引子
大多數投資者都有一種模糊的直覺：地產行業的狀態和通脹有千絲萬縷的聯繫，地產好，通脹強，地產差，通脹弱。
更有甚者，一些人會把地產復甦當成通脹的先決條件，他們認為，地產不復蘇，通脹就起不來。
事實上，這種模糊的直覺在大方向上沒問題，問題在於顆粒度不足，沒法較真。譬如，真正影響通脹的是新房所帶來的增量，還是二手房的漲價效應？？根據《論PPI和中國的經濟周期》一文，存量的二手房市場纔是關鍵。這是因為，通脹的先決條件是上游收緊壟斷要素的供給。
事實上，收緊土地供應或者租房供應是減少上游壟斷要素供給的有效辦法。正是這個邏輯我們才能觀察到兩種相關性：
1、房價和匯率的相關性
當房價或者房租上漲時，我們會觀察到人民幣走勢強勁；相反，當房價或者房租低迷時，我們觀察到人民幣走勢較弱；
2、房價和通脹的相關性
當房價或者房租上漲時，我們會觀察到ppi和cpi一起向上；相反，當房價或者房租低迷時，我們會觀察到ppi和cpi一起回落。
真實的變量是中上游壟斷的加強或者減弱。
正是因為投資者們搞不清楚地產帶動通脹的真實傳導機制，纔會在去年大肆diss「反內卷帶動通脹回升」。其實，二者的本質是一樣的，均為收緊中上游的壟斷要素供應。一個是土地或者租房，另一個是一攬子公共要素。那麼，要素和要素之間有什麼必然差別嗎？？並沒有。
二手房漲價本身就是某種形式的反內卷。
在這篇文章中，我們將系統地梳理清楚，房地產市場、ppi、cpi、人民幣匯率以及反內卷之間的關係。
初級壟斷要素供給模型
首先，我們從最簡單的情況出發：假設一個國家壟斷了某種初級要素，譬如，煤炭。
如上圖所示，對這個國家而言，有兩個關鍵供給量，一個是利潤最大化的供給量S*，另一個是接近邊際生產成本的供給量S**。在通常情況下，實際供給量S介於S*和S**之間。
在供給量趨向S*的經濟周期，本國的壟斷利潤是增加的，因此，本國的消費是增加的，匯率是升值的；對稱的，在供給量趨向S**的經濟周期，本國的壟斷利潤是減少的，因此，本國的消費是減少的，匯率是貶值的。
在這個最初級的模型中，我們很容易觀察到，壟斷要素的供給（ps：代理反內卷）、本國的消費（ps：代理通脹）和匯率的關聯性。三者之間不存在因果關係，他們是一個事物的不同側面。
事實上，這種內在的關聯性很容易通過一些礦業性城市的興衰來理解：當本地礦業出口強勁時，本地的消費十分堅挺；相反，當本地礦業出口萎縮時，本地的消費十分萎靡。
但是，在初級模型中，我們很難理解「內卷的意義」，即為什麼要讓供給量靠近S**。
綜合壟斷要素供給模型
為了回答這個問題，我們需要先回答一個問題：如果一個國家讓初級壟斷要素的供給量大幅正偏離利潤最大化的供給量，那麼，壟斷利潤是消失了，還是轉移了？答案是轉移了，上游壟斷企業的利潤釋放到下游。
如果上游耗散的利潤會轉移到下游，那麼，我們可以據此設計特殊的產業政策。
如上圖所示，政府可以抑制中上游企業實現剩餘價值：1、限制初級產品的出口；2、限制初級產品的壟斷利潤率。於是，大量的剩餘價值無法在上游實現，被迫流轉到下游，最後，通過出口的方式來實現壟斷利潤。
在這樣一種體系下，投資者會有一種錯覺：之所以中國的商品能暢銷全球，是因為這紅利那紅利。然而，事實的真相是，中上游大量的基礎設施類企業只賺取了微薄的利潤，但是，海外的基礎設施企業卻賺取了較高的利潤。這些基礎設施企業不僅僅包括糧食、能源、化工、交通運輸等傳統的中上游行業，還包括教育、醫療、房地產等下游行業（ps：國外的普通人面臨極高的教育、醫療和租房成本，這會極大地推高人力成本）。
如上圖所示，一系列本來能夠賺取壟斷利潤中上游企業卻沒有賺取壟斷利潤，會導致大量剩餘價值向下遊轉移，最終，流到海外完成剩餘價值實現。
站在出口商的角度，他們會有一種錯覺：之所以出口那麼容易，是因為人民幣匯率被系統性地壓低了。然而，他們並不清楚，之所以人民幣匯率那麼低，是中上游大量的企業默默負重前行，更有甚者，一些人把平台的優勢當成自己的優勢，覺得自己很了不起，其實很搞笑。
綜上所述，我們就能把「初級壟斷要素供給模型」升級為「綜合壟斷要素供給模型」，「綜合」二字是後者的精髓。一個國家可以通過產業政策設計，把中上游壟斷企業的剩餘價值全擠出來，最後，封裝到下游的製造業產品中，出口到海外實現剩餘價值。
這其實是一種更高級的供給系統，它構造了一個要素池，實際出口要素包括大量的中上游壟斷品，下游的商品只是一個載體。
在綜合壟斷要素供給模型中，我們找到了「內卷的意義」，它的意義十分重大，它系統性地壓低了匯率，把壟斷品的競爭優勢傳遞給完全競爭品，擴大完全競爭品的國際份額，通過這個「傳幫帶」機制把越來越多的完全競爭品轉化為壟斷品，最終，更多的國際壟斷品成為了人民幣幣值更加深厚的護城河。
於是，我們才能觀察到一個現象：一旦「反內卷」政策開啓，人民幣王者歸來，強勢升值。
綜上所述，只有通過綜合壟斷要素供給模型，我們才能系統性地、辯證地把握「內卷」和「反內卷」的意義：前者的意義在於擴大中國製造的國際份額，反映的是長期利益；後者的意義在於加強內需，擴大人民福祉，反饋的是短期利益。在任意時間點，二者的立場必然衝突。那麼，該怎麼平衡這對沖突呢？？通過螺旋上升的辦法，動態地兼顧長期和短期利益，於是，我們會看到：內卷政策和反內卷政策交替進行。
民間的自發周期——地產周期
很多人喜歡講一句話，「地產是周期之母」。這並不是因為新房能帶來增量投資和消費，那點增量根本改變不了大局（ps：那點量對gdp的拉動九牛一毛），而是因為地產行業幾乎是所有行業的上游，在綜合壟斷要素供給模型中，地產是反內卷的重要抓手。
根據瓦爾拉斯定律，我們把租房供給當成特定要素，因此，其他要素的供給可以視作租房需求。在實際gdp增速基本保持不變的前提下，租房的需求曲線基本保持不動。因此，房租收入比的變化基本上來自於租房供給曲線的變動。
如上圖所示，租房供給曲線S的變動主要來自於空置率的變化，S1代表高空置率，S2代表低空置率，空置率的高低切換構成「內卷-反內卷周期」：
1、在內卷周期，空置率降低：房價下降，迫使大量的空置住房湧向租房市場，壓低租金價格（ps：把租金價格視作房價的eps），進一步導致房價下跌，如此往復，最終，我們會發現，供給曲線擴張到S2，房租收入比降低到P2；
2、在反內卷周期，空置率提高：房價上漲，引導大量的在租房轉變成空置房（ps：當資本利得夠高時，更多的房東不在乎租金回報，更擔心出租加速房屋折舊），推高租金價格，進一步導致房價上漲，如此反覆，最終，我們會發現，供給曲線收縮到S1，房租收入比提高到P1；
通過上面的分析，不難發現，地產最核心的周期位於存量住房市場內部，它來自於空置率的變化。由於地產行業是絕大多數行業的下游，這個周期所產生的影響能夠廣泛地傳遞到經濟的方方面面。當租房供給收縮時，物價回升，人民幣升值；相反，當租房供給擴張時，物價回落，人民幣貶值。
事實上，地產周期和公共要素的供給周期沒有太大的差別，二者最大的差別在於：前者是民間自發周期，來自於動物精神，後者則是政府驅動，來自於政策安排。
地產的相關支持政策
目前，政府有很強的意願把「反內卷」的任務交還民間，他們已經在三個方面協同發力：
1、反內卷政策
如上圖所示，目前，反內卷政策相當成功，ppi按月連續6月為正，並且ppi按年在今年3月份回正。這對人民幣匯率形成強有力支撐，CNH已經升值到6.83附近。因此，反內卷政策從穩匯率的角度支持了地產復甦。
2、貨幣政策
如上圖所示，一年存單利率從2025年底的1.65%附近，下降至目前的1.45%附近，下降了約20bp。這導致絕大部分貨幣基金類產品的收益率低於1.40%，大幅低於一線城市住宅的租售比。因此，適度寬鬆的貨幣政策從比價效應的角度有力地支持了房地產市場的回暖。
3、鬆綁限制性政策
最近幾年各地陸續鬆綁了限制性政策，2026年4月29日深圳發布《關於進一步優化調整地產相關政策的通知》，進一步鬆綁了限制性政策，支持房地產市場復甦。
藉助資源型城市的比喻，我們可以把中國想象成一個煤炭出口城市，煤炭價格提高，本地消費強勁，內需旺盛；煤炭價格降低，本地消費萎靡，內需不振。壟斷地位的作用在於，它賦予了我們煤炭價格的定價權，我們可以根據實際情況選擇「內卷」或者「反內卷」。
結束語
綜上所述，我們就梳理清楚了房地產市場、貨幣政策、ppi、cpi、人民幣匯率以及反內卷之間的關係，並且能夠把他們統一在「綜合壟斷要素供給模型」之下，最終得出以下結論：
1、整個存量住宅市場處於產業鏈的上游，是反內卷的重要抓手；
2、對於具備國際壟斷地位的國家，收縮壟斷要素的供給，是升值本幣，刺激內需的重要手段；
3、相反，對於具備國際壟斷地位的國家，擴張壟斷要素的供給，是貶值本幣，刺激出口的重要手段；
4、刺激房地產市場會收縮上游壟斷要素的供給，從而導致本幣升值、內需擴張和順差減少；
5、單純的貨幣政策無法刺激到房地產市場；
6、更加完備的房地產刺激政策還包括通過「反內卷」來穩定匯率，也就是說，人民幣匯率穩定是房地產市場企穩的大前提；
鑑於「人民幣持續升值」+「準政策利率夠低」+「北京二手房市場持續放量」，我們認為，中國核心城市的房地產市場已經進入右側，建議超配。
1、人民幣持續升值
2、準政策利率水平夠低
3、北京二手房市場持續放量
此外，根據以往的經驗，當房地產市場企穩之後，央行大概率會收斂貨幣政策，我們將撤銷「80%300etf+20%貨幣基金+月度再平衡」的配置建議，並將其修正為「60%及以上的貨幣基金+剩餘倉位靈活交易」的配置建議（ps：模型的一致性要求我們堅持股房蹺蹺板的論斷）。
也就是說，儘管上證指數越過了4100點，並且，成長股牛市氛圍熱烈，但是，我們更加靠前的建議是：1、房子；2、貨幣基金。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡