藍鯨新聞5月6日訊（記者 何天驕）2026年5月4日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱「鱘龍科技」）再度向港交所遞交上市申請。這已是這家「全球魚子醬銷量冠軍」第五次叩擊資本市場的大門。​ 此前，它曾三次折戟A股，一次匆匆掛牌又摘牌新三板。手握一張印有「卡露伽（KALUGA QUEEN）」的奢華名片，鱘龍科技有着堪比貴州茅台的高淨利，卻也揹負着農業養殖企業特有的資產迷霧，以及一段難以抹去的財務誠信爭議。

可以說，鱘龍科技的故事，是農業高端化企業資本化困境的縮影：手握淨利率超茅台的暴利生意、全球壟斷的市場地位，卻因財務誠信污點、業務合規瑕疵、單一化風險，十餘年五衝IPO仍未如願。

全球市佔超三分之一，極致賽道構築的核心壁壘

鱘龍科技於2003年4月在中國成立，目前是全球最大魚子醬企業。從招股書披露的數據看，鱘龍科技的「護城河」極為深邃。根據灼識諮詢的資料，鱘龍科技自2015年以來連續11年實現魚子醬銷量全球第一名。2021年至2025年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續佔據全球市場的30%以上，於2025年達致36.1%，超過全球第二大企業四倍以上。

招股書顯示，鱘龍科技構建如此強勢市場地位核心底氣源於三點：首先：不可替代的資源庫：鱘魚養殖周期長達7至15年，鱘龍科技擁有全球規模最大的鱘魚種質資源庫和完整的1-15齡魚齡梯隊。這種「時間壁壘」意味着競爭對手難以短期複製。其次，全產業鏈的垂直整合：從育種、養殖到加工、銷售，公司實現了閉環控制。2023年至2025年，其收入從5.77億元增至7.69億元，淨利潤率常年穩定在47%以上，甚至高於部分年份的茅台。最後，全球渠道話語權：產品銷往46個國家，83.8%的收入來自海外，且手握漢莎航空、新加坡航空頭等艙及米其林餐廳等頂級渠道。

從市場前景來看，鱘龍科技所處的市場前景廣闊。由於人工養殖鱘魚的投資周期長、投入規模大等進入門檻高，全球魚子醬供應量依然遠低於歷史高點，市場中長期處於供不應求的狀態。2025年全球魚子醬銷量808.4噸，預計到2030年將達到1,343.9噸，複合年增長率為10.7%，仍然遠低於1977年水平，呈現巨大的供需缺口。中國目前是全球最大的魚子醬生產國，2025年魚子醬銷量達到436.8噸，佔全球54.0%。

高毛利的「雙面性」，生物資產「變數」較大

招股書顯示，2025年，鱘龍科技營收7.69億元（人民幣，下同），淨利潤3.65億元，淨利潤率高達47.46%。鱘龍科技的高盈利看似完美，但其可持續性面臨特殊挑戰。

生物資產的「黑箱」風險較大。鱘龍科技總資產中主要是活體鱘魚等生物資產。鱘龍科技在招股書中稱，我們的生物資產包含魚苗、雌性未成熟鱘魚、雌性成熟鱘魚及雄性鱘魚。截至2023年、2024年及2025年12月31日，我們錄得的生物資產分別為人民幣13.89億元、人民幣15.53億元及人民幣17.48億元，分別佔截至同日資產淨值的92.5%、84.6%及83.1%。

這類生物資產極度依賴主觀的「公允價值」計量。招股書顯示，若扣除生物資產公允價值變動影響，其實際加工環節毛利率極低，2023年僅1.3%，2024年為-2.9%，甚至出現毛虧損。這意味着一場洪水或疫病就能通過公允價值重估瞬間吞噬利潤——2024年遼寧基地的洪災即導致生物資產減值，印證了此風險。

此外，以鱘魚為主的「水下資產」，外界難以實時覈驗。在農業股歷史上，生物資產曾是財務操縱的重災區。此前水產養殖公司獐子島（002069.SZ）就發生過扇貝「跑路」的惡性財務造假事件。一位券商分析師向藍鯨新聞記者表示：「農產品公司尤其是水產養殖公司其生物資產難以覈算，並且容易發生數據造假行為，因此這類公司估值一般較低。」「作為分析師，我也不能下到水裏去數有多少魚啊。」該分析師笑言。

此外，嚴重的海外與代工依賴，單一品類與周期脆弱性都對其未來發展前景帶來隱患。

招股書顯示，鱘龍科技超80%收入靠海外並逐年上升，且大部分以「第三方品牌」（2025年銷售佔比68.6%）形式銷售。公司更像隱藏在歐美品牌背後的超級供應商，而非強勢的終端品牌商。這限制了議價權的上限，且易受貿易摩擦（如關稅、出口管制）衝擊。

鱘龍科技超90%收入來自魚子醬。作為奢侈品，其消費與經濟周期強相關，隨着國內市場近年來奢侈品消費低迷，對鱘龍科技開拓國內市場前景蒙上了一層陰霾。事實上，近三年來，鱘龍科技在國內的收入及收入佔比一直在下滑也佐證了這點。

繞不開的「原罪」：數據造假指控與對賭壓力

提到鱘龍科技，很難迴避其資本化進程中的兩處硬傷，這也是前三次A股IPO失敗的核心原因：財務數據造假的「自曝」醜聞、緊繃的對賭與急切的資本運作。

據招股書以及新京報、華夏時報等媒體報道，鱘龍科技曾與股東資興良美簽訂了一項買賣合同，擬向資興良美收購低齡鱘魚，但之後因鱘魚質量問題分歧產生糾紛，資興良美敗訴，被判決解除合同並返還定金。資興良美不服申請再審，提交的證據曝光鱘龍科技第一次IPO數據涉嫌造假。判決書顯示，資興良美曾為幫助鱘龍科技IPO，應付證監會檢查，僞造養殖盤點表。這一指控直接質疑了鱘龍科技財務數據的真實性。

鱘龍科技曾與中證投資、金石坤享等機構簽下對賭協議，若2024年底前未上市需回購股份。這被認為是其2024年匆忙掛牌新三板（僅一年半便摘牌）的重要推力。

鱘龍科技在招股書中稱，過往上市嘗試的相關事宜均不會對上市構成重大不利影響，亦不會對本公司是否適合上市造成重大不利影響。儘管公司解釋已解決歷史關聯交易的依賴問題，但「股東指控數據造假」這一重大污點，在A股歷次問詢中均被重點關注。港股市場對財務真實性的審查同樣嚴苛，該歷史包袱仍可能影響機構投資者信心。

鱘龍科技的主業無疑是一門具備全球高利潤率屬性的好生意，其技術壁壘和現金流能力出衆。但資本市場投的不只是業務，更是「可信的報表」和「可預期的風險」。在五衝IPO的漫長賽道上，如何徹底消除過往數據造假的陰影、證明生物資產價值的真實性與穩定性，將決定這家「魚子醬之王」最終能否贏得資本市場認可的終局。（hetianjiao@lanjinger.com）