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中金點睛 文/中金大類資產研究：李昭，王添翼，楊曉卿
中金研究
我們深度分析過去100年16個國家20種資產的投資機會與風險來源，打破市場流行認知誤區，揭示全球資產運行的底層邏輯。
Abstract
摘要
全球經濟與金融市場正在深刻重構，跨資產輪動顯著增強——2023年的美股、2024年的債券、2025年的黃金，接力成為市場主線，僅靠單一資產難以取得長期穩健回報。這不斷強化一個事實：全球大類資產配置正在從「選擇」變為「必需」。但受限於時間與認知邊界，對大類資產的理解往往依賴有限樣本與經驗判斷，「經驗外推」塑造了大量流行但未經驗證的認知：地產被歸類為老齡化時代的過時資產，商品被寄託為超級周期中的趨勢機會，美股被視作長期例外，債券被等同為「確定」與「安全」，黃金則在被否定與被神化之間反覆擺動。問題在於，這些共識大多誕生於特定宏觀環境之中，未必反映跨周期的穩定資產規律。我們構造了一個覆蓋16個國家、20種資產、跨越100年的長周期資產價格數據庫，對全球股票、債券、地產、商品與黃金的風險收益特徵進行系統性分析，探索各類資產的真實配置功能與定價邊界，破除市場上的流行認知誤區：
地產並非過時資產。隨着人口老齡化加深與城鎮化接近尾聲，我國地產周期進入「下半場」，流行觀點認為地產將成為低迴報資產，但跨國數據顯示在過去100年尺度上，地產在多數經濟體中顯著跑贏債券資產，在風險調整後回報接近股票資產。更重要的是，人口老齡化與城鎮化放緩，並不必然對應房地產回報持續下行。基於階段性表現或單一人口變量對地產前景進行線性外推，可能低估其長期配置價值。在更加多元與均衡的資產配置框架中，地產仍應被視為一類具有穩定回報與分散化價值的重要資產。
美股並非永遠「例外」。基於美國在公司治理、市場制度、科技創新的優勢，市場長期流行「美股例外論」，認為美國股票明顯優於其他國家權益資產，具有持續且不可替代的超額表現能力。我們發現美股名義回報在發達市場中處於中游水平，但在調整風險與通脹之後，過去100年美股平均回報在樣本國家中處於第2位，僅次於澳大利亞。需要注意的是，美股高回報是跨周期長時間的平均結果，美股並非永遠「不可戰勝」，德國、日本及部分新興市場均曾在十年以上維度顯著跑贏美股，表明股票市場受宏觀環境、產業趨勢與估值周期共同影響，並非反映穩定的國家屬性。目前全球宏觀環境與貨幣秩序加速重構，存在非美股市在十年維度跑贏美股的機會。
圖表1：過去100年全球大類資產歷史風險收益總表
注：表中波動計算方法為對年收益序列計算標準差，即使用年頻數據計算，計算結果可能與日頻標準差年化的結果有所差異；收益波動比指的是「年化收益率均值/年化收益率標準差」；現金流收益率對應「Carry」，指股票股息、債券票息與地產租金收益率；中國地產為北上廣深四城價格與租金收益合成的指數；由於SPGS商品指數起始點早於CRB商品指數，我們將其分為2段，1970-1994年與1995-2025年，其中1995-2025年與SPGS商品指數同期；黃金在佈雷頓森林解體前後的資產性質完全不同，因此我們以1971年為界將黃金長周期序列分為2段。
資料來源：JST數據庫，Wind，Bloomberg，iFinD，Haver，WGC，國信達數據，中原地產，中金公司研究部
債券並非絕對安全。在傳統資產配置框架中，債券通常被視為低風險、低波動的安全資產，並作為對沖權益波動的核心工具，但百年跨國數據表明，債券的「安全性」與「高夏普」並非無條件成立。一方面，債券的防禦屬性主要成立於通脹溫和、政策可預期的常態環境。在戰爭、高通脹及貨幣體系重構等極端環境中，債券不僅難以提供有效保護，反而可能成為組合回撤的重要來源，尾部風險不宜忽視；另一方面，債券夏普率在不同時期與不同經濟體之間存在顯著差異與周期波動，過去數十年部分國家債券所呈現出的高夏普率，很大程度上依賴於利率長期下行與溫和通脹的宏觀背景，未必可以線性外推。債券的核心價值或不在於單一資產的「靜態最優」，而在於其與股票等風險資產之間的動態對沖與周期輪動關係。
商品不只「超級周期」。在AI浪潮、綠色轉型與地緣變局的推動下，「商品超級周期」成為主流敘事，強調其爆發性回報空間。這一敘事並非錯誤，但並不完整——它更多刻畫了商品的上行階段，而相對忽視了其長期回報特徵。過去100年曆史表明，商品整體回報中樞接近通脹水平，實際回報接近於零。若僅依據「超級周期」進行線性外推，忽視市場節奏與周期切換，可能導致投資決策失效。商品更合理的定位不在於長期回報，而在於在供給衝擊或類滯脹階段，發揮風險對沖功能。對於中國投資者而言，商品還具備一定的全球宏觀敞口，有助於在跨境配置受限的條件下提升組合的跨周期穩定性。
黃金既不宜矮化，也不宜神化。市場對黃金的認知常在兩端擺動，此前因其「無息資產」屬性而矮化其配置價值，近年又在美元信譽下降背景下形成單邊上漲信仰。這兩種認知各有依據，但均不完整。過去100年曆史顯示，「無息資產」並非沒有長期回報，黃金長期回報來源於法幣體系下的貨幣擴張與價格重估，其長期表現與股票、地產接近。黃金回報並非線性積累，而是高度依賴宏觀環境，往往在宏觀環境震盪或秩序重構階段集中釋放。因此黃金既不是穩定收益資產，也不是無條件佔優資產，其核心價值在於提供區別於股債的獨立收益來源，並在極端宏觀與風險衝擊階段發揮風險分散與對沖功能。在當前環境下，黃金的趨勢與估值同樣受到貨幣政策、風險偏好與全球經濟狀況的共同約束，配置上更需強調節奏與動態調整，而非簡單的長期持有或單向押注。
從單一資產信仰到大類資產配置。貫穿上述所有資產，一個更具衝擊力、也更貼近現實的結論逐漸清晰——不存在可以被長期信仰的資產類別，只有在特定宏觀環境下階段性佔優的資產。當某一類資產被貼上「長期正確」的標籤，往往也意味着其風險正在被系統性低估。獲取長期回報的關鍵，並非押注「最優資產」，而在於構建能夠適應不同宏觀情境的大類資產組合：以權益承載增長，以債券平滑波動，以地產、商品及黃金對沖宏觀與地緣風險，並根據市場形勢動態調整配置權重。當「長期信仰」不再可靠，資產配置成為獲得長期回報的核心能力。在此背景下，中金大類資產配置團隊推出《資產配置手冊》系列研究，旨在構建一套系統性資產配置分析框架，本文為系列首篇，後續研究敬請關注。
Text
正文
全球大類資產的百年圖景
在資產配置與宏觀研究中，很多市場經驗都建立在相對有限的歷史區間之內，例如某一輪經濟周期，某種特定的宏觀環境。樣本約束之下，一些在特定階段成立的資產特徵，常被外推為普適性的長期規律。2020年以來，全球宏觀環境發生顯著變化：從疫情衝擊到地緣格局演變，從通脹中樞的大幅波動到貨幣體系的再調整，再到AI浪潮引發的經濟重塑，多重因素交織之下，過去數十年所積累的經驗框架，正在面臨嚴苛的檢驗。在這一背景下，將研究視角從「近期經驗」擴展至更長時間維度，有助於在新的宏觀環境中，把握各類資產的真實運行規律。
為解決上述問題，我們構建了一個跨越百年的全球大類資產數據庫：覆蓋超過100年時間，橫跨16個主要經濟體，納入約20類核心資產（股票、債券、地產、商品等）。這一數據體系整合了Jordà–Schularick–Taylor（JST）宏觀數據庫、David Jacks歷史商品價格數據庫等多個長周期歷史數據庫，並輔以Wind、Bloomberg、Haver等主流數據庫，同時參考BIS、OECD等國際組織的多維統計數據。通過對十餘個數據源的系統性整合與交叉校驗，我們在儘可能保證一致性與可比性的前提下，建立一個跨周期、跨市場的全球資產回報數據庫。相較於常見的基於單一市場或較短歷史區間的研究，本文使用跨百年、多國家、多資產維度的數據樣本，有助於剔除階段性資產運行特徵，識別極端情形下的資產表現，提煉出更為穩健的長期資產運行規律。在本文後續章節，我們通過挑戰流行市場認知，總結全球資產的風險收益特徵：
1． 地產並非過時資產
2． 美股並非永遠「例外」
3． 債券並非絕對安全
4． 商品不只「超級周期」
5． 黃金既不宜矮化，也不宜神化
在計算每種資產回報時，本文使用幾何平均數，且每種資產都儘可能使用最長樣本序列，數據處理方法與JST數據庫相關論文存在一定差異，因此具體數值並不完全相同，但定性結論基本一致。在度量風險收益特徵時，本文並未直接採用JST數據庫所提供的無風險利率（safe rate）計算夏普率。這是因為在較早時期（尤其是1945年甚至1970年以前），市場對於「無風險資產」的界定尚不成熟，部分被納入統計口徑的無風險利率實際上對應特定信用工具，隱含一定違約風險溢價，存在較為明顯的異常波動，在技術上會導致夏普率測量誤差，不利於刻畫資產長期特徵。基於上述考慮，在百年長周期的資產比較中，我們採用收益波動比（年化回報/年化波動）作為夏普率的替代指標，反映不同資產在長期維度下的風險收益特徵。
地產並非過時資產
過去數十年，中國房地產在居民財富積累過程中扮演了關鍵角色。在經濟高速增長與城鎮化快速推進的背景下，房地產價格趨勢上漲，取得突出回報。以一線城市房價為例，地產長期收益不僅跑贏了GDP增長，也在相當長時期內優於股票市場，成為居民部門重要的財富載體之一。這一方面源於人口向城市持續流入、收入水平提升與住房需求釋放等基本面因素，另一方面也與金融體系中槓桿擴張密切相關，使得房地產在較長時期內呈現出「高回報+低波動」的優質特性。
圖表2：過去20年一線城市地產回報明顯跑贏GDP增長與股市回報
注：資產收益均為剔除了通脹的實際收益；四大城市為北京、上海、廣州與深圳；租金複利採取無風險再投資模型
資料來源：國信達數據庫，中原地產，中金公司研究部
然而，過去幾年房地產市場進入下半場。隨着孖展約束強化、開發商信用風險暴露，以及需求走弱，房價與成交持續承壓，地產回報顯著下行。在這一過程中，市場逐步形成一種流行認知：地產的長期回報中樞其實並不高，此前房地產價格持續上漲，在相當程度上具有泡沫屬性，導致過去幾十年回報遠遠高於長期回報中樞，透支了未來回報空間。在泡沫破滅之後，疊加人口老齡化加深與城鎮化進程趨緩，地產未來回報中樞或將系統性下移，甚至成為一種「低收益資產」，在居民資產配置中的地位明顯下降。
上述流行認知的邏輯簡潔清晰，也與當前地產階段性表現一致，但事實是否如此呢？我們首先需要確認地產的長期回報中樞在哪裏。使用JST數據庫對16個國家過去100年（1921年至2020年）的資產價格統計，可以熨平經濟周期與資產泡沫的影響，得到各類資產的長期平均回報。我們發現房地產過去100年的平均年化回報約為10.4%，高於股票的8.6%與債券的5.6%。
圖表3：1921到2020的百年間，地產長期回報普遍高於股票與債券
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
由於高回報可能伴隨高波動，只看年化回報可能誇大高波動資產的投資價值，我們同樣使用收益波動比（年化回報/年化回報標準差）進行跨資產比較，發現即使是在波動率調整後，多數國家的地產回報同樣不低於股票。且在大部分國家中，地產的收益波動比與債券相當，甚至優於債券。這意味着在百年尺度上，房地產不僅並非「低收益資產」，反而具備較為突出的風險收益特徵。
圖表4：1921到2020的百年間，地產的收益波動比普遍高於股票，且在大部分國家中高於債券
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
從收益結構來看，房地產還具備穩定的現金流屬性。在16國樣本中，租金回報率普遍高於股票股息率，且與債券票息水平接近，顯示其在提供價格回報的同時，也具備持續的生息能力。這一「類權益+類固收」的雙重屬性，使得房地產在長期資產配置中具有重要位置。
圖表5：1921到2020的百年間，地產租金回報率普遍高於股票股息率，且不顯著弱於債券票息率
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
需要注意，上述地產收益為扣除了物業、修繕等持有成本後的淨收益，但並未考慮地產的高交易成本與低流動性，因此仍可能在統計上「高估」了地產真實收益風險特徵，下面我們進行相應校正。由於地產的交易周期相對較長，考慮到動輒十數年的持有周期，較高的交易成本在被均攤到持有期中，對年化收益的影響或相對有限。Eichholtz等（2021）測算地產的持有期中位數為9.6年，而交易成本平均為6.8%，據此換算得到平均每年支付0.7%的交易稅費。即使在扣除交易成本後，地產仍有8-9%左右的名義年化收益率，接近股票年化收益率8.6%，但高於債券的平均年化收益率（5.6%），並非「低收益」資產。
事實上，股票與債券也同樣存在一定交易成本。在Jordà 等（2019）的估算中，地產的交易成本年化約為0.77%，而股票約為0.4%，因此這部分的年化差距不超過0.5%；而由於在一些國家中，自住房存在資本利得豁免，因此在稅金維度下，同時考慮資本利得稅，股票相對地產的稅收優勢並不明顯。因此文章也給出了與我們相同的結論，即綜合考慮交易稅費與持有成本後，地產的長期回報優於債券，接近股票。
對於由低換手率、流動性不足以及基於估值方法計價所帶來的潛在價格扭曲，其對回報與波動率的影響在既有研究中呈現出一定差異。從機制上看，地產交易不頻繁、價格更多依賴評估值而非連續成交價格，導致觀測到的回報序列呈現出一定程度的「平滑化」特徵，這一特徵可能對均值與波動的刻畫產生不同方向的影響。在回報層面，Giliberto（1988）的早期研究提示，評估價格可能導致回報存在向上高估；而Edelstein與Quan（2006）基於匹配樣本的方法則發現，估值平滑反而可能壓低平均回報。總體來看，關於地產回報均值的偏誤方向及其幅度，學術界尚未形成一致結論。相比之下，在波動率層面，相關認識更為一致：低頻且經平滑處理的評估數據，會系統性低估地產的真實波動水平。綜合既有研究，Gohs（2017）指出，平滑後的評估回報波動率通常僅為實際市場波動的約45%–70%。
基於上述分析，我們對地產收益波動進行了調整。基於相對審慎的假設，我們將觀測波動僅視為真實波動的40%（低於Gohs給出的45%），對波動進行顯著上調。對於回報，由於JST數據庫使用的地產回報為剔除了持有成本的淨回報，同時考慮學術界關於地產回報存在高估還是低估尚且沒有定論，我們僅考慮交易成本，將地產收益下調0.8%（高於Eichholtz的0.7%與Jordà等的0.77%），同時為了保證比較的一致性也將股票收益下調了0.4%。調整後，16國地產收益波動比為0.38，與股票收益波動比接近。這一結果表明，在對潛在波動低估與收益磨損進行校正之後，地產在風險收益維度上仍具備較強競爭力。
圖表6：即使按照審慎假設把地產波動率明顯上調（假設觀測波動率是真實波動率的40%），並對應扣除交易成本後，地產的收益波動比仍與股票接近
注：為16國1921-2020年間的地產與股票收益波動比
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
那麼為何全球投資者普遍存在「長期看地產回報明顯不如股票」的印象呢？我們推測這一認知在很大程度上或源於觀察區間的選擇。在過去約二十年，尤其是2010年之後，全球股票市場整體表現顯著強於房地產，這一階段性特徵在投資者經驗中被強化，並被外推為長期規律。然而從更長周期來看，股票對地產的優勢其實並沒有那麼明顯。
圖表7：2011-2020年十年期間，股票收益基本與歷史吻合，地產收益低於歷史水平與股票
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
回到中國市場，投資者對地產前景的擔憂，除了周期性下行與前期泡沫出清之外，另外一個重要邏輯在於人口預期——老齡化加深與城鎮化進程接近尾聲，可能對住房需求形成長期約束。但從實證結果來看，這一邏輯的解釋能力其實明顯小於大衆固有印象。首先，就老齡化而言，負的迴歸係數雖然在統計意義上顯著（T value=-3.83），但迴歸模型解釋度（R²=0.04）較低，說明人口結構對房地產收益的實際解釋能力較為有限。換言之，老齡化可能在邊際上產生影響，但並不足以成為主導變量。其次，從城鎮化角度看，其迴歸係數在統計上並不顯著，這意味着在跨國樣本中，城鎮化水平與房地產收益之間並不存在穩定的線性關係。基於上述結果，可以更審慎地理解人口因素的作用：老齡化與城鎮化確實構成影響房地產市場的背景變量，但並非決定性力量。房地產收益率的演化取決於多重因素的共同作用。
圖表8：儘管老齡化與地產回報存在統計意義上的負相關，但模型解釋力度相當有限
注：地產總回報率為16國2001-2020年JST地產收益數據資料來源：JST數據庫，Wind，中金公司研究部
圖表9：城鎮化對地產收益解釋力更弱，統計上不顯著
注：地產總回報率為16國2001-2020年JST地產收益數據資料來源：JST數據庫，Wind，中金公司研究部
對於人口結構與地產回報的關係，日本提供了一個典型反例。在1990年至2010年間，日本在老齡化加深與城鎮化停滯的背景下，確實經歷了房地產回報的大幅下行，這一階段常被視為「人口結構決定論」的典型案例。但在2010年後，在更高老齡化水平與更高城鎮化率的背景下，日本房地產收益並未繼續惡化，反而出現階段性修復，近十年滾動年化回報回升至7%–10%區間。這一前後階段的明顯反差表明，人口結構變化可以影響房地產周期，但難以單向決定其長期回報路徑。此外，我們還發現即使在「失去的三十年」，日本地產年化收益（3.7%）仍略高於本土股票（3.4%），側面驗證了地產的長期配置價值。
圖表10：在超90%城鎮率與四分之一以上人口為老年人的背景下，過去十年日本地產收益率逆勢上升
資料來源：JST數據庫，BIS，OECD，Wind，中金公司研究部
圖表11：「失去的三十年」中，日本資產收益普遍較低，但樓市並非墊底
注：起止時間為1961-2025資料來源：JST數據庫，BIS，OECD，中金公司研究部
在前文基於跨國實證與案例分析的基礎上，既有學術文獻同樣提供了方向一致的證據支持。整體來看，文獻並未否認人口結構與城鎮化的重要性，但普遍對其「決定性作用」的判斷更為審慎。關於「老齡化壓低房地產回報」的經典論述，可追溯至 N． Gregory Mankiw 與 David N． Weil（1989）基於美國嬰兒潮提出的住房需求框架。但在隨後的實證檢驗中，這一邏輯不斷被弱化。Gary V． Engelhardt 與 James Poterba（1991）對加拿大的研究、Fumio Ohtake 與 Toshihiro Shintani（1996）對日本的分析，以及 Richard K． Green 與 Patric H． Hendershott（1996）對住房需求—價格關係的重新估計，均表明：一旦控制收入、教育及金融市場條件等關鍵變量，單純由年齡結構驅動的住房需求變化，對房價的邊際影響相當有限。進一步地，國內研究（如周建軍等，2020）亦指出，在考慮產業結構升級這一中介機制後，老齡化的影響方向並不單一，甚至可能通過推動經濟結構優化，對房價形成支撐。
在城鎮化與房地產回報的關係上，Albert Saiz（2010）的研究提供了更具結構性的解釋：人口流動對房價的傳導高度依賴供給彈性。在供給彈性較高的地區，需求變化主要通過數量調整出清，價格受到的衝擊相對有限；而在供給約束較強的區域，人口因素才更容易轉化為價格上漲動力。這意味着，城鎮化進程放緩或趨於飽和，其對房地產回報的影響在區域間呈現顯著異質性，而非統一的趨勢性約束。
事實上，人口因素往往通過與宏觀金融條件的交互作用影響資產價格。Deng等（2022）識別出的利率—人口結構交互效應，以及 Bank of Japan（2018）關於未來人口變化對利率影響趨弱的判斷，均表明老齡化對房地產回報的壓制具有明顯的條件性與階段性，其影響並非線性外推。
綜合來看，無論是前述實證結果、案例分析，還是既有文獻證據，均指向一致結論：基於近期市場表現與人口決定論推導出的「地產低迴報論」，在一定程度上簡化了房地產回報形成的複雜機制。從更長周期與更廣樣本來看，房地產仍展現出與股票可比、優於債券的回報特徵，同時具備穩定的現金流能力。
因此，在進行資產配置決策時，單純基於階段性表現或單一人口變量對房地產進行線性外推，可能導致低估其長期價值。在更加多元與均衡的資產配置框架中，房地產仍應被視為一類具有穩定回報與分散化價值的重要資產。回到中國，當前房地產市場仍處於調整過程中，價格波動與結構分化確實仍可能延續一段時間，但從中長期視角出發，地產長期回報中樞未必如市場預期般顯著下移。在居民資產配置組合中，房地產仍具備不可忽視的價值。
美股並非永遠「例外」
長期以來，市場中始終存在一種「美股例外論」的認知，即美國股市似乎擁有不可動搖的地位，是全球權益配置中最優質、最值得長期持有的核心資產。這種認知並非毫無根據。美國在公司治理、法治環境、資本市場制度、科技創新能力以及宏觀政策框架等方面，長期具有較強優勢；這些因素共同塑造了美股較高的資產質量、較強的盈利創造能力與較完善的股東回報機制，也使投資者傾向於將美股視為全球權益配置中的「默認選項」。
從名義回報率看，在16個國家的長期比較中，美國其實並非位居前列。過去150年股票價格數據顯示，芬蘭股票的名義年化收益率最高，為12.0%，法國最低，為6.3%；美國股市的名義年化回報為9.0%，在樣本中位列第七，處於中游水平。
圖表12：過去150年美股名義年化回報9%，處於發達市場中游水平
注：由於魏瑪共和國時期的大通脹，德國股市的收益在此區間內產生了嚴重扭曲（1922年超10億倍名義回報），因此我們對1921-1923年德國股票的名義收益使用了全歷史（剔除三年的極值後）的均值進行調整。
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
但當我們對資產波動進行調整後，美股的相對優勢開始凸顯。以年化收益率除以年化波動率衡量的「收益波動比」為例，美股在名義口徑下排名第三，僅次於澳大利亞和丹麥。換言之，美股真正吸引長期資本的原因，並非是由於名義回報在全球顯著領先，而在於以相對更低的波動實現了相對較高的長期回報。
圖表13：對風險調整後的資產回報，美股的排名顯著上升至第三名
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
若進一步考慮通脹因素，美股的優勢還會進一步提升。經通脹調整後，美國股市的實際回報在樣本中升至第二位，僅次於澳大利亞。這表明，在剔除通脹與調整波動率後，美股確實展現出相對突出的配置價值。也正因如此，市場形成「美股例外論」並不難理解。
圖表14：實際口徑下，美股的年化收益與收益波動比均提升至第二名
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
不過需要注意的是，美股的相對優勢是跨越長樣本、多周期後的平均結果，並不能簡單外推為「任何十年維度中美股都一定最優」。對大多數投資者而言，真正相關的並不僅是資產在一百年的平均表現，自己所處的十年、二十年投資區間甚至更為重要。在十年到二十年維度下，非美市場完全可以在特定宏觀主題、增長階段或制度紅利驅動下顯著跑贏美國。
日本和德國的案例便說明了這一點。受戰後經濟重建的推動，日本股市曾連續四個十年跑贏美國；但自1990年以後，日本股票在隨後三個十年中的年化回報又持續落後於美股。1951至1960年，德國股市的名義收益率同時高於美國和日本；此後其年化回報有所回落。即使考慮到通脹影響，也不會明顯改變上述結論。日本股票仍然在50年代、70年代與80年代跑贏美股，德國股票在50年代跑贏美股。
圖表15：日本股票在1950-1990年代，德國股票在1950-1960年代，都曾長期跑贏美股
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
圖表16：剔除通脹影響後，日本股票仍然在50年代、70年代與80年代跑贏美股，德國股票在50年代跑贏美股
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
對於中國市場，上述結論同樣成立。流行認知常常將「美股例外論」表述為「美股長期回報顯著強於A股」，其實並不客觀。以2004年12月31日為基準、採用全收益指數口徑衡量，滬深300全收益指數在2023年7月之前的累計淨值表現並不弱於同期標普500全收益指數，2023年之後才被標普反超。而在「9·24行情」之後，截至2025年底，滬深300全收益指數繼續上行，標普500的相對優勢未再明顯擴大。與日本、德國的歷史經驗類似，A股在20年維度跑贏美股，本質是經濟高速增長與產業升級紅利在權益資產中的映射。
圖表17：自滬深300指數建立之後的20年中，中國股票的累計投資回報高於美股
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
投資者對A股「賺錢效應不佳」的感受，更多可能來自較高波動導致的持有體驗差異。歷史數據顯示，在多數時期，滬深300全收益指數的年化波動率高於標普500。但近年來，中美股市的波動率差距已有所收斂。隨着市場制度與公司治理逐步完善，A股的長期投資價值有望持續改善。
圖表18：高波動造成了相對較差的持有體驗，但這種情況正在逐漸改善
注：波動率使用日頻波動年化，結果與使用年頻收益率計算標準差的結果存在區別
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
綜合16國百年曆史經驗，我們應當承認美股的優勢與核心配置價值。無論是制度環境、創新能力，還是實際回報與風險調整後收益表現，美國股票都處於全球前列。這使其仍然適合作為全球權益配置中的核心底倉。但另一方面，也不必將這種長期優勢簡單絕對化為「美股永遠第一」。歷史已經反覆表明，在十年甚至二十年的維度上，日本、德國、中國等市場都曾在特定宏觀背景下階段性跑贏美國。
對於全球資產配置而言，真正重要的並不是機械地「單押」某一個國家，而是在承認美股長期質量優勢的同時，持續跟蹤非美市場在增長、制度、產業和估值層面的邊際變化。美股可以是核心資產，但不應被理解為唯一答案。當前全球宏觀環境正處於更具變化性的階段：貨幣秩序調整、地緣政治重構、全球產業鏈再配置以及美元信用體系動搖。這使得傳統資產定價框架正在經歷再平衡的過程，非美資產的相對重要性可能階段性上升，存在部分非美股市在未來十年維度跑贏美股的可能性。
債券並非絕對安全
在傳統資產配置範式中，債券通常被視為低風險、低波動的防禦性資產，甚至被看作安全資產。從經驗上看，這一認知並非沒有依據：在通脹溫和、增長穩定、政策框架可預期的「常態時期」，債券的波動率通常顯著低於股票，回撤幅度更為可控，因而能夠在組合中發揮「穩定器」與「安全墊」的作用。
但需要指出的是，債券資產的「安全性」是有條件的。一旦將觀察窗口從短周期拉長至百年維度，幾乎所有經濟體都不可避免地會經歷戰爭、貨幣體系重構或高通脹衝擊等極端情形。例如，兩次世界大戰期間的財政擴張與金融壓制，以及20世紀70年代佈雷頓森林體系解體後的「大通脹」階段，都對債券資產形成了系統性衝擊。在這些環境中，債券不僅難以提供有效對沖，反而可能成為組合回撤的重要來源。
基於JST數據庫對16個發達經濟體的長周期覆盤可以看到，即便在不考慮主權違約等極端信用事件的前提下，債券最大回撤仍相當顯著。例如，1939年瑞典債券市場出現約-32.5%的年度回報，跌幅已接近甚至超過同期股票市場回撤。更具普遍性的證據是，除日本與瑞士外，其餘樣本國家均曾出現年度回報低於-10%的情形。從極值與分佈特徵來看，債券的尾部風險優於股票，但並不宜被低估。平均來看，地產在極端環境下的保值能力相對更好。
圖表19：在過去100年中，幾乎所有樣本國家的債券都出現過10%以上的負回報
注：由於魏瑪共和國時期的惡性通脹，在1921-1923年間，德國債券的實際價值幾乎歸零，但屬於罕見情景，不具備普遍意義；瑞典的極端負收益為在斯德哥爾摩交易的債券的平均結果，並非瑞典政府債崩盤。
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
具體來看，債券的極端回撤高度集中於特定宏觀階段：一是戰爭時期，二是高通脹與貨幣體系調整階段。在這些「真正需要保護購買力」的時期，債券的表現往往不及常規預期，高權重配置反而可能放大資產淨值的回撤。這意味着，不宜將債券簡單理解為「無條件安全資產」，更準確的表述應當是：債券在宏觀環境穩定時期具備防禦屬性，但在極端宏觀環境下，其風險暴露同樣顯著，部分國家甚至出現過債券價值接近歸零的情況。
圖表20：極端宏觀環境下，全球債券平均實際回報在-10%到-20%之間
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
圖表21：極端宏觀環境下，部分市場債券價值接近清零
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
在「安全性」以外，市場上另一個對債券的廣泛認知是：債券具備穩定且較高的夏普比率，是資產配置中的「高性價比」底倉。這一認知在實踐中影響深遠，例如橋水等機構在風險平價策略中的成功，很大程度上依賴於通過槓桿配置債券以放大其風險調整後收益。然而，從長周期與跨市場的角度看，「高夏普」同樣並非債券的固有屬性，而更可能是特定宏觀環境的產物。
首先，從時間維度看，債券的風險回報特徵具有明顯的階段性。以美國為例，1980年至2010年確實是債券的「黃金時代」：高利率起點疊加持續的通脹回落，使得債券同時享有較高票息與顯著資本利得，風險調整後收益維持在較高水平。但這一格局在近年已發生變化。基於長周期數據的測算，美國債券的收益波動比在歷史上並不穩定：例如50年代曾低至約0.14，90年代升至1.33，而2010年後則回落至0.33附近。
圖表22：1980-2010年是債券的黃金年代，收益波動比相對較高，但全樣本背景下債券收益波動比無法持續維持高位
注：1920年代與1940年代收益波動比走高主要反映戰爭期間的高通脹影響，並不代表債券配置價值提升。
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
與收益波動比相比，夏普率是對風險調整後回報更準確的衡量指標。我們也使用較新的數據庫（彭博金融終端）得到對無風險利率更為準確的估計，再計算夏普比率提供交叉驗證：自2000年以來，美國國債滾動5年夏普呈現出較為清晰的下行趨勢，近年來已接近甚至進入負值區間。
圖表23：伴隨着上世紀末以來低利率、低通脹時代的結束，美國債券的風險收益特性開始變得不那麼「優質」
注：此處使用了彭博美國7-10年國債全收益指數，與JST對美國債券使用「政府債券」進行估計的方法論一致。無風險利率使用了3個月的T-bill全收益指數的年化收益。
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
這一結果說明，過去數十年美國債券所體現出的「高夏普」特徵，很大程度上源於佈雷頓森林體系瓦解後形成的信用貨幣環境，以及滯脹時期遺留的高利率起點。在利率中樞持續下行與通脹受控的背景下，債券獲得了長期的「順風周期」。而隨着這一宏觀範式在疫情後發生逆轉，債券的風險收益優勢也隨之弱化。
其次，從跨國比較來看，債券風險收益特徵存在顯著差異。長期數據表明，在滾動10年維度上，日本與德國國債有着優於美國國債的收益波動比；而進入了21世紀，由於美國利率下行，美債風險收益特徵出現一定程度的改善，其滾動5年夏普與德日國債滾動5年夏普接近，但仍存在差異性。這意味着，債券夏普率的高低與變動存在國家異質性，高夏普率並非普遍特徵。
圖表24：債券風險收益比存在明顯的國別分化，日本德國債券更為突出
注：在1960-1970年間，日本債券的收益幾乎不發生波動，故而收益波動比遠高於圖中其他值
資料來源：JST數據庫，中金公司研究部
圖表25：21世紀後，美債夏普與日德債券夏普不分伯仲，但仍有一定差異性
注：美日德債券均為10年期或相近年份的國債全收益指數，美國使用3個月T-bill作為無風險利率，日本使用3個月日元LIBOR與TONAR作為無風險利率，德國使用3個月歐元LIBOR與ESTR作為無風險利率
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
最後，從周期角度看，債券夏普率存在明顯的短周期波動。以中國市場為例，2005-2025年間，債券在長期維度上確實展現出優於權益市場的夏普水平，但在1年滾動窗口下，其夏普比率表現出較強脈衝式波動，大致在-3至+3之間震盪。這一波動幅度在部分階段甚至超過股票市場，說明短期內債券的「風險補償效率」並不穩定。
圖表26：中國債券夏普率中樞高於股票，但夏普率周期輪動較為明顯
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
類似的現象在美國市場同樣存在。對比中美數據可以發現，疫情前美國債券短期夏普的波動幅度略低於中國，而疫情後其表現明顯弱化，持續在零值附近震盪，且上行彈性有限。這進一步印證了一個事實：短期夏普的脈衝性與周期性，是債券市場的普遍特徵，而非個別市場現象。
圖表27：美國債券夏普率也存在周期輪動，與中國情況類似
注：美國債券使用了彭博美國債券綜合收益指數（Bloomberg US Aggregate Bond Index）
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
綜合百年曆史與跨市場證據可以看到，債券既不是無條件安全的資產，也不存在穩定不變的高夏普屬性。這兩類認知在過去幾十年的宏觀環境中具有一定經驗基礎，但一旦進入長周期或極端情形，其適用性便會明顯下降。本文並非否定債券的配置價值，我們認為債券仍是資產配置中不可或缺的一類基礎資產，可以作為組合的長期底倉。
本文想強調的是，需要對債券風險與收益特徵形成更具邊界感的認知：一方面，應當正視其尾部風險。在通脹失控或制度性衝擊階段，債券未必能夠提供有效對沖，過高集中配置反而可能會放大組合波動。另一方面，我們也需要審慎看待高槓杆配置債券的策略。過去數十年中所體現出的高夏普環境，具有明顯的時代特徵，未來未必具備可複製性。
從更務實的角度看，債券的核心價值或並不在於單一資產的「靜態最優」，而在於其與股票等風險資產之間的動態對沖與周期輪動關係。無論是中國還是美國的經驗都表明，股債之間存在此消彼長的周期性特徵，通過多資產配置與動態調整權重，有助於在不同宏觀階段中實現更平滑的組合回報。在當前貨幣秩序潛在重構、地緣不確定性上升的背景下，單一資產、單一假設的配置框架面臨更大挑戰。相較之下，立足於資產類別多樣性、強調跨周期配置的多資產方法，或更具穩健性與解釋力。
商品不只「超級周期」
近年來圍繞商品的樂觀敘事持續升溫。疫情之後的供應鏈擾動、綠色轉型帶來的資源約束、地緣問題對全球能源體系的衝擊，以及AI浪潮對電力、銅、稀有金屬等需求的想象，共同推動「商品超級周期」成為全球資產配置討論中的高頻概念。在這樣的敘事下，商品似乎被賦予了長期持有、持續創造收益的含義。
需要注意的是，「超級周期」描述的是特定階段供需失衡與宏觀重估被放大的過程，並不意味着商品這一大類資產具備了類似股票和債券那樣的長期複利能力。商品當然可以在某些階段表現得非常強勢，但「階段性強勢」與「長期穩定創造回報」並不是一回事。要理解商品的配置價值，關鍵就在於把這兩者區分開來。
為評估商品資產的長期表現，我們選取了全球最具代表性的兩類指標：CRB指數與標普高盛商品指數。前者更接近廣義商品期貨價格走勢，後者則採用商品期貨總回報口徑，考慮商品期貨的展期損益與持有損益，後者更貼近真實交易收益。通過綜合二者的特徵，我們可以較為完整地刻畫兩個問題：一是商品價格本身如何變化，二是「配置商品」這件事在長期到底能否形成可持續的收益積累。
從結果看，商品並不具備內生增長屬性，其長期表現為圍繞通脹中樞波動，而不是持續創造超額收益。1994年以來，CRB與標普高盛商品指數的長期年化中樞分別僅為2.65%與1.92%，低於3%的通脹參考線，同樣顯著低於標普500約10.89%的回報，但波動與後者接近。
圖表28：商品長期回報偏低，波動偏高
注：起止時間為1994-2025資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
若進一步觀察更長曆史，結論並不會發生根本改變。我們使用過去100年42種商品現貨實際價格（剔除通脹影響）構造了一個商品現貨指數，發現商品實際價格在百年尺度上同樣未能呈現穩定向上的複利軌跡，滾動十年年化收益長期圍繞零值波動，負收益區間佔比並不低。這再次驗證商品可以在某些階段顯著上漲，但從長周期看，其整體回報並不具有持續、平滑的累積特徵。
本文使用現貨價格構造商品長周期指數，發現商品長期回報較低，也有一些文獻使用期貨合約價格構造商品期貨長周期指數，發現商品期貨過去100年回報較高，兩者結論差異主要反映期貨曲線的貢獻：歷史上商品普遍存在「現貨溢價」（Backwardation），購買期貨可獲得額外回報，但隨着商品金融化與庫存充裕，商品「期貨溢價」（Contango）成為常態，無論使用期貨還是現貨計算價格，商品回報都降至較低水平。
圖表29：商品在「超級周期」中大幅上漲，「超級周期」後往往大幅下跌
注：收益指數為剔除通脹後的實際收益
資料來源：https：//davidjacks.org/from-boom-to-bust/[25]，中金公司研究部
商品長期回報偏低，對供需信號高度敏感：需求擴張、庫存偏低、供給受限或地緣衝擊，都可以在短時間內迅速推高價格；但高價格本身又會反過來刺激供給擴張、促使需求替代並推動庫存修復，最終使價格重新向中樞迴歸。歷史數據顯示商品的回報更接近「脈衝式釋放」，而非「線性複利」。例如2000年代中國工業化推動過一輪典型的超級周期，2020年代疫情與地緣衝突又觸發了新一輪快速重估，但供需均衡一旦修復，價格也往往會明顯回落。因此商品作為強周期資產，並不具有可以被簡單線性外推的長期收益機制。
故而，商品真正的配置價值，並不在於長期被動持有以分享經濟增長紅利，而在於其與傳統生息資產完全不同的回報驅動。商品受通脹預期、庫存周期、地緣政治與供需錯配的影響更大，與股票、債券的相關性通常較低，在極端環境下甚至會階段性轉為負相關。這使得商品能夠在股債同時承壓時，為組合提供稀缺的分散化和對沖功能。無論是1970年代的大通脹時期、2008年前後的資源衝擊，還是2020年代疫情與地緣事件主導的供給擾動，商品都曾在股債收益承壓的環境中表現出相對獨立的上行特徵。也就是說，商品的核心意義，不在於把它視作長期靜態持有的「收益資產」，而在於在通脹升溫、供需趨緊或地緣衝突加劇的窗口期，對其進行更有針對性的增配。
圖表30：對沖能力纔是商品的核心配置價值
資料來源：https：//davidjacks.org/from-boom-to-bust/[25]，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
對中國投資者而言，商品還有一層較為特殊的配置意義。與國內股票和債券深受本土增長、政策與信用周期影響不同，許多商品尤其是能源、有色和部分工業品的定價，更直接地受到全球需求、美元周期和海外供給格局的驅動。儘管國內政策、交割制度與局部供需會對部分品種造成階段性擾動，但從更長維度看，國內商品與海外大宗商品在方向上通常保持較強聯動。
圖表31：國內商品與海外商品周期高度同步
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
這意味着，在跨境配置渠道相對有限的條件下，商品能夠為中國投資者提供一種相對稀缺的「全球宏觀暴露」：它並不等同於直接持有海外資產，但能夠在一定程度上幫助組合映射海外需求變化、全球通脹脈衝以及國際供給衝擊，從而實現不同於國內股債周期的分散化效果。
圖表32：商品與股債保持較低甚至負相關性
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
綜上，圍繞商品「超級周期」的討論並非沒有現實基礎，但更適合被理解為對特定階段供需失衡和宏觀重估的概括，而不是對商品長期回報屬性的重新定義。長周期證據表明，綜合商品指數缺乏類似股票和債券那樣的內生複利機制，長期靜態持有的實際回報並不高，且容易受到展期損耗和周期回落的侵蝕。商品當然可以在某些階段成為組合中表現最強的資產之一，但這種表現更多來自事件驅動和周期驅動，而非長期穩定的財富積累機制。也正因如此，對商品更合理的定位，不是「長期買入並持有」，而是「在正確的宏觀窗口中動態配置」。它的價值，首先在於對沖和分散，其次纔在於在少數合適階段捕捉周期性收益。
黃金：既不宜矮化，也不宜神化
長期以來，黃金在資產配置中的地位始終存在爭議。傳統資產估值框架高度依賴未來現金流的貼現：股票付股息，債券付票息，而黃金本身並不提供票息、股息或其他內生現金流，因此常被視為「無息資產」，其長期持有價值也由此屢受質疑。市場上相當長一段時間內的主流看法是，缺乏現金流支撐的資產，難以像生息資產那樣實現長期複利積累，更多隻能依賴情緒和交易驅動。巴菲特那句廣為流傳的話——「如果有生命在火星上觀察着我們的這種行為（開採、冶煉並交易黃金），他們一定會大惑不解」——就是這種質疑的集中體現。
但過去幾年，市場對黃金的認知又出現了明顯擺動。隨着金價持續大幅上漲，尤其是在全球地緣衝突升溫、國際貨幣秩序加快重構的背景下，黃金的形象迅速由過去的「無息資產」轉向近乎「信仰資產」，從被矮化轉向被神化。樂觀者甚至主張，在法幣信用約束弱化、全球秩序進入深度調整的時代，黃金將持續受益於避險需求、央行購金和貨幣信用重估，從而具備長期單邊上漲的基礎。
問題在於，這兩種理解各自抓住了一部分事實，卻也都容易滑向極端。前一種觀點低估了黃金在法幣時代的長期回報能力，後一種觀點則高估了黃金收益的穩定性與持續性。要真正理解黃金，關鍵不在於簡單地把它歸類為「無息資產」或「信仰資產」，而在於釐清：黃金究竟依靠什麼獲得長期回報，這種回報又以什麼方式釋放。
首先，不付息並不等於不回報。自1970年代佈雷頓森林體系解體、全球全面進入法幣時代以來，黃金並未因為缺乏現金流而失去長期收益能力。相反，自1975年以來，倫敦金的年化名義回報率接近9%，與股票回報相當，明顯高於債券等許多主流生息資產。這說明，至少從歷史經驗看，對黃金「無息即低迴報」甚至「無息即無長期配置價值」的理解並不成立。
圖表33：黃金年化回報與股票接近，明顯高於債券
注：起止時間為1975-2025資料來源：Wind，Bloomberg，JST數據庫，BIS，OECD，中金公司研究部
這背後的關鍵在於，黃金的回報來源並不依賴票息、股息等現金流，而主要來自價格重估。股票的回報，本質上來自企業盈利擴張與派息；債券的回報，來自票息和利率變化；而黃金的回報，則更多來自法幣體系內在的信用擴張傾向。進入法幣時代之後，貨幣供給不再錨定黃金，信用擴張、財政赤字累積以及通脹預期波動，都會不斷侵蝕法幣的長期購買力，並推動市場對名義貨幣錨進行重估。黃金作為一種供給相對剛性、不能被任意增發的貨幣性資產，恰恰會在這一過程中承接這種重估壓力。
也就是說，黃金雖然不生息，但它並非沒有回報；它並不通過「付息」創造收益，而是通過貨幣擴張和信用重估獲得長期回報。近幾年國際局勢動盪、全球貨幣秩序調整加速，進一步強化了這一邏輯。但也恰恰因為黃金的收益並非來自穩定現金流，而是來自特定宏觀環境下的價值重估，它的回報天然就不是線性、平滑、持續釋放的。這裏恰好也是理解黃金的第二個關鍵：不能因為黃金在某一階段表現強勁，就把它神話為一種可以永遠上漲、長期線性兌現收益的完美資產。
歷史中關於「無息資產」的批判錯在把黃金看得過低，而近幾年將黃金作為信仰的邏輯，則是把黃金看得過滿。兩種誤判方向相反，但都忽視了黃金真正的收益結構——它不是靠穩定現金流緩慢累積回報，而是高度依賴宏觀環境，在少數階段集中釋放收益。從歷史數據看，黃金的收益分佈具有很強的集中性。過去近50年的大部分漲幅，主要集中在20世紀70年代以及21世紀初以來的幾個全球秩序動盪與重估階段；而在1980—2000年、2011—2020年等國際秩序相對穩定、實際利率中樞較高或貨幣信用約束相對更強的時期，黃金的回報則相當有限，甚至長期停滯。這意味着，黃金並不是一類在任何時期都能穩定佔優的資產。它的長期回報固然不低，但這種回報不是平均分佈在所有年份裏，而是以較強波動、較大振幅、較不均勻的方式釋放出來。對投資者而言，這種「長期有回報」與「過程不平滑」是同時成立的，不能只看到前者而忽視後者。
圖表34：黃金回報分佈不均勻，集中在20世紀70年代以及21世紀初以來的幾個全球秩序動盪與重估階段
資料來源：Wind，Bloomberg，JST數據庫，BIS，OECD，中金公司研究部
黃金較長的牛熊周期，正是這種「回報非線性釋放」的集中體現。具體來講，與其他資產相比，黃金無論牛市還是熊市，持續時間通常都偏長，尤其熊市平均持續時間高達4.7年，超過大部分主流資產。這再次說明黃金的收益兌現並不是持續而均勻的，而更像是一種圍繞宏觀環境變化展開的階段性重估：順風時，漲幅可以集中而顯著；逆風時，調整也可能相對漫長。也正因如此，黃金並不適合被理解為一種只要長期持有就一定持續兌現收益的「省心資產」。如果在宏觀環境並不支持黃金升值、或者在上一輪重估已經較為充分的階段進入，投資者完全可能在未來相當長的一段時間內僅實現低收益甚至負收益。
圖表35：黃金的牛熊周期都偏長，熊市比大部分主流資產更長
注：由於我們認為本次黃金牛市尚未結束，故並未計入資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
因此，對黃金的兩種極端看法，其實都需要修正。前者的問題在於，以生息資產的標準去衡量黃金，忽視了法幣時代黃金通過價格重估獲得長期回報的能力；後者的問題則在於，只看到了黃金在特定時期的爆發力，卻忽視了這種回報具有階段性、集中性和高波動性。換言之，黃金既不是「因為不生息所以沒有長期價值」，也不是「因為貨幣秩序動盪就可以一直上漲」。它是一類回報機制獨特、但絕非無條件佔優的資產。
前文已經看到，黃金牛市與熊市的持續時間通常都偏長，尤其熊市往往更為漫長：這意味着對趨勢拐點的錯誤判斷，會對投資組合產生重大負面影響。因此，對黃金牛熊切換規律的分析就顯得尤為重要。對歷史上五輪黃金牛市結束階段的覆盤表明，最值得關注的往往是兩類變量：其一，聯儲局是否退出寬鬆周期，甚至進一步轉向收緊；其二，美國經濟（以及全球經濟）是否全面好轉，進入「增長上行、通脹下行」的組合。前者意味着流動性環境開始逆轉，後者則意味着支撐黃金重估的宏觀背景正在弱化。也就是說，黃金運行至當前位置，並不意味着其趨勢已進入「不可分析、不可預測」的階段；相反，其牛熊切換依然可以在既有歷史框架下進行判斷和跟蹤。
圖表36：聯儲局政策與美國經濟情況是判斷黃金牛熊切換的關鍵變量
資料來源：WGC，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
在此基礎上，還需要進一步討論黃金的估值問題。市場往往傾向於將黃金價格上漲理解為宏大敘事或避險情緒的直接映射，但從歷史經驗看，黃金並非完全無法定量分析，其價格也並非只能事後解釋。圍繞黃金定價，我們先後構建了黃金模型1.0與黃金模型2.0（《黃金到底貴不貴》，《黃金還能買嗎》），發現可以使用通脹、消費者預期、央行購金、美國赤字率等變量對黃金中長期走勢進行有效解釋。
按照當前模型測算，在經歷此前快速上行之後，黃金估值已經明顯偏貴，這意味着當前位置的黃金可能已經反映了較多樂觀預期。雖然黃金牛市或仍能持續一段時間，但與幾年前相比，黃金的波動風險可能明顯增大。對當前階段而言，需要重視的已不只是對黃金升跌方向的判斷，也包括高估值狀態下交易節奏與市場預期波動所帶來的擾動。
圖表37：根據黃金模型2.0，目前金價存在明顯高估
注：更新截止到2026年4月資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
歸根結底，黃金的價值不在於它「無息」，也不在於它「永遠上漲」，而在於它代表了一類不同於生息資產的特殊收益來源：在法幣擴張、秩序重估和風險再定價過程中，它能夠提供長期實際回報，並為組合帶來重要的分散化價值。
圖表38：黃金與其他資產的相關性較低
注：起止時間為2005-2025年資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
但這種價值從來都不是無條件的。黃金的收益並非線性平滑釋放，而是高度依賴宏觀環境、往往集中兌現；它的牛市可以很強，熊市也可以很長。正因如此，對黃金合理的定位，不是簡單否定，也不是過度神化，而是結合宏觀環境、估值狀態與政策周期，對其進行動態配置與審慎研判。
從單一資產信仰到大類資產配置
百年大類資產覆盤所揭示的最樸素也最具顛覆性的真相在於：大類資產中不存在永恒的「聖盃」，不存在值得無條件押注的單一資產類別。無論是被視為「增長引擎」的權益、「安全資產」的債券、「實物錨」的地產，還是「危機保險」的商品與黃金，均在特定歷史階段展現過耀眼的風險調整後收益，也均在極端環境或周期逆轉時暴露過脆弱性。試圖通過識別「最優資產」並集中持倉以獲取超額收益的策略，在長周期視角下往往面臨均值迴歸與尾部風險的雙重懲罰。
因此，獲取長期穩健回報的關鍵，並非押注「最優資產」，而在於構建能夠適應不同宏觀情境的大類資產組合：以權益承載增長，以債券平滑波動，以地產、商品及黃金對沖宏觀與地緣風險，堅持跨資產、跨地域、跨周期的分散化配置，並根據市場形勢動態調整配置權重。中金大類資產配置團隊推出《資產配置手冊》系列研究，旨在構建一套系統性資產配置框架，本文為系列首篇，後續研究敬請關注。
風險提示
數據質量風險，宏觀環境變動風險
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