技，其旗下最有名的是大獎章基金（Medallion Fund）。據稱，大獎章基金只對文藝復興員工和家人開放，並且嚴格限制規模，其策略也是黑箱的。在1988-2018期間，大獎章達到了30年年化收益66%；儘管其收取5%管理費和高比例業績報酬（在2002年後高達44%），其費後的年化收益率仍然高達39.1%，這也是大獎章基金如此有名的重要原因。但是，文藝復興科技在2005年推出的文藝復興股票基金（RIEF），2012年推出的文藝復興機構多元化阿爾法基金（FIDA）和2016年推出的機構多元化全球股票基金表現則要平淡得多，甚至在大獎章基金顯著收益的一些年份，這些基金還有大幅回撤，引發了衆多投資者的質疑。像大獎章基金這般穩定的大幅超額業績，是無數量化基金的追求，西蒙斯是量化界的傳奇，其於2024年5月10日去世，估計身家超過2000億元人民幣。

　　1994年，約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）建立長期資本管理公司，LTCM使用高深的數學模型分析大量的歷史數據來進行投資，主要做債券方面的相對價值套利，屬於市場中性策略。其核心的方向是下注利差的收斂，或者說是收斂套利，而且為了增加收益，其還使用很高的槓桿。94-97期間，LTCM收益頗豐，甚至在亞洲金融危機中也獲得驚人收益，其成立4年的年化超過40%。97年亞洲金融危機後，全球對大宗商品的需求明顯減弱，而油價大跌加劇了俄羅斯的盧布償付危機並最終導致主權債務違約。全球債券投資人都紛紛湧入更加安全的資產，比如美債和德債。LTCM雖然有分散投資，但是總體都在做收斂套利，各倉位利差不僅未收斂，反而持續擴大，不同市場的倉位均出現虧損。LTCM損失慘重，瀕臨破產，而其背後還牽扯一大批金融機構。紐聯儲出面緊急援助，14家大型金融機構出資36億換取了LTCM 90%的股份，避免了正式破產。

　　LTCM的經驗教訓值得參考：其擁有最優秀的人才，默頓（Merton）和斯科爾斯（Scholes）都是BS公式的重大貢獻者，其建立了最高深的數學模型，偏偏模型假設中最不可能的小概率事件就發生了。其明明看上去做了很好的分散投資，但是危機發生時所有的倉位同時在遭受巨大虧損。如果我們聯繫2007年8月的量化地震事件來看，本質上也是因為高槓杆加上策略同質化，擁擠的市場最後在突發事件下引發了踩踏，這和LTCM大幅虧損的原因其實是類似的。這些事件值得我們國內的量化管理人深思，引以為戒。

　　文藝復興、D.E． Shaw，Two Sigma，AQR、千禧年等都是當前知名的頂級量化基金，故而列表中也都做了一些簡單的介紹。

　　2008年金融危機後，一批有華爾街經歷的中國人陸續回國，國內的量化基金也迎來高速發展。特別是2010年後，國內推出了滬深300股指期貨，對沖工具的出現也使得國內進行統計套利和市場中性策略等成為可能，2010年也被認為是國內量化交易的元年。

　　二、量化基金在國內的發展歷程

　　2002年11月8日，國內第一隻指數增強型基金——華安上證180指數增強型基金（040002）成立。基金要素已與現在的相差不大，不過其還需要通過銷售網點辦理申購、贖回和其他交易。有一種說法是，這是國內的第一支量化基金。雖然這的確是一隻指數增強基金，而且也有金融工程小組參與決定，但是我們認為這並不是一隻嚴格的量化基金。參考其招募書可以得知，「金融工程小組利用集成市場預測模型和風險控制模型對行業、個股和市場的預期收益進行測算，研究部門從基本面分析對行業，個股和市場走勢提出研究報告，開放式基金註冊部門提供申購、贖回的動態情況供基金經理參考」。但是，綜合整個投資決策過程，本質上還只是利用模型來分析數據和控制風險，投資組合中投資品種的比例等重大決策和交易實質上還是由基金經理小組來人工完成。

　　而且，根據基金招募說明書的資料，最初的華安上證180指數增強型基金（040002），其規定的投資股票的比例被限制在50%—70%，至少有20%的倉位需要投資於國債。華安上證180基金在2006年做了變更，跟蹤標的由上證180指數變更為MSCI中國A股指數，將目標股票倉位要求提高到了95%， 成為現在的「華安MSCI中國A股指數增強」（040002），注意將其區別於現在的華安上證180基金（510180），後者是2006年成立的。

　　2004年7月20日，光大保德信量化核心基金成立（360001），這是一隻真正意義上的股票量化基金，是國內量化基金的開端；截至2026年4月，這隻基金已經換了十多任基金經理，規模在10億—20億水平。  

　　2010年，滬深300股指期貨（IF）上市，標誌着中國進入量化對沖時代，被看作是國內量化元年。2012年，基金業協會成立，同年年底，全國人大常委會通過修訂後的《中華人民共和國證券投資基金法》，將私募納入統一規範範圍。

　　2013年8月16日，光大烏龍指事件，光大策略投資部自營業務在使用套利系統時出現下單錯誤，而彼時DVP制度尚未實施，只有8000W額度的交易員錯誤下單最終成交72.7億。之後其利用ETF和股指期貨試圖平調倉位，最終竟獲利8700餘萬。11月15日，證監會正式公布《行政處罰決定書》，罰沒所得並處以5倍的罰款，合計5.23億元。

　　2014年，中基協發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，並於2月7日正式實施，這標誌着私募基金管理人登記及私募基金備案工作正式啓動，行業由此進入自律管理階段。協會的成立和法規的逐步規範促進了基金行業的發展，如今我們所見的諸多行業統計數據均始於此後，行業排名體系也逐步建立起來。

　　2014年4月，裘慧明博士在上海虹口區創立明汯投資（Minghong Investment），2019年底，其規模突破300億元，成為當時全市場最大規模的量化私募。明汯投資目前仍然是私募量化第一梯隊，管理規模約在800億—900億元人民幣範圍。

　　2014年，靈均投資（Lingjun Investment）在寧波成立，並在8月份登記為私募管理人，是國內首批百億私募之一，其以多因子選股框架為核心。董事長蔡枚傑是浙大校友，首席投資官曾供職於千禧年基金旗下的世坤投資（Worldquant）擔任中國區副總經理和研究總監。靈均的量化產品拿下2025百億私募收益第一，目前管理規模約400億—500億元人民幣。

　　2015年，在推出滬深300股指期貨整整5年後，4月16日，上證50和中證500股指期貨在中金所上市。對沖的工具更豐富了，有利於量化對沖的發展。但也正是在2015年，發生了A股股災，沽空股指期貨的一些機構成為輿論的焦點。為了避免過度投機，中金所出手限制股指期貨，比如限制開倉、提高保證金、提高手續費，一套套組合拳下來，股指期貨的流動性基本歸零，這讓一些市場中性策略沒法繼續開展，只能轉型其他策略。

　　2015年，百億量化私募盈融達因程序不完善，旗下兩隻滬深300期現套利產品（合計規模約1.2億）在股災期間反覆在跌停板位置下單撤單，多達38個證券賬戶被滬深交易所同時暫停交易三個月，是股災期間被監管處罰的典型之一。

　　2015年，梁文鋒在杭州創立了浙江九章資產，2016年2月，創立了寧波幻方量化，兩者都有私募牌照，共同構成人們所熟知的幻方量化（High-Flyer Quant），其中浙江九章是寧波幻方的控股股東。梁文鋒是浙大的學霸，早在2008年讀研期間就開始研究量化投資策略。幻方量化是目前國內所謂私募量化第一梯隊，而且屬於「本土派」。

　　2016年，幻方量化第一個由深度學習算法模型生成的股票倉位上線實盤交易，使用 GPU 進行計算；2017年年底，幾乎全部量化策略都已經採用 AI 模型計算。這意味着早在10年前，國內完全用AI模型計算的量化策略已經成為現實。

　　2018年，在第一次中美貿易戰的背景下，A股行情慘淡，當年出現了年底量化私募無一達到百億規模的情況。但是相較於主觀多頭基金，量化基金也表現出了整體回撤較小的特點，特別是有對沖的市場中性策略，普遍跑贏了股票類基金。根據朝陽永續的統計，2018年市場中性策略中有63.23%的基金取得了正收益，全年市場中性策略基金平均收益3.27%，收益中位數2.07%，在滬深300全年下跌25.3%的單邊熊市中，可謂相當亮眼。

　　2019年，高亢離開銳天投資，並於2019年7月在上海創立了衍復。高亢畢業於MIT，擁有物理學和電氣工程與計算機科學雙學位，曾在Two Sigma任職接近5年，2015年回國後又在銳天投資私募量化任職4年多。衍復主要做多因子量化，指數增強和市場中性策略，衍複目前屬於私募量化第一梯隊。

　　2022年7月22日，中證1000股指期貨推出，股指對沖工具進一步豐富。

　　2024年4月12日，證監會召開新聞發布會，發布加強退市監管的配套政策文件，並就6項具體制度規則公開徵求意見。在會上，市場一司司長張望軍先生提到：目前程序化交易投資者持股市值佔A股總流通市值的比重在5%左右，交易金額佔比約29%。此外，張望軍還提到，高頻交易賬戶數量總體不多，但交易金額較大，約佔程序化交易額的60%。

　　2024年1月底2月初，市場普遍下跌，並出現了一批雪球產品集中敲入和大量市場中性策略和指增的量化產品，特別是DMA產品短時間大幅回撤的情況。雖然誘發因素和具體細節有所不同，但這次同策略量化產品的集中回撤一定程度上類似於美國2007年的「量化地震」，都是「高槓杆+策略同質化+交易擁擠」下的產物。 2025年7月初，百億量化私募數量（41家）首次超越百億主觀私募（40家）。

　　據私募排排網數據，截至2026年3月底，百億量化私募共有61家。其中，股票策略私募佔39家。國內的量化發展主要事件梳理列表如下：

　　表2：國內量化交易發展歷程事件梳理

年份	主要事件
2002	11月8日，國內第一隻指數增強型量化基金——華安上證180指數增強型基金成立。基金要素已與現在的相差不大，不過其還需要通過銷售網點辦理申購、贖回和其他交易。
2003	3月15日，國內最早的指數基金——萬家上證180（519180）成立
2004	華夏上證50ETF（510050）上市交易，成為國內第一隻ETF。
2004	7月20日，光大保德信量化核心基金成立（360001），這是國內第一支名字中就帶量化的基金，其首任基金經理是英國籍的何如克（ROBERT HORROCKS），這是一隻股票量化公募，對標滬深300指數。
2004	11月，申萬菱信推出國內首支300指增產品——滬深300指數增強基金。
2004	12月30日，國內第一隻ETF華夏上證50ETF成立，開啓了ETF套利時代。
2005	上投摩根基金髮行「上投摩根阿爾法基金」，這是一隻主動量化基金，也是國內首個由中國人獨立管理的量化基金。
2006	9月，深圳天馬資產發起「深國投·天馬」，是國內第一隻陽光化的量化私募產品。
2007	10月，深圳市倚天閣成立，旗下產品信合東方於2008年1月1日開始正式運營，這是一隻市場中性策略私募產品。信合東方在2008年取得53.66%的絕對收益，之後也以優秀的表現多次獲得各種獎項。
2007	BGI成立大中華主動股票投資團隊，採用數量模型研究中國A股，從無到有地進行了A股量化模型的開發運作，國內量化領域的BGI三劍客均出於該團隊。
2008	美國的次貸危機最終引發了國際金融危機（GFC），中國市場也發生大幅下跌，短短一年，上證指數從最高6124.04跌到1664.93，最大區間回撤高達72.8%
2010	4月16日，滬深300股指期貨（IF）上市，標誌着中國進入量化對沖時代。股指期貨的推出為量化投資者提供了重要的對沖工具，使其能夠更好地管理市場風險，實施alpha策略。
2010	市場環境的改善也吸引了第一批華爾街歸國人員，比如公募量化著名的BGI三劍客，多因子策略和統計套利等成為市場主流。2010年又被稱為中國的量化交易元年。
2011	10月，首支500指增產品——富國中證500指數增強基金正式上架。
2012	4月，九坤（Ubiquant）在北京成立，王琛和姚齊聰是從千禧年基金（Millennium Partners）回國的海歸派，也是清華北大的學霸，最開始做自營CTA策略，2014年6月獲得私募基金管理人資格。
2012	6月6日，基金業協會成立，同年年底，全國人大常委會通過修訂後的《中華人民共和國證券投資基金法》，將私募納入統一規範範圍。
2012	丁鵬出版《量化投資-策略與技術》一書，是國內第一本系統性闡述量化投資策略的教科書，是業內量化投資的經典啓蒙教材。
2013	市場小市值的風格佔優，同時股指期貨升水，中性策略遇到了最好的時機。當年創業板大漲82.73%，滬深300下跌7.65%。做多小盤股、沽空滬深300的中性策略大行其道。
2013	8月16日，光大烏龍指事件發生，光大證券自營部門的量化交易系統在交易員的錯誤操作下，對市場造成了重大影響。
2013	年底，嘉實基金髮行嘉實絕對收益策略定期混合基金，是首隻市場中性策略公募基金。
2014	《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，是國內首次提出公募基金 FOF 的概念。
2014	中基協發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，2月7日正式實施。標誌着私募基金開始備案陽光化，首批有50傢俬募基金管理人備案。
2014	裘慧明博士於2014年4月在上海虹口區創立明汯投資（Minghong Investment）。
2014	靈均投資（Lingjun Investment）在寧波成立，8月份登記為私募管理人，是國內首批百億私募之一，其以多因子選股框架為核心。
2014	12月，大盤股暴漲、期貨基差跳升，市場結構發生劇烈變化，原本依賴小盤股風格暴露的中性策略遭遇重創，特別是上了槓槓的產品，行業經歷初步洗牌。
2015	在推出滬深300股指期貨整整5年後，4月16日，上證50和中證500股指期貨在中金所上市。
2015	股災發生後，為了避免過度投機，中金所出手限制股指期貨的開倉，提高保證金比例，提高平今倉手續費。同時，股指的基差發生逆轉，普遍大幅跌水，中性策略對沖成本大增。
2015	百億量化私募盈融達，在股災期間在跌停板價位反覆下單撤單，多達30個證券賬戶被滬深交易所同時暫停交易三個月。盈融達是股災期間被監管處罰的典型之一。
2015	梁文鋒在杭州創立了浙江九章資產。2016年2月，他創立了寧波幻方量化，二者共同構成了人們所熟知的幻方量化（High-Flyer Quant），幻方量化是國內目前的頂級量化私募之一。
2016	市場風格切換到龍頭白馬行情，疊加股指期貨限倉及高額貼水，市場中性策略遭重創，只能尋求策略轉型。
2017	對沖策略由於期貨貼水難做，很多私募轉向了指增，高頻量化策略崛起，九坤、幻方、銳天、明汯等藉助日內T+0和電子單邊行情迅速擴大規模。
2018	A股行情慘淡，出現了量化私募無一達到百億規模的情形，但市場中性策略表現亮眼。
2019	高亢離開銳天投資，並於2019年7月在上海創立了衍復。衍復主要做多因子量化，指數增強和市場中性策略，衍複目前屬於私募量化的第一梯隊。
2020	3月1日實施新證券法，正式提到程序化交易應該向證券交易所報告，不得影響證券交易所繫統安全或者正常交易秩序。
2020	科創板和創業板註冊制推出以來，抽新股成為小基金超額收益的主要來源，甚至出現了一批抽新股基金。2019、2020兩年行情較好、超額收益較大，量化基金迅速發展，規模增長明顯。
2022	7月22日，中證1000股指期貨推出。
2023	中國證監會指導證券交易所建立程序化交易報告制度。
2024	1月底-2月初，雪球大量集中敲入，市場中性策略和指增產品普遍大幅回撤，特別是DMA量化產品，部分跌幅過大甚至面臨清盤風險。擁擠的同質化策略+流動性小+高槓杆導致崩盤的熟悉場景又上演了。
2024	4月，證監會人員在發布會上提到：目前程序化交易投資者持股市值佔A股總流通市值的比重在5%左右，交易金額佔比約29%。此外，高頻交易賬戶數量總體不多，但交易金額較大，約佔程序化交易額的60%。
2024	5月15日，證監會發布《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，規定交易所可以對高頻交易實施差異化收費（「流量費」），限制申報撤單比，並嚴控DMA槓桿。
2025	7月7日，滬深北證券交易所分別發布程序化交易管理實施細則。
2025	7月初，百億量化私募數量（41家）首次超越百億主觀私募（40家）。
2026	1月29日，OpenClaw發布，一款開源AI智能體框架。AI量化交易的關鍵詞從大數據、機器學習、LLM大模型等進化到了AI Agent，量化交易的武器庫進一步升級。
2026	據私募排排網數據，截至2026年3月底，百億量化私募共有61家。其中，股票策略私募佔39家。
2026	4月17日，中國證監會此前發布的《期貨市場程序化交易管理規定（試行）》正式全面落地實施。

　　資料來源：公司官網，政策法規，源達信息證券研究所

　　三、公募量化基金在國內的發展

　　3.1 公募基金和私募基金對比

　　基金，從募集方式來說，可以分為公募基金和私募基金。同樣，量化基金，也可以分為公募量化和私募量化。私募量化由於其高門檻性和只能向特定的合格投資者宣傳業績的特點，數據可得性門檻更高，也不適宜向一般投資者宣傳，故本報告以公募量化的介紹為主。國內的公募基金大致對應於美國的共同基金（mutual fund），此外，ETF也屬於公募。

　　從監管的角度來看，公募基金由中國證監會實施直接、嚴格的監管。公募基金的設立需要經過證監會審批，其募集、投資、運作、信息披露等全流程均受到嚴格的法律約束與全面監督，監管要求高、規範性強。而私募基金實行登記備案制，需在中國證券投資基金業協會（中基協）辦理登記備案，主要接受行業自律管理。證監會對私募基金行業履行指導、監督職責，監管相對靈活，重點關注合規運營與風險防控，不實行事前審批。

　　公募與私募在資金門檻、費用結構、策略、風控、信息披露等多個方面都不相同，主要的區別點如下表所示：

　　表3：公募私募對比表

對比維度	細分指標	公募量化基金	私募量化基金
資金與要求	起投 門檻	很低：很多都是1元起投，無資產或收入要求，面向普通大衆。	通常100萬起投，有的基金要求更高。
	適當性要求	適合普通投資者，無特別要求	僅限合格投資者，如投資者需金孖展產≥300萬元或近3年年均收入≥50萬元。
	募集 方式	允許公開募集，可通過銀行、互聯網平台等各種平台公開宣傳。	只面向合格投資者，嚴禁面向一般大衆公開推介
	鎖定期	鎖定期可以約定，但實際運行中大多數公募量化並不設定鎖定期	根據合同通常會設定1—3年的鎖定期
費用 結構	管理費	較低：通常 0.5% - 1.5%/年。	較高：通常 1.5% - 2.5%/年（覆蓋高昂的算力與人力成本）。
	業績 報酬	通常無：一般只收取管理費、申贖費和相關的交易費用。	普遍有：通常為20%。常見按「高水位法」提取超額收益。
	隱性 成本	透明度高，申贖費、託管費公開。	需特別關注基金合約中關於業績報酬計提頻率（季度/年度）及門檻收益率設定的相關約定。
策略與風控	投資 範圍	通常投資於股票、債券。	更加寬泛和靈活，根據產品的設計，也可以投資於期貨、期權等衍生品。
	工具與槓桿	股票型公募股票倉位≥80%，通常槓桿不超過140%，封閉式的基金可達到200%。	倉位靈活，可以靈活使用期貨期權等衍生品工具，私募總槓桿不超過200%，分級私募總槓桿不超過140%。
	策略 頻率	中低頻為主，換手率適中。	有高頻交易的，也有中低頻的，主要看監管要求和合同約定
流動性	申贖 機制	T+1確認：通常每日開放申贖，流動性接近活期，可以中長線持有，也可以適配短期資金。	鎖定期：普遍設 6-12個月鎖定期，根據合同設定，通常開放頻率較低（周/月/季），資金佔用周期長。
	贖回 壓力	一些情況下如果面臨散戶大額申贖，可能影響策略執行。	申贖機制決定了其資金相對穩定，有利於策略長期運行。
透明度與監管	信息 披露	每日公布淨值，季報/年報披露前十大持倉、換手率等。	淨值披露頻率低（周/月），不公開持倉，策略邏輯視為商業機密。
	監管 約束	嚴格：監管較多，有各種合規和披露要求。	相對靈活：核心點在合格投資者的認定和准入，策略合規報備即可。

　　資料來源：源達信息證券研究所

　　3.2 公募基金規模穩步增長

　　根據基金業協會披露的數據，公募基金的數量基本上是穩步上升的，公募基金的總規模在行情比較差的時候會有一定的回撤，但是整體也是保持上升趨勢。截至2026年3月底，我國境內公募基金管理機構共165家，其中基金管理公司 150 家，取得公募資格的資產管理機構15家，管理的公募基金資產淨值合計37.53 萬億元，是2012年年底的12.1倍。

　　圖1：各類型公募基金規模

　　資料來源：Wind，源達信息證券研究所

　　其中，佔比最大的是貨幣基金，達到155839.02億，佔比41.52%；其次是債券型基金，規模達108865.49，佔比 29.01%；股票基金51128.57億，佔比13.62%，混合型基金合計

　　37710.71億元，佔比10.05%。此外，QDII基金9702.62億元，佔比2.59%，封閉式基金12075.90億元，佔比3.22%。各類型公募基金規模及佔比的情形，如下圖所示：

　　圖2：各類型公募基金規模（億元）及佔比

　　資料來源：WIND，源達信息證券研究所

　　在全部公募中，量化基金佔比大致在0.8%—1.2%之間，如下圖所示：

　　圖3：公募量化佔全部公募比例較低

　　資料來源：WIND，源達信息證券研究所

　　3.3 各類型公募量化

　　根據WIND數據，公募量化分為指數型、主動型和對沖型3種類型。我們看到，截至2025年，對沖型的公募量化只有42億，佔比1.06%，主動型的量化佔比37.39%， 指數型的量化佔比61.55%。            

　　圖4：公募量化各類型佔比

　　資料來源：WIND，源達信息證券研究所

　　截至2025年，公募量化的各個類型及其增速情況如下圖：

圖5：2025年公募量化規模增速42.8%，規模近4000億
數據來源：WIND，源達信息證券研究所	數據來源：WIND，源達信息證券研究所

圖7：2025年主動型量化增速91.9%，規模接近1500億	圖8：2025年對沖型量化繼續減少，只剩下42億
數據來源：WIND，源達信息證券研究所	數據來源：WIND，源達信息證券研究所

　　2025年，公募量化規模增速達到42.8%，規模接近4000億。指數型量化規模增速達到25.8%，規模約2450億。主動型量化增速達到91.9%，規模接近1500億元。對沖型量化自2020年創下高點後，逐年減少，2025年只剩下42億。

　　我們看到，公募量化就整體而言，其在全部公募中的佔比還比較低，只有0.8%—1.2%，但是整體處於迅速發展期。指數型量化是佔比最多的類型，近幾年基本上在60%以上，多的時候如2024年接近70%；對沖型量化目前佔比已經只剩下1%；主動型量化近幾年佔比一般在30%以上，不到40%。

　　實際上，根據我們的測算，排除掉同一個基金不同份額帶來的重複計算，截至4月24日，10億及以上規模的公募量化基金合計125家（以單個產品計，同一公司的不同產品不進行合併），總計規模約3100億；其中100億以上規模的就有1家，50億—100億規模的13家，規模合計779億；20億—50億規模的41家，合計規模約1216億；10億—20億規模的70家，規模合計967億。而如果同公司產品合併統計，我們對公募量化管理人比如國金進行測算，其總的量化產品規模大概在375億，可以算是公募量化第一梯隊的水平了。

　　以上的測算主要是讓我們對百億基金管理人這個概念有一定的感性認知，因為私募基金受限於合格投資者認證等合規要求，其數據可得性遠不如公募基金，故而往往無法獲得第一手的數據而需要依賴於第三方的統計數據和排名等。

1. 頭部私募量化基金

　　4.1私募基金管理人備案統計   

　　根據WIND數據，截至2026年4月24日，私募基金備案管理人多達18972個，其備案基金數量排名前20的管理人如下表所示：

　　表4：私募基金管理人備案數統計排名

序號	管理人	備案基金數量
1	上海明汯投資管理有限公司	1091
2	寧波靈均投資管理合夥企業（有限合夥）	925
3	上海高毅資產管理合夥企業（有限合夥）	892
4	九坤投資（北京）有限公司	831
5	上海衍復投資管理有限公司	815
6	恒天中巖投資管理有限公司	671
7	北京華軟新動力私募基金管理有限公司	626
8	上海銀葉投資有限公司	610
9	上海啓林投資管理有限公司	606
10	珠海阿巴馬私募基金投資管理有限公司	594
11	海南世紀前沿私募基金管理有限公司	582
12	上海寬德私募基金管理中心（有限合夥）	577
13	上海自明私募基金管理有限公司	568
14	上海黑翼資產管理有限公司	533
15	上海鳴石私募基金管理有限公司	528
16	寧波幻方量化投資管理合夥企業（有限合夥）	515
17	上海迎水投資管理有限公司	515
18	上海誠奇私募基金管理有限公司	487
19	因諾（上海）資產管理有限公司	478
20	北京博潤銀泰投資管理有限公司	454

　　資料來源：Wind， 源達信息證券研究所

　　我們之前已經介紹，明汯、靈均、九坤、衍復、幻方等都是量化基金管理人，實際上，備案數排名前20的管理人裏包括銀葉、啓林、阿巴馬、世紀前沿、寬德、黑翼、鳴石、誠奇、因諾、博潤銀泰等一多半都是私募量化管理人或者擁有量化產品線。量化策略由於其移植性強，在發行新產品上較非量化的管理人有着天然的優勢。2025年百億量化管理人數量超過了百億主觀管理人，我們預計這樣的趨勢將會延續，沒有重大的規則改變，主觀管理人很難在產品數量上去與量化產品競爭。

　　4.2頭部私募量化規模梯隊

　　綜合QIML和其他第三方統計，截至2026Q1，百億量化私募管理人按照規模分類如下表（同一欄排名不分先後）：

　　表5： 2026年第一季度量化私募管理人規模

規模區間	管理人名單
50~100 億	子午投資、雲起量化、悅海盈和、遠和資產、象限資產、天算量化、思曄投資、盛豐基金、千朔投資、千惠資本、魯民投、量盈投資、量道投資、坤望基金、會世資產、合驥基金、翰榮投資、涵德投資、艾方資產、呈瑞投資、大巖資本、德貝基金
100~150 億	大道投資、超量子基金、博普、半鞅私募、寬投資產、宏錫基金、赫富投資、凱讀投資、展弘投資、優美利投資、穩博投資、托特投資、通怡投資、思懿投資、申毅投資、遠瀾基金、銳天投資、千衍基金、鳴熙資本、洛書投資、量魁私募
150~200 億	金戈量銳、倍漾量化、啓林投資、紐達投資、微觀博易、致誠卓遠
200~300 億	念空覺覺、蒙璽投資、信弘天禾、因諾資產、圖靈基金、乾象投資、千象資產、正定私募、正瀛資產、卓識基金
300~400 億	平方和投資、量派投資、進化論資產
400~500 億	天演資本、茂源量化、靈均投資
500~600 億	龍旗科技、黑翼資產、頑巖資產、鳴石基金
600~700 億	誠奇基金、佳期私募、寬德（珠海和上海）、世紀前沿資產
700~800 億	--
800~900 億	幻方量化（幻方+九章）、九坤投資、衍復投資、明汯投資

　　資料來源：QIML公衆號，源達信息證券研究所

　　根據量化投資與機器學習（QIML）統計，圖譜中全部量化管理人都滿足AUM>=50億，總計AUM保守估計已經超過1.8萬億。不算規模更小的私募量化，這些已經遠超全部公募量化合計約4000億的管理規模，私募量化已經成為國內量化基金髮展的主導力量。

　　另外，我們看到頭部私募量化管理人規模已經逼近1000億關口（其實歷史上已經有基金突破過千億大關，比如2021年明汯、靈均、幻方等都有突破過），但也要注意到頭部量化管理人的備案基金數量成百上千，這也意味着平均下來，大多數單個的私募量化產品的規模並不大，這可能和某些策略的容量有一定關係。

　　五、投資建議

　　本報告通過梳理國內外歷史上金融理論、量化工具、量化策略、監管政策等一系列因素對量化投資的綜合影響，嘗試從歷史脈絡中探尋對當前量化管理人的啓發，認為以下經驗和教訓值得參考：

　　1）金融理論的發展和完善有利於金融產品和工具的創新，進而促進交易策略的進化。

　　典型的例子，比如美國19世紀一些金融市場理論的發展，和金融數學關於衍生品定價理論的完善，促進了期權等衍生品的發展，金融市場理論的發展也促使了一批多因子策略、統計套利策略、中性策略等的發展。

　　2）新的金融工具出現時，應當及時給予足夠的重視，典型的比如國內滬深300股指期貨在2010年的推出，推動了一大批對沖策略、市場中性策略基金的發展。

　　3）沒有一成不變、一直有效的策略，從國內20餘年量化策略的不斷迭代中，我們可以看到，很多新的策略的產生，其實是基金經理為了適應市場、適應政策、適應行情不斷博弈進化的結果。比如，對沖策略從2010年股指期貨推出開始火起來，到被限制交易只能向高頻、多因子、指增等策略轉型，從早期簡單的單因子策略就能獲利，到多因子，到機器學習、深度學習、到AI大模型，市場在不斷博弈中進化，為了生存策略也必須進化。

　　4）收益和風險是投資永遠的主題。精良設計的產品和投資策略往往會因為投資者追求高收益而加槓桿，成功的策略會因為後來者的不斷湧入變得擁擠，高度同質化的策略往往意味着泡沫和風險的積累，LTCM的崛起和崩塌、美國2007年的量化地震、國內2015的股災和2020年年初的期權集中敲入，DMA產品大幅回撤等事件，彷彿在訴說着同樣的故事。

　　5）隨着大數據、機器學習、深度學習、大語言模型、智能助手（AI Agent）等人工智能模型和技術的發展，量化投資領域的工具庫在不斷地迭代和進化，量化投資在國內的發展勢頭強勁。隨着量化投資的門檻不斷降低，越來越多的機構和個人投資者都會用上量化工具來輔助做出投資決策乃至全自動交易，我國的量化基金無論從規模還是交易額上來看，都還有很大的發展空間，量化管理人還大有可為。

　　六、風險提示

　　基於歷史數據建立的模型存在失效的風險。

　　歷史業績不代表未來。

　　投資策略在極端行情下存在大幅回撤風險。

責任編輯：劉萬里 SF014