達里歐稱，五大宏觀力量——債務、政治內亂、地緣衝突、自然事件與技術變革——正在共振。他直指美國政府超支40%、債務需求萎縮，並稱世界秩序已迴歸"強權即規則"的1945年前模式。他直言無法通過「擇時」獲勝，建議構建一個全天候組合，配置5%-15%黃金並遠離現金，同時警惕AI狂熱下的估值泡沫。

橋水基金創始人達里歐發出最新警告：未來兩年將是"特別危險的時期"，債務、地緣與技術三重風暴正在匯聚，而大多數投資者的應對方式——擇時——註定不會成功。

當地時間4月30日，在知名財經播客節目《Property Markets》中，橋水基金創始人、傳奇宏觀投資者達里歐（Ray Dalio）與D.A. Davidson科技研究主管吉爾·盧里亞（Gil Luria）分別就當前的宏觀周期與科技巨頭財報發表了深度看法。

達里歐的核心結論開門見山："我們正處於邊緣。接下來的兩到三年，將像穿越一個時間蟲洞。" 他明確點名，2026年中期選舉之後到2028年總統大選之前，將是"特別危險的時期"。

盧里亞表示，科技巨頭AI投資已實現更高利潤率下的加速增長，證明ROI真實存在，但股價下跌源於"高預期詛咒"。

「我們正處於邊緣」：未來兩年如同穿越時空

達里歐在訪談中重申了他對驅動全球大周期「五大力量」（債務周期、內部秩序、地緣政治、自然災害、技術變革）的擔憂。他明確指出，隨着宏觀基本面和地緣政治的惡化，各種風險正在匯聚。

在國際秩序層面，達里歐的判斷極為直白："我們已經改變了世界秩序，回到了一個類似1945年之前的秩序——一個強權即規則的世界秩序。"他直言，聯合國、世界銀行、世貿組織、世衛組織所代表的那套多邊體系，"已經結束了"。

「我們現在正處於邊緣。」達里歐警告稱，「特別高風險的時期是在接下來的兩次選舉之間，即2026年中期選舉之後到2028年總統大選之間。這是一個非常危險的時期。」

在談及美債問題時，達里歐提供了一組極具衝擊力的數據來解釋債務供需失衡的嚴重性：

「美國政府基本上支出7萬億美元，收入約5萬億美元，超支幅度達到40%。它揹負着大量債務，而對這些債務的需求正在下降。」

他進一步指出，隨着中期選舉臨近，共和黨大概率失去衆議院，屆時將出現大規模政治衝突，"包括彈劾、調查等，衝突將是實質性的"。而貨幣形勢也將"更具威脅性"。

達里歐認為，在AI等技術以驚人速度變革的當下，疊加債務和國際衝突，「未來兩三年將會像穿越時空一樣（like going through a time warp），我們將迎來一個風險更高的時期。」

應對合成風暴：「擇時不會成功」，現金是最糟投資

面對如此複雜的宏觀環境，投資者該如何應對？達里歐給出了明確的投資哲學——放棄擇時，擁抱全天候的多樣化。

「對大多數個人來說，最重要的事情是不要去進行市場擇時（not to market time）。他們在這些事情上不會太成功，他們一遇到戰爭爆發之類的事情就會變得激動。」達里歐強調。

他的核心建議是構建一個"全天候組合"（All Weather Portfolio）：

• 黃金：他建議配置組合的5%-15%。"黃金是一種貨幣，不僅是長期貨幣，它今天也是各國央行持有的第二大儲備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。"黃金在債務危機和地緣衝突中往往表現良好，是有效的多樣化工具。

• 警惕現金："現金，人們認為是最安全的投資，實際上是在大多數時候最確定的糟糕投資——因為現金回報低，在滯脹時期尤其如此。"他明確指出當前正處於一種類似滯脹的環境之中。

• 分散化，包括美國之外的資產。他承認，這對很多人來說很難，因為目前資金高度集中於科技和AI板塊，"人們會覺得自己會錯過那部分漲幅"。

此外，針對當前市場對AI科技股的極度集中，達里歐提醒道，縱觀歷史，革命性技術出現的時期往往伴隨着泡沫，「人們想着‘我要押注這項技術’，於是盲目買入這類股票而根本不看價格。因此，建立一個平衡的‘全天候投資組合’是人們能做的最重要的事情。」

科技股的「高預期詛咒」：AI投資回報率（ROI）已得到印證

在達里歐提示宏觀風險的同時，微觀層面的美股科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）啱啱交出了最新一季的財報。儘管多數公司營收超預期，但盤後股價卻普遍下跌（谷歌除外）。

D.A. Davidson科技研究主管吉爾·盧里亞將此現象總結為：「這是高預期的詛咒（The curse of high expectations）。」

然而，透過財報的表象，華爾街最關心的「AI資本開支能否轉化為收入」這一核心問題，其實已經得到了正面印證。盧里亞列舉了亮眼的數據：

「微軟的千億美元業務正在以40%的速度增長，亞馬遜的1400億美元業務增長了27%，而谷歌的800億美元業務更是增長了63%。」

盧里亞強調了一個關鍵的增量信息：

「非常重要的一點是，它們實現這些增長時的利潤率都比以前更高。這意味着，之前我們擔心的‘由於大量投資和折舊，AI業務利潤率會變差’的情況並沒有發生。它們在以相同的利潤率加速增長，這意味着它們在AI上獲得了真實的投資回報（ROI）。」

在談及各家差異時，盧里亞指出，谷歌是當之無愧的「明星」，不僅雲業務暴漲，還開始銷售TPU芯片。相比之下，Meta因「在沒有相應收入加速的情況下增加資本開支（Capex）」而遭到投資者懲罰。

對於微軟資本開支低於預期的現象，盧里亞認為這並非戰略收縮，而是遭遇了數據中心建設的「物理瓶頸」（如電力短缺、地方反對等），需求實際上被推遲到了未來的季度。

隱形巨頭OpenAI：未上市已成為股市「系統性風險」

科技巨頭財報之外，市場正在醞釀另一個巨大的變量。節目最後指出，目前對美股極具系統性影響力的公司，甚至還未上市，它就是OpenAI。

近期《華爾街日報》一篇關於「OpenAI未能達到2025年收入目標」的報道，引發了市場的劇烈震盪。數據顯示，僅僅因為這一篇報道，英偉達下跌4%，甲骨文下跌6%，CoreWeave下跌7%，軟銀下跌12%，總計抹去了近4000億美元的市場價值。

"這有些令人擔憂，但它引出了一個更令人擔憂的問題：當OpenAI真正上市後，市場將如何反應？"主持人直言，OpenAI上市將成為對整個AI板塊的一次"全面體檢"，"如果它通過了考驗，市場將不可避免地大漲；如果它沒能通過，今天的股市格局可能就會開始瓦解。"

訪談全文實錄翻譯如下（由AI輔助翻譯）：

主持人：

今天的數字是：1.5。這是去年 Grubhub 在全美配送的豆類重量——1.5噸，豆類銷量比前一年增長了135%。另外，投資者們正在湧入華爾街可能最熱門的新賽道。歡迎收看《房產市場》節目，我是 Ed Elson，今天是4月30日。

主持人：

我們先來看看昨天的市場概況。標普500指數和納斯達克指數基本持平，道瓊斯指數則有所下跌。由於聯儲局維持利率不變，交易員們放棄了對今年降息的預期，10年期美國國債收益率創下一個月新高。布倫特原油價格在特朗普總統指示助手準備實施長期封鎖之後，觸及2022年以來的最高水平。隨着財報季陸續開啓，大型科技股表現則喜憂參半。稍後我們會詳細介紹。好，還有什麼其他動態？

主持人：

今年早些時候，傳奇投資人達里歐宣稱，全球秩序已經崩潰。自他發出這一警告以來，美國國債已突破39萬億美元，創下歷史新高。我們還與伊朗爆發了戰爭，目前至少已耗資250億美元，並導致油價飆升。此外，最新預測顯示，關稅政策預計將在未來10年內再為財政赤字增加1萬億美元。總體來看，赤字持續擴大，通貨膨脹似乎正在上升，與此同時，聯儲局在這個關鍵的轉型時期被迫按兵不動。因此，我們想就上述種種動態進行深入探討，於是決定再次請出這位大人物——達里歐。他是全球宏觀投資者、橋水基金創始人，同時也是《紐約時報》暢銷書作者。

主持人：

達里歐，非常感謝您再次來到我們節目。我想我們應該從您的核心投資主題說起，也就是"大周期"，以及您長期以來一直在警示的、驅動大周期運轉的五大核心力量。能否請您再為我們梳理一下：什麼是大周期？推動市場運行的這五大力量又分別是什麼？

達里歐：

好的，謝謝你的提問。我認為，從日常瑣事中跳脫出來，去審視這些周期和秩序，是非常重要的，所以我很感謝你提出這個問題。

構成我們所討論的這些秩序，有五大核心力量：

• 第一，貨幣秩序；

• 第二，債務周期；

• 第三，國家內部的政治與社會秩序；

• 第四，國際地緣政治秩序；

• 第五，自然力量——縱觀歷史，乾旱、洪澇和瘟疫造成的破壞往往比戰爭更大，奪走的生命更多，這一因素不可忽視；

• 以及第五點，技術。

這五大力量共同運作，並以周期性的方式循環演進。

達里歐：

先說第一點——債務周期。我會詳細描述，希望大家能認真思考其中的道理。正是憑藉對這一規律的理解，我在宏觀層面成功預判了2008年金融危機、歐洲債務危機等重大事件，並因此取得了不錯的成績。

它的運作機制是這樣的：信貸體系就像一套循環系統，將營養——也就是購買力——輸送到經濟的各個部分。如果借來的錢被用於提升生產力，進而創造收入，那麼就能產生債務償還能力。你按時還款、盈利增長，整個系統就是健康的。

然而，一旦債務和債務償還支出相對於收入持續上升，情況就會發生變化。債務償還就像循環系統中的**"斑塊"**，它會擠壓掉正常的消費支出。換句話說，收入減去債務償還之後，剩餘可支配的部分越來越少。這就壓縮了消費。

與此同時，還存在一個供需問題。目前，我們積累了大量債務——一個人的債務，就是另一個人的資產。持有這些資產的人期待獲得良好回報，但為此你必須不斷出售更多資產。當需要大量拋售時，就會出現供需失衡的問題。當這兩種情況同時發生，就如同系統中的斑塊大量堆積，危機便隨之而來。

達里歐：

第三點是世界秩序——也就是國與國之間如何相處。縱觀整個歷史，總是存在重大沖突與戰爭，而戰後往往會誕生新的秩序。例如，美國在1945年確立了一套新的貨幣秩序和新的世界秩序。那是一種多邊世界秩序，其設計在某種程度上借鑑了美國的代議制民主理念，催生了聯合國，以及各類多邊機構——你能想象嗎，包括國際法院、世界銀行、世界貿易組織、世界衛生組織，這一切都是那個時代的產物。

當然，這套體系並非完全天真，因為如果只是投票表決、卻沒有執行機制，顯然行不通，主導國也不會接受。這就是第三點所講的內容。

如今，我們已經將世界秩序轉變為一種類似於1945年之前的秩序——一種**"強權即真理"**的世界秩序。

第四點，我已經提到了——自然力量。

達里歐：

當然，第五點是技術，其影響同樣深遠。技術能夠極大地提升生產力，如果這種生產力能夠創造收入等等，就能帶來巨大的幫助。同樣，人工智能及其他技術的應用，既可以用於戰爭，也可以用於其他目的。

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達里歐：

這就是整個大周期的框架。當我們審視當下，可以看到這些力量正在同時發揮作用。我們不應該孤立地看待它們中的任何一個。舉個例子，如果我們只聚焦於與伊朗的戰爭，就可能忽視一個更大的背景——這場衝突固然重要，但它只是一場更大範圍對抗的組成部分。

換句話說，如今世界上已經形成了不同的陣營，各方之間存在深刻的衝突與博弈。這其中蘊含的影響，是極其深遠的。

主持人：

這非常有幫助，因為對於每一種力量，都能想到非常明顯的例子。就第一種力量而言，我首先想到的是，正如我所說，美國國家債務已經超過39萬億美元，創下歷史新高。而且我們今年的財政赤字支出，至少在本財年的上半年，已經達到1.3萬億美元。所以從債務角度來看，我們的走向已經非常清晰。

在國內秩序方面，大多數人都能清楚地看到，左右兩派之間，以及富人和窮人之間的對立越來越嚴重。最近我們看到了一些相當令人不安的針對企業高管的襲擊事件，我認為這至少在一定程度上說明美國國內的社會情緒正在開始分裂瓦解。

而在國際層面，我們與伊朗之間存在衝突，這也是在達沃斯論壇之後發生的——在那次論壇上，大多數領導人聚在一起，說出了您多年來一直預言的那句話：我們所熟知的世界秩序正在瓦解，全球化時代正在走向終結。甚至連全球化的支持者們都直接承認，是的，這個時代正在結束。

所以我的理解是：大周期正在發生，您一直談論的那些事情正在真實發生。那麼對我來說，問題就變成了：我們現在處於大周期的哪個階段？我們究竟處於哪個具體階段？我們在現實世界中看到的這些事件究竟在告訴我們什麼？對投資者來說，這又意味着什麼？

達里歐：

我們現在正處於臨界點。我認為，這個臨界點是一個特別危險的時期，具體來說是在未來兩次選舉之間——也就是2026年中期選舉之後到2028年總統大選之間，這是一個風險更高的時期，是一個非常危險的階段。

如果我從貨幣秩序風險的角度來看，我們面臨債務償還方面的問題，會不會發生重大變化？你知道，我們會深入探討這個問題——誰在賺大錢，誰沒有賺到錢，財富是如何分配的。

舉個非常有趣且非常重要的例子：可以觀察到，中國積累了大量美元。那麼這些美元是如何被處理的？這對我們的國際收支又意味着什麼？

但如果回到你的問題，我想說的是：在中期選舉中，共和黨很可能會失去衆議院，屆時將會出現嚴重的政治衝突，包括彈劾、調查等等，衝突將會非常激烈。我認為貨幣形勢將會變得更加令人擔憂。

換句話說，我們所說的供需問題是這樣的：美國聯邦政府支出約7萬億美元，收入約5萬億美元，也就是說支出超出收入40%。政府債務規模龐大，而對這些債務的需求正在下降。需求下降不僅僅是因為常規的供需關係，還因為我們現在處於一個特殊的世界環境中——即便是在戰爭時期，那些持有美元計價債務的人也擔心自己可能會受到制裁。

想象一下，如果你持有這些資產，而世界上最大的兩個經濟體可能爆發衝突，你會怎麼想？所以這些轉變正在發生。這也是其中一個因素。當然，國際衝突也在發揮作用，而且技術正在以驚人的速度發生變化。

所以我認為，在未來兩到三年裏，就像穿越時空隧道一樣，我們將經歷一個風險更高的時期，同時也是一個充滿巨大變化的時期，這些變化尤其難以應對。我認為關鍵在於你如何應對，以及如何擁有一個充分多元化的投資組合。

回答你的問題，雖然說得有點繞，但我認為我們正處於這些問題的臨界點，而且我想說，大約兩年後，我們將面臨更多風險的匯聚。

主持人：

是的，我的下一個問題是：這對投資組合管理意味着什麼？從長遠角度來看，如果我們看到對美國債務的需求在下降，同時美國債務發行量也在增加，加上全球範圍內的衝突不斷升級，這些都是非常巨大的力量，很難讓人完全理解消化。對於一個投資者來說，這意味着什麼？有沒有什麼投資理念或投資決策，可以從投資組合的角度保護你自己？

達里歐：

我認為對大多數人來說，最重要的事情是不要試圖把握市場時機。很多人在這方面不會很成功。他們可能會因為戰爭爆發或者其他事件而感到興奮，然後做出倉促的決定。

是的，最重要的事情是擁有一個充分多元化、結構合理的投資組合，並且要關注組合內各類資產之間的相互關係。

舉個例子，作為一種傾向性建議，我想問：你的投資組合裏有多少黃金？不應該太多，也不應該太少，但黃金是一個有效的多元化工具，可以與你投資組合中的其他資產形成對沖。因為當情況變得糟糕的時候，無論是因為債務問題還是地緣政治衝突，黃金往往表現良好。

不要試圖把握黃金的市場時機，而是要認識到它本質上是一種貨幣。它不僅是一種長期貨幣，而且在今天，它是各國央行持有的第二大儲備貨幣——第一是美元，第二是黃金，第三是歐元，第四是日元。

建議在投資組合中配置大約5%到15%的黃金，這樣可以對其他部分起到分散風險的作用。

我還會對債務問題保持警惕。你應該明白，現金——很多人認為是最安全的投資——在大多數時候其實是最確定會虧損的投資，因為現金的回報率較低。而在滯脹時期，現金尤其是糟糕的投資。我們現在正處於某種類似滯脹的環境，或者說是一個充滿不確定性的環境，這帶來了很多挑戰。

所以我認為最重要的事情就是學會如何做好多元化配置。這也包括在美國以外進行投資，而不僅僅侷限於美國國內。

這對很多人來說可能看起來很難，因為現在有很多資金高度集中在某些領域，比如科技，尤其是人工智能領域。有人可能會想，好吧，如果我分散投資，我就會錯過這些機會。

但儘管如此，多元化仍然非常重要。因為我認為很多人犯了一個錯誤：他們認為，只要一項技術將成為革命性技術，就值得押注。縱觀歷史，許多新技術確實是革命性的，這一點毋庸置疑。但這樣的時期也往往伴隨着泡沫——因為人們想要押注某項技術，於是不管價格如何就去買相關股票。

所以，構建一個平衡良好的投資組合——我稱之為"全天候投資組合"——我認為這是人們能做的最重要的事情。

主持人：

還有很多內容可以深入探討，但我們只能留到下次繼續了。橋水基金創始人、《紐約時報》暢銷書作者雷·達里歐，雷，非常感謝您再次來到我們的節目"房產市場"。我們總是很高興有您的參與。

達里歐：

這是我的榮幸。

主持人：

昨天，全球許多最具價值的公司公布了強勁的財報，但投資者似乎並不太買賬。

微軟在營收和利潤兩方面均超預期，營收按年增長18%，但盤後股價下跌了2%。

亞馬遜也超出預期，雲業務增長強於預期，但盤後股價下跌約1%。

Meta交出了一份亮眼的季報，營收按年大漲33%，但由於資本支出高於預期，加上用戶增長令人失望，盤後股價跌了近7%。

谷歌則是個例外——營收超出預期，雲業務銷售額突破200億美元，盤後股價上升逾過6%。

所以這裏有很多值得深入分析的內容。我們現在連線的是DA Davidson技術研究部負責人Gil Luria。Gil，很高興再次見到你，我們有很多內容要聊。

我的意思是，最讓我震撼的是這些數字，尤其是增長數字，真的令人嘆為觀止。谷歌的雲業務收入增長了63%，微軟Azure收入增長了40%，這些都是瘋狂的數字。但從盤後的交易情況來看，投資者似乎並不那麼興奮。你怎麼看這些財報以及市場目前的反應？

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Gil Luria：

哦，這就是"高預期的詛咒"。

微軟正在讓一個千億美元規模的業務以40%的速度增長；亞馬遜正在讓一個1400億美元規模的業務以27%的速度增長；谷歌正在讓一個800億美元規模的業務以63%的速度增長。

這些增速真的令人難以置信。而且有一點非常重要——它們都是在比以前更高的利潤率下實現的。

這就打消了我們之前的顧慮：哦，AI業務不是一門好生意，因為大量投資和折舊會壓低利潤率？不，它們都把這種增長管理得非常好，在加速增長的同時還提升了利潤率。

這對於投資回報率（ROI）這個概念來說非常重要——如果這些公司能在保持相同利潤率的情況下加速增長，那就意味着它們在AI上的投資是有回報的。

但回到你說的那個點，谷歌是今天的明星，因為它比其他所有公司都表現得好得多，不僅僅是在谷歌雲方面——它的廣告收入也在持續加速，搜索業務增速達到了19%。這是一個體量巨大的業務，依然還在加速增長。

它正在追趕Meta。如果說Meta在廣告方面的增速以前是谷歌的兩倍，現在兩者正在趨於接近。

谷歌還開始談到出售TPU芯片。這是我們大約一年前開始討論的一個大膽想法，現在谷歌真的在做了。他們的芯片非常出色，以至於外部市場對這些芯片有需求。

所以谷歌是今天的主角，這讓其他公司相比之下顯得沒那麼亮眼。

主持人：

我的意思是，感覺你就是不得不押注這些公司。退一步想想，我們曾經擔心過很多事情——擔心AI基礎設施的大規模建設，擔心資本支出，擔心他們能不能看到投資回報。但現在看來，我們似乎已經到了一個節點：ROI就在那裏，這些業務正在以驚人的速度增長，你根本沒有選擇，你就是得押注這些公司。

這讓我對盤後那些下跌走勢更加困惑，我想這種情況可能會在白天交易或者本周剩餘時間裏改變。我的問題很簡單——在這個階段，你怎麼可能不押注大型科技公司呢？

Gil Luria：

沒錯，完全正確。

首先，我們先把微軟、亞馬遜和谷歌歸為同一類來看。它們都在從資本支出中獲得出色的回報，而且可能還會繼續增加資本支出——谷歌已經明確表示會這樣做。所以這是一個類別。

Meta則不同，它實際上並不出售自己的數據中心容量，而是全部用於內部目的。投資者不喜歡Meta這份財報的原因之一，就是Meta又在增加資本支出，卻沒有展示出相應的營收加速。所以Meta是在增加資本支出卻沒有帶來營收加速，而谷歌、微軟和亞馬遜則讓人更清楚地看到了它們擴大資本支出的理由。

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但回到你更宏觀的那個問題——是的，大型科技公司是最先捕獲所有價值的。

首先，雖然今天沒有公布財報，但芯片公司——英偉達、博通、AMD、英特爾、美光——它們正在獲取大量價值。

然後是AI算力的大型提供商——微軟、亞馬遜、谷歌——它們為所有人提供算力，不只是為OpenAI和Anthropic，任何想要自建AI的公司，都在以這樣或那樣的方式使用這三家公司之一的算力。

所以是的，那裏的回報是實實在在的，這一點已經非常清晰。

而今天，市場對微軟和亞馬遜的預期本來就非常高，它們沒能完全達到。Meta則有些不同——業績本身並不出色，而且又在增加資本支出。

主持人：

當我們與伊朗的戰爭爆發時，很多科技股都跌了——基本上整個市場都跌了，但科技公司承受了很多痛苦。然後它們開始反彈，似乎是因為投資者意識到，這場衝突對這些公司可能並不重要。

這是我們第一次能看到那段時期實際造成的影響。結果看起來完全沒有影響。伊朗戰爭以及對全球經濟的更廣泛影響，和大型科技公司之間究竟有沒有關係？還是說大型科技公司完全與之隔絕，是完全獨立的存在？

Gil Luria：

它們確實非常隔絕。

石油不是這些公司的投入要素。它們的風險敞口只是二階影響——如果全球經濟放緩，那麼Meta和谷歌的廣告銷售會放緩，亞馬遜的零售業務會放緩，微軟的部分業務也會放緩。但這場衝突對這些公司沒有直接影響。

推動它們增長的核心驅動力，遠超其他一切因素，是對AI算力需求的增長。而這與中東衝突幾乎毫無關係。

所以它們基本上是隔絕的——除非整體經濟出現大幅惡化，但目前來看，這種情況並不像是會發生的。

主持人：

從估值角度來看，Dave，這些公司裏有沒有哪家特別突出？這些財報是否能給我們提供一些關於如何看待估值的細節或參考？

Gil Luria：

是的，微軟真的非常突出。我的意思是，谷歌，等到明天開盤交易的時候，還有亞馬遜，它們的遠期市盈率都在二十幾倍高位甚至三十幾倍，而微軟的遠期市盈率還在二十幾倍的低位。儘管它們整體上增長速度相當，都在十幾個百分點的高位增長，但微軟並沒有得到應有的市場認可。部分原因在於微軟有一塊軟件業務，而人們對軟件非常悲觀，就像你在節目中多次討論過的那樣。另外還有資本支出方面的擔憂。但從估值角度來看，谷歌和亞馬遜的市盈率相對較高，而微軟的市盈率仍然較低，這就是我更青睞微軟的原因。Meta的市盈率也處於低位，但同樣地，部分原因是其在支出上缺乏紀律性，投資者對此不太願意接受，尤其是在當前這個時間點。

主持人：

你怎麼看微軟的資本支出實際上低於預期這件事？微軟似乎在縮減投入，或者至少與Meta相比，在人工智能投資方面有所收縮，還是說這種解讀是錯誤的？

Gil Luria：

這更可能與目前建設數據中心時遇到的瓶頸有關。現在對資源的競爭非常激烈。上周我們聽到英特爾說，他們不得不把一些CPU從廢品堆裏翻出來，以滿足市場需求。我們可以看到內存價格在一年內翻了四倍，而且我們正在看到各種各樣的瓶頸，比如變壓器、電力供應和先進封裝。還有各種各樣的阻力，一些州採取了"別建在我家後院"的態度，說我們不想要數據中心，我們不會批准建數據中心，所有這些公司在不同程度上都遇到了這個問題。對微軟來說，這最終只是減緩了數據中心建設的速度。但考慮到需求的規模以及需求的增長，這很可能只是把那些數據中心項目推遲到未來幾個季度，而不是從政策層面削減資本支出。

主持人：

好的，這是重要的一周。Gillaria是DA Davidson的科技研究員，Gill，非常感謝你的時間，謝謝。我們馬上回來。如果你喜歡這個節目，請通過鏈接訂閱Property Markets的YouTube頻道。

主持人：

我們回來了，這裏是Property Markets。本周投資者關注的大事件，當然是大型科技公司的財報。我們啱啱討論的這四家公司合計佔整個標普500指數近五分之一的市值，所以這四家公司自然是我們最關心的。但還有另一家公司，它也正在證明自己對股市具有系統性影響，而這家公司實際上甚至沒有在股市上市，它就是OpenAI。

沒錯，這家尚未上市的人工智能初創公司正在成為市場上結構性最為關鍵的公司之一，以至於即使是關於這家公司的一些細微消息，也能蒸發掉數千億美元的市值。

比如昨天，《華爾街日報》報道稱OpenAI未能完成其2025年的營收目標。結果我們看到了大幅下跌，不是OpenAI的股票下跌——因為它還沒上市——而是其他股票大跌，其中一些是全球最重要的公司。例如，英偉達因這一消息下跌了4%，甲骨文下跌了6%，CoreWeave下跌了7%，軟銀下跌了12%。事實上，把被蒸發的市值加起來，總計接近4000億美元，而這一切只是因為一篇關於一家甚至還沒有上市的公司的報道。

這本身就有些令人擔憂，但它引發了一個更令人擔憂的問題：當OpenAI真正上市之後，市場會發生什麼？當他們被要求每個季度披露營收時，投資者會如何反應？或者當他們必須告訴我們未來五年實際計劃在算力上花多少錢時，投資者會比現在更興奮，還是更不興奮？這是一個價值萬億美元的問題，它不僅決定這家公司本身的價值，也決定着從英偉達到甲骨文再到微軟等衆多其他公司的價值。

我不知道這個問題的答案，但到目前為止，每次我們稍微窺探一下OpenAI的內部情況，比如本周這次，市場的反應都相當負面。然而，儘管首席財務官有所顧慮，OpenAI今年上市的計劃仍然沒有改變。而當他們上市時，投資者不僅僅是偷窺一下引擎蓋下面，他們將對這家公司進行全面徹底的審查。他們將從每一個角度審視這家公司的業務及其所有缺陷。因此，這將是對OpenAI的一次關鍵考驗。但更重要的是，這也將是對整個股市的一次關鍵考驗。如果OpenAI通過了這次考驗，那我們就可以鬆一口氣了，市場將不可避免地大幅上漲。但如果他們沒能通過這次考驗，本周發生的事情應該已經清楚地表明，我們今天所熟知的股市可能會開始瓦解。

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