金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，南山鋁業國際(02610)2025年實現營收約11.42億美元（按年+11.87%），歸母淨利潤約4.08億美元（按年+1.65%），扣非歸母淨利潤約4.01億美元（按年-1.46%）。全年業績基本符合預期，但H2營收及歸母淨利潤按年按月均下滑，主要受氧化鋁價格大幅下跌拖累。研報維持"買入"評級，目標價64.21港元。

盈利能力方面，2025年公司毛利率41.9%（按年-8.7個百分點），受氧化鋁平均售價下降及原材料成本增加影響；期間費用率2.7%（按年-0.6個百分點），費用管控良好。所得稅開支約6,120萬美元（按年+41.4%），主要系印尼、新加坡、中國香港等地實施經合組織第二支柱範本規則，最低有效稅率15%產生補足稅風險。

產能與產銷量方面，截至2025年末公司氧化鋁設計年產能達400萬噸，為東南亞最大氧化鋁生產商之一。2025年全年氧化鋁銷量約264.3萬噸（按年+22.5%），其中H2隨新產能投產銷量按月大幅提升34.5%。公司400萬噸新產能持續爬產放量。

一體化佈局方面，公司擬通過合資在印尼建設年產25萬噸電解鋁項目，投資約4.37億美元，預計2028年投產，並規劃額外年產50萬噸電解鋁項目。在全球電解鋁供給稀缺背景下，"氧化鋁—電解鋁"一體化有望打開第二成長曲線。

盈利預測與估值方面，研報預計2026/2027/2028年歸母淨利潤分別為3.91/4.89/6.55億美元（前值調整）。考慮到電解鋁產能2028年投產帶來業績增量，維持2026年13倍PE，按美元兌港幣匯率7.84計算，對應目標價64.21港元（前值78.18港元）。

風險提示包括氧化鋁價格不及預期、新建產能釋放不及預期、印尼貿易等政策變化。