近日，天鴿互動（01980.HK）的一份公告引發關注。

4月21日，公司發布內幕消息稱，其通過基金及特殊目的公司間接持有的群核科技（0068.HK）股份，因後者4月17日在港交所主板上市後股價大幅上漲，錄得重大公平值收益。

次日，天鴿進一步補充公告，以2025年末每股公允價值4.20元與4月21日收市價38.8港元（約人民幣33.98元）計算，該項投資產生的公平值收益約為1.175億港元。

這是什麼概念，要知道當前天鴿互動港股總市值也不過7.5億港元，僅一隻上市持倉的賬面浮盈，就已經相當於公司港股掛牌市值的16%。

這種量級的浮盈，在過往任何一個邏輯維度都無法輕視。實際上，群核科技也只是天鴿互動龐大「AI資產包」中浮出水面的第一塊冰山。

今天我們不妨就把這個資產包拆開，看看裏面到底藏了些什麼以及為什麼說當前市場對公司的定價邏輯可能已經落後了？

01

藏在天鴿互動資產負債表裏的「AI資產包」

根據天鴿互動此前發布的2025年財報，截至2025年12月31日，天鴿按公平值計入損益的金孖展產總額高達約18.02億元人民幣。這個數字是公司當前港股市值（約6.6億人民幣）的兩倍多。

（來源：公司財報）

那麼，這18億資產是如何分佈的？

核心主要分為兩大部分。

首先是其他金融工具（11.39億元，佔比63.2%）

這是最大的一塊，也是組合中流動性較好的部分，囊括了私募投資基金（6.49億元）、ETF（1.31億元）、債券、保單及黑石私募信貸連接基金等。

其中私募投資基金主要投向國際知名金融機構發行的多策略對沖基金和信貸基金，2025年貢獻了約7900萬元的公平值收益。ETF則以納指100、標普500等寬基指數為主，具備較高的流動性和交易便利性，作為日常流動性管理工具。

（來源：公司財報）

其次是基金投資（4.48億元，佔比24.9%）

天鴿在18只風險資本及私募股權基金中擁有權益，這些基金大量投向AI及硬科技領域。在這些基金中，有兩位普通合夥人的實益擁有人各自管理三隻基金，分別佔公司總資產的約5.4%及5.1%。

其中，Planetree Partners I, L.P. 正是投資了群核科技的關鍵載體。天鴿持有該基金約6.1%的權益，該基金作為群核科技的首次公開發售前投資者，此前已認購了群核科技的B-1輪、C輪及D-2輪優先股。此外，天鴿還通過持股約42.4%的特殊目的公司EXC Investment LLC，在二級市場收購了若干B-1輪優先股。截至群核科技上市，兩個主體合計持有群核科技約2310.9萬股股份，天鴿間接合計持有約394.58萬股，佔群核科技股權約0.23%。

值得一提的是，近期B2B跨境支付服務商XTransfer已向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。Planetree Partners I, L.P位列股東名單，持股10.02%。按天鴿持有該基金約6.1%的權益計算，相當於間接持有XTransfer約0.61%的股份。

（來源：XTransfer招股書）

與此同時，天鴿還通過心元資本（Cherubic Ventures）旗下的多期基金，覆蓋了消費科技、企業解決方案、金融科技、SaaS、人工智能及深科技等高增長領域，進一步豐富了AI賽道的佈局。

（來源：公司財報）

綜上不難看到，群核科技的成功上市只是天鴿互動投資版圖中的冰山一角，其仍持有大量未退出的AI及硬科技項目，隨着這些儲備項目陸續進入IPO或併購窗口，天鴿資產負債表中的「AI資產包」有望持續釋放業績彈性。

02

十年佈局，進入開花結果期

站在當下，不難發現天鴿對AI的投資並非追逐風口，而是一場持續十年的系統性佈局。

早在多年前，公司便通過基金和自有資金持續投入，內部建立了完整的投研體系，設有專門團隊與中介機構合作，持續跟蹤中美兩地最前沿的AI公司及其孖展動態，一旦出現合適份額便果斷出手。

在這套方法論下，如今天鴿的投資版圖覆蓋了大模型、自動駕駛、航天、軍工、預測市場等多個前沿賽道。

以群核科技為例，天鴿早期通過雲啓資本入股，經過詳細盡調後認定其價值，又單獨設立特殊主體再次加註。這種發現價值-集中下注的能力，正是其投資體系成熟的表現。

如今，一系列早期的佈局也已進入「開花結果期」。群核科技已於2026年4月上市，後續還有多個儲備項目有望陸續進入IPO窗口。

與此同時，公司也通過基金及特殊主體佈局了多家海外前沿科技公司，部分項目已實現退出並獲得了可觀收益，預計將在後續財報中逐步體現。這些項目的集中退出或上市，將顯著增厚公司投資收益。

總的來看，天鴿的這套打法，本質上已將其從傳統的直播公司向科技投資+互動娛樂為核心的複合平台遷移。從中亦不難看到其展現的獨特特質：

首先，堅守長期主義，不追風口。十年前投資群核科技時，這家公司還只是雲端家裝設計軟件「酷家樂」，彼時AI遠非熱潮，天鴿看到的是其底層架構的長期價值。

其次，基金+直投雙輪驅動。通過基金覆蓋AI基礎設施、自動駕駛、SaaS等廣泛賽道，通過直投深度孵化優質項目，在分散風險的同時保留高彈性收益。

最後，與主業形成「孵化-併購」閉環。Sila Chat的成功整合提供了範本。

天鴿首先以少數股權及孵化資源介入，逐步輸出了本地化的產品形態，並針對中東本土文化處理產品細節，在驗證跑通後完成對該平台的資產收購，將其納入合併報表。這一策略下，公司不僅獲得了新的收入支柱，也驗證了「小比例投資-驗證模式-成熟後並表」的打法。據悉，天鴿互動目前還投資了多個與主業協同的類似平台。

03

結語

從群核科技帶給公司的收益來看，不難預期後續投資公司的每一單所IPO都將有望成為「會計重估觸發器」，將公司原本被壓制的賬面價值釋放到利潤表中。

對於天鴿而言，這不僅是投資收益的兌現節點，更是其長期佈局成果的階段性展示。

截至4月24日，天鴿股價約0.68港元，市淨率僅0.32倍。這意味着，市場為其每股約2.1港元的淨資產，只肯支付不到三分之一的價格。

市場的擔憂並非毫無來由，主業在線互動娛樂業務雖增速可觀，但絕對規模尚小，孵化投入仍在持續，整體尚未實現盈利。但與此同時，公司資產負債表中的金孖展產體量不容忽視。

群核科技一項持倉的賬面浮盈相當於公司市值的16%；賬上現金及等價物近4.3億元，佔市值約65%；整個金孖展產組合逾18億元，是市值的2.7倍。

即便對非上市部分給予一定的流動性折價，當前市淨率水平依然偏低。更何況，未來多個項目將陸續進入IPO窗口，有望帶來估值重估的契機。

值得注意的是，此前公司大股東還以現金要約的方式進行了增持，並在經營現金流為負的年份依然實施回購+派息。內部人用真金白銀投票，向市場釋放了信心。

眼下，天鴿互動的角色正在從傳統的直播公司向科技投資+互動娛樂為核心的複合平台遷移。市場打折定價背後或許是因為還把它當成那個做直播的天鴿。

而當群核科技等在內的更多優質AI資產陸續走到聚光燈下時，這個認知錯位，將有望逐步被修復。