· 投資要點 ·

對一季度美國經濟的一個形象描述是：「K」字開口略微擴大，但「K」字整體向上移動，整體表現出「有脹無滯」的特徵。超預期之處在於：美國經濟復甦對利率的敏感閾值已經提升，這意味着美債利率的底也有所抬升。

1、2026年Q1美國經濟：「無視」高油價

2026年Q1美國實際GDP按月年化增長2.0%（前值0.5%），在高油價下展現出較強的韌性：一方面，AI投資繼續保持強勁增長，一季度投資按月年化8.7%，其中信息處理設備、軟件投資、研發投資增速亮眼；另一方面，2025年Q4因政府關門結轉至Q1的政府消費，導致政府消費與投資按月年化大幅增長。一季度美國財政收入和支出按年增長分別為6.8%和2.9%，財政赤字率降至5.1%，但由於利息支出處於高位，政府債務依然增長較快，政府債務與GDP比值已達119%，接近120%大關。

消費增速有所回落，一定程度上反映了高油價的壓制，尤其是對於中低收入群體：一是商品消費回落較多，而服務消費表現韌性；二是商品消費中，非耐用品回落更多，耐用品消費持平。

一季度受到AI投資高景氣的影響，進口增長較為迅猛。AI相關商品貿易逆差快速增長至5540億美元，按月+19%，從GDP覈算上形成一定拖累。

核心GDP增長穩健。剔除進出口、庫存變動和政府開支後的「核心GDP」（消費+固定資產投資，更能代表潛在的實際需求）Q1按月折年率回升至2.5%（前值1.8%）。

2、「K型分化」收斂進程被中東衝突拖累：一是，AI投資高增的同時，住宅投資增速回落；二是，核心零售銷售增速回升，而消費者信心仍未企穩；三是，利率敏感型行業（包括採礦、建築、製造、零售、住宿餐飲）新增就業與總體非農就業的增長缺口沒有發生明顯收斂。

3、一季度數據反映出經濟復甦對利率的敏感閾值提升：

儘管「K型分化」收斂進程被拖累，但高油價並未完全阻斷。這點在4月上中旬體現得比較明顯：10年美債利率從4.4%高位回落至4.25%的同時，30年期抵押貸款固定利率從6.46%降至6.23%，貸款利差在衝突緩和的預期下有着極強的俯衝動能。這也導致美國地產購買和再孖展活動在4月上中旬反彈明顯。

上述現象發出了極為重要的信號：美國經濟復甦對利率的敏感閾值已經提升。這意味着美債利率的底也有所抬升，美國經濟並非滯脹，而是「有脹無滯」。因此，就連Miran這位堅定的鴿派理事也稱即便在伊朗相關戰爭推高全球油價之前，通脹走勢就已經變得「稍微不那麼樂觀了」，並下調對降息次數的預測。

4、對美國經濟一季度整體表現的一個形象描述是：「K」的開口略微擴大，但「K」字整體向上移動。關鍵在於，「K」的上頭和下頭要保持一種和諧狀態，如果上頭上移速度過快，而下頭沒有跟上，就會發生高利率抑制傳統經濟和就業的情況，彼時「滯」又會成為主要矛盾。

風險提示：中東地緣局勢或使油價面臨進一步上衝的風險；沃什就任聯儲局主席後縮表主張的落地節奏或增加市場波動

1、2026年Q1美國GDP：「無視」高油價

2026年Q1美國實際GDP按月年化增長2.0%（前值0.5%），在高油價下展現出較強的韌性：

一方面，AI投資繼續保持強勁增長，一季度投資按月年化8.7%，其中信息處理設備（按月年化43.4%）、軟件投資（按月年化22.6%）、研發投資（按月年化6.7%）增速亮眼；

另一方面，2025年Q4因政府關門結轉至Q1的政府消費，導致政府消費與投資按月年化大幅增長4.4%，貢獻了0.7%的GDP按月增速。一季度美國財政收入和支出按年增長分別為6.8%和2.9%，財政赤字率降至5.1%，但由於利息支出處於高位，政府債務依然增長較快，政府債務與GDP比值已達119.3%，接近120%大關。

消費增速有所回落，一定程度上反映了高油價的壓制，尤其是對於中低收入群體：一是商品消費回落較多（按月年化-0.1%，前值0.3%），而服務消費表現韌性（按月年化2.4%，前值2.7%）；二是商品消費中，非耐用品回落更多（按月年化轉負為-0.2%，前值0.4%），耐用品消費持平。

一季度受到AI投資高景氣的影響，進口增長較為迅猛。AI相關商品貿易逆差快速增長至5540億美元，按月+19%，從GDP覈算上形成一定拖累。

核心GDP增長穩健。剔除進出口、庫存變動和政府開支後的「核心GDP」（消費+固定資產投資，更能代表潛在的實際需求）Q1按月折年率回升至2.5%（前值1.8%）。

2、內部結構：AI投資亮眼

3、「K型分化」收斂進程被中東衝突拖累

自2025年Q4開始的「K型分化」收斂進程，在3月被中東衝突拖累：一是，AI投資高增的同時，住宅投資增速回落；二是，核心零售銷售增速回升，而消費者信心仍未企穩；三是，利率敏感型行業（包括採礦、建築、製造、零售、住宿餐飲）新增就業與總體非農就業的增長缺口沒有發生明顯收斂。

4、經濟復甦對利率的敏感閾值提升

儘管「K型分化」收斂進程被拖累，但高油價沒有完全阻斷。這一點在4月上中旬體現得比較明顯：10年美債利率從4.4%高位回落至4.25%的同時，30年期抵押貸款固定利率從6.46%降至6.23%，貸款利差在衝突緩和的預期下有着極強的俯衝動能，這也導致美國地產購買和再孖展活動在4月上中旬反彈明顯。

上述現象發出了一個極為重要的信號：美國經濟復甦對利率的敏感閾值已經提升。這意味着美債利率的底也有所抬升，美國經濟並非滯脹，而是「有脹無滯」。因此，就連Miran這位堅定的鴿派理事也稱即便在伊朗相關戰爭推高全球油價之前，通脹走勢就已經變得「稍微不那麼樂觀了」，並下調對降息次數的預測。

很難找到這一情況發生的確切原因，經濟的能源強度下降、大漂亮法案下的財政退稅、油價本身的衝擊幅度較為溫和、以及中東衝突發生前的經濟復甦慣性可能都有助益。我們也將持續跟蹤和驗證經濟復甦的強度及其適配的利率水平。

對美國經濟一季度整體表現的一個形象描述是：「K」的開口略微擴大，但「K」字整體向上移動。關鍵在於，「K」的上頭和下頭要保持一種和諧狀態，如果上頭上移速度過快，而下頭沒有跟上，就會發生高利率抑制傳統經濟和就業的情況，彼時「滯」又會成為主要矛盾。

5、風險提示

中東地緣局勢或使油價面臨進一步上衝的風險；沃什就任聯儲局主席後縮表主張的落地節奏或增加市場波動