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　　來源：市值風雲

　　2025年財報，讓人想起它6年前AII in新能源。

　　作者 | beyond

　　編輯 | 小白

　　比亞迪（002594.SZ）2025年交出了一份並不亮眼的成績單：營收勉強微增，按年增長3.5%達到8040億元，歸母淨利潤按年下滑19%，為326億元。

　　（來源：比亞迪2025年報）

　　今年一季度，比亞迪營收1502億元，按年下降11.8%；歸母淨利潤40.9億元，按年下降55.4%，下滑勢頭還在延續。

　　回顧2025年，比亞迪將大量利潤和現金流投入到全球化、高端化、智能化三大戰略領域。問題是，這些投入何時能轉化為可持續的回報？

　　行業變了，比亞迪必須變

　　2025年，中國每賣出兩輛新車，就有一輛是新能源。滲透率突破50%這個臨界點，意味着電動車不再是「嚐鮮」，而是主流選擇。

　　但主流也有這種環境下，比亞迪如果繼續靠「榮耀版」降價衝量，利潤會被壓榨，更主要的是這與產業健康發展及國家政策都背道而馳。

　　所以比亞迪選擇了另一條路：出海掙更多的錢、向上賣更貴的車、用智能化把對手擋在門外。邏輯沒毛病，但執行起來，每一步都要燒掉幾百億。

　　2025年，比亞迪在海外賣了105萬輛車，按年暴漲145%，佔總銷量的近四分之一。更關鍵的是，海外賣一輛車賺的錢，是國內的一大截——海外毛利率19.5%，國內只有16.7%。這筆賬算下來，誰都想出海。

　　（來源：比亞迪2025年報）

　　但事情沒那麼簡單。比亞迪的海外成績有點「偏科」。

　　在東南亞和南美，市佔率已經衝到前列，可這兩個市場本身容量有限，而且對價格極其敏感。真正的硬骨頭——歐洲——比亞迪啱啱取得突破。換句話說，比亞迪在發達市場證明自己的道路才啱啱開始。

　　（來源：比亞迪2025年報）

　　更棘手的是錢的問題。為了繞過關稅、降低物流成本，比亞迪在巴西、匈牙利、印尼同時開建工廠，還買了多艘滾裝船。

　　這些投資動輒幾百億，2025年全在花錢階段，直接導致公司的經營現金流再覆蓋掉資本開支之後，大幅轉負。

　　（來源：市值風雲APP）

　　所以，全球化這個故事目前只講了一半：增量有了，高毛利有了，但成本和風險也實實在在擺在那裏。

　　接下來要看的是，巴西和匈牙利工廠投產後，產能利用率能不能快速拉起來。如果一年後還趴在低水平，那海外業務的高毛利就有被高折舊喫掉的隱患。

　　從今年一季度來看，比亞迪海外市場延續高增長態勢，乘用車及皮卡海外銷量達31.98萬輛，其中3月單月海外銷量近12萬輛，按年增長65.2%，海外銷量佔比亞迪一季度總銷量的46%。

　　考慮到今年一季度，比亞迪總銷量下滑了30%，海外業務正加速成為比亞迪的核心增長引擎。

　　（來源：比亞迪3月產銷快報）

　　高端化：方向對了，但體量還太小

　　面對國內價格戰，比亞迪推出了方程豹、騰勢、仰望三個高端品牌，價格一路覆蓋到上百萬元。目的很直接：用更貴的車，把被降價砍掉的利潤補回來。

　　2025年，這三個品牌合計賣了40萬輛車，佔總銷量的比例為8.7%。其中方程豹靠着方盒子越野車，銷量暴增316%，和騰勢形成了雙核驅動。

　　（來源：比亞迪2025年報）

　　賬面效果呢？2025年，比亞迪主流車型降價，汽車業務全年毛利率20.5%，較2024年下降了1.8個百分點，說明高端化目前還起不到盈利能力「止跌」的作用。

　　另外，比亞迪目前的高端銷量佔比，放在全球大型車企裏看，還是很低。大衆集團的豪華品牌佔了總銷量的1/4。比亞迪要追上這個水平，還有很長的路。

　　所以，高端化是必走的路，但想讓它在盈利能力上真正挑起大梁，可能要到銷量佔比突破10%甚至15%的時候，至少還需要兩三年的時間。

　　智能化：故事很動聽，但錢還沒見到

　　智能化是比亞迪賭得最大的一局。2025年，公司研發投入約580億元，研發規模創出歷史新高，研發費用率高出銷售費用率4個百分點，可以說把「研發驅動」的屬性拉滿。

　　（來源：市值風雲APP）

　　比亞迪的「天神之眼」智駕系統覆蓋了全系車型，從7萬塊的海鷗到上百萬的仰望都有，每天產生16億公里的駕駛數據。

　　混動方面，第五代DM技術把虧電油耗降到了2.6L/百公里，滿油滿電能跑2100公里（官方宣傳），依然是行業標杆。

　　電池上，第二代刀片電池配合兆瓦級閃充，能做到充電5分鐘跑300多公里。比亞迪還計劃到2026年底建2萬座閃充站。

　　比亞迪想靠這個「數據飛輪」快速迭代算法，形成對手追不上的護城河。聽起來很震撼，但有三個問題值得冷靜思考。

　　第一，數據大不代表體驗好。目前「天神之眼」規模優勢確實巨大，但算法效率和用戶體驗能不能跟上還有待檢驗。

　　第二，閃充網絡是個燒錢的無底洞。2萬座站，每站都需要高壓電網、土地、設備，建設和運營成本天文數字。特斯拉的超充網絡到今天也沒能成為獨立的利潤中心。比亞迪如果在這個項目上虧損運營，現金流壓力會更大。

　　第三，混動的邊際效益在遞減。從2.9L降到2.6L，用戶感知已經不強了。而競爭對手的插混技術也在快速跟上。

　　把三大戰略加在一起，財務結果就是八個字：增收不增利，現流腰斬。2025年，比亞迪經營現金流從1334億猛降到591億，少了超過一半；綜合毛利率從19.4%降到17.7%，淨利率從5.4%降到4.2%。

　　簡單說，公司掙到的錢，幾乎都變成了存貨、工廠預付款和研發投入。在高增長預期下，這種策略可以接受——前提是未來幾年投入能轉化成利潤和現金流。

　　隱患在於，如果海外工廠產能爬坡不順利、高端車賣不動、智駕口碑不足，那麼當前的現金流窟窿就會越撕越大。到那時，比亞迪要麼借錢（增加負債），要麼發股票（攤薄股東），要麼收縮投入（戰略受挫），哪一種都不令人愉快。

　　比亞迪2025年的年報，像極了一個創業者把公司賬上所有現金都投進新業務的年度盤點——短期數據很難看，但戰略方向沒人能說不對。

　　畢竟，在多數人都看不清新能源未來發展方向的6年前，比亞迪就是這樣做的：AII in。

　　問題的核心從來不是「應不應該做」，而是「能不能做成」。海外工廠管理能力夠不夠？高端品牌能不能真正立住？智能化投入什麼時候能見到回頭錢？這些都是懸在半空中的問號。

　　作為旁觀者，最好的態度不是盲目唱多，也不是冷嘲熱諷。對於投資者來說，當前的比亞迪更像一張高波動的「戰略期權」——對了，回報豐厚；錯了，代價不菲。

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責任編輯：楊紅卜