工銀國際首席經濟學家 程實

工銀國際宏觀分析師 周燁

北京時間4月30日凌晨，聯儲局議息會議宣佈保持基準利率不變在3.50%-3.75%，與市場預期一致。2025年四季度美國經濟增速明顯放緩，但近期數據顯示美國勞動力市場仍具韌性。受地緣衝突推升能源價格影響，通脹出現階段性反彈，這增加了聯儲局政策判斷的複雜性。在當前地緣政治風險抬升與通脹前景不確定性加劇的背景下，聯儲局延續謹慎觀望取向，維持政策利率不變，等待更明確的信號。與此同時，圍繞聯儲局主席更替的制度性不確定性亦對貨幣政策前景構成擾動。此前鮑威爾在記者會上表示，若其任期於5月屆滿時新任主席尚未獲批，則其將以臨時身份繼續履職。參考國際貨幣基金組織的工作論文，政治干預型央行人事更替會更容易帶來短期增長、通脹惡化、預期失錨的組合效應。當前，地緣政治風險仍然持續，在此背景下，整體通脹中樞預計將有所抬升，短期內聯儲局大概率繼續保持觀望。未來若核心通脹走勢保持穩定，貨幣政策仍有望回到漸進降息軌道。

地緣政治風險抬升、通脹前景不確定性下聯儲局保持謹慎觀望。北京時間4月30日凌晨，聯儲局議息會議宣佈保持基準利率不變在3.50%-3.75%，與市場預期一致。從政策表態來看，聯儲仍延續謹慎觀望立場，在地緣政治風險以及通脹不確定性抬升的背景下，維持政策利率不變以等待更明確的信號。經濟增長方面，2025年四季度美國實際GDP按月折年率下修0.2個百分點至0.5%，相比三季度的4.4%，增長動能明顯放緩。勞動力市場則展現出一定韌性。數據顯示，美國勞動力市場3月新增非農就業人數達到17.8萬，超出市場預期。需要注意的是，雖然失業率小幅回落至4.3%，但勞動參與率也有所下降。這意味着失業率的降低可能源於部分勞動力退出市場，而非純粹的職位擴張，暗示勞動力供給端依然存在結構性緊張。平均時薪按年增速放緩至3.5%，顯示薪資-物價螺旋壓力正在邊際緩釋，為未來通脹水平的進一步穩定提供了條件。通脹方面，在連續數月的放緩後，通脹曲線再次抬頭，反彈的核心驅動力源於全球地緣政治局勢的動盪推高了國際原油及成品油價格。3月CPI按年上漲3.3%，按月上漲0.9%；剔除能源和食品後的核心CPI按年上漲2.6%，按月上漲0.2%，均較前值出現了明顯抬升。整體而言，增長動能放緩但尚未失速，勞動力市場仍有韌性，通脹不確定性有所抬升，本次會議聯儲局維持基準利率不變，體現出以數據為導向的謹慎平衡取向。

央行行長更替與貨幣政策連續性。現任聯儲局主席鮑威爾的任期將於5月正式屆滿。針對央行行長更迭對央行獨立性以及未來貨幣政策的影響，IMF的工作論文參考了2000年以來28個發達和新興經濟體132次央行行長更替的新面板數據集，記錄了這些領導層變動的時機、頻率和政治驅動因素，並將其區分為政治動機更替和常規更替，以研究其宏觀經濟後果。從結構特徵看，政治動機更替更可能任命缺乏技術官僚背景、來自私營部門或具有政治關聯的行長，其任期也顯著更短。研究發現，首先，在政治動機更替後的短期內，名義和實際利率顯著下降，貨幣政策趨於寬鬆，實際GDP增速上升，體現出明顯的擴張性衝擊。其次，實際通脹及各期限通脹預期均明顯抬升，通脹波動性加大，價格穩定性被削弱。從預期機制看，通脹錨定性惡化，通脹意外對長期通脹預期的傳導強度在政治動機更替行長任期內顯著增強，約為常規情形的兩倍以上，表明央行信譽下降。此外，市場普遍預期政治動機更替行長在制定利率時對通脹的反應係數更低，即貨幣政策規則更為寬鬆。這些負面效應在採取非常規貨幣政策的情形下尤為顯著，不僅短期通脹上升更明顯，長期通脹預期也會上移約1個百分點，而長期增長預期則未明顯改善。總體而言，政治干預型央行人事更替會更容易帶來短期增長、通脹惡化、預期失錨的組合效應。

未來的貨幣政策路徑。2026年4月21日，聯儲局新主席提名凱文·沃什出席了美國參議院銀行委員會聽證會，並就其貨幣政策立場作出闡述。首先，在政策原則層面，沃什反覆強調央行獨立性，並將其與通脹控制能力直接掛鉤，指出獨立性並非制度賦予，而是通過穩定通脹贏得，同時明確否認曾向行政部門承諾降息，試圖重建政策公信力。同時，他提出推動貨幣政策範式轉變，包括重構通脹指標體系、弱化前瞻指引、收縮資產負債表並限制央行職能外溢，強調向規則導向迴歸。然而，在未來貨幣政策路徑上，沃什的表態仍呈現出一定的不確定性：一方面，他認為若人工智能等技術進步顯著提升生產率，則即便實施降息，通脹也未必失控。另一方面，他對疫情後通脹上行明確歸因於政策失誤，隱含對當時貨幣政策框架的批評，整體立場偏鷹。從制度進程看，沃什提名仍待參議院表決。此前鮑威爾在記者會上曾表示，若其任期於5月屆滿時新任主席尚未獲批，則其將以臨時身份繼續履職。在外部約束方面，地緣政治風險仍然持續，在此背景下，整體通脹中樞預計有所抬升，聯儲局短期內大概率繼續保持觀望。但若核心通脹走勢保持穩定，貨幣政策仍有望回到漸進降息軌道。