出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：隨着政策紅利消退，衛寧健康商業模式的弊端或在顯現，一方面，以各類醫療機構為客戶的商業模式下，公司收入受行業政策影響較大；另一方面，在這種客戶結構背景下，公司話語權或較弱，近年應收賬收入佔比常年維持100%。值得注意的是，公司23年轉型AI醫療但該業務對公司業務收入貢獻扔小。此外，公司暴漲暴跌的業績出現與行業數據不匹配情況，在遭遇公司前董事長行賄黑天鵝事件背景下是否需要警惕潛在財務調節風險？
作為國內醫療信息化領域老牌龍頭衛寧健康，2025年迎來上市以來首次虧損。
2025年年報顯示，衛寧健康營業收入為21.06億元，按年下降24.3%；歸母淨利潤虧損3.74億元，按年下降525.38%；扣非淨利潤虧損3.55億元，按年下降385.53%。
衛寧健康曾憑藉醫院信息系統（HIS）等核心產品佔據行業高地。根據2025年7月IDC發布的《中國醫院核心診療系統市場份額，2024：新一輪驗證》研究報告，2024年，在中國醫院核心系統主要廠商市場份額中，衛寧健康佔比為12.6%，市場份額第一（公司在2020年-2024年已連續五年排名第一）。
我們注意到，公司營收自2023年後開始出現萎縮，2025年跌幅更是超過20%。至此，我們疑惑的是，作為行業龍頭為何業績驟降？這背後有何玄機？
政策紅利期後一地雞毛？應收款高企
據公開資料顯示，衛寧健康自成立以來一直集研發、銷售和技術服務為一體，為客戶提供「一體化」 的解決方案，致力於提供醫療衛生健康信息化解決方案。
2018年至2023年，醫療信息化行業在明確的政策驅動下經歷了高速增長。這一時期的核心驅動力是國家衛健委主導的 「以評促建」 政策，特別是將電子病歷、互聯互通等評級結果與公立醫院績效考覈直接掛鉤。中國醫療信息化市場規模從2018年的491.8億元增長至2021年的654.6億元，年均複合增長率達10%。
到2023年，政策要求的基礎建設目標已基本完成，行業增長動力從「完成評級」轉向「用好系統」。根據國家衛健委等7部門2025年3月發布的通報，2023年全國三級公立醫院電子病歷系統應用水平達到4級及以上的比例已達87.99%。這或標誌着政策初期設定的普及性目標已基本實現。
2025年初，國家衛健委發布《智慧醫療分級評價方法及標準（2025版）》，將評價體系從單一電子病歷系統，拓展為「智慧醫療、智慧服務、智慧管理」三位一體，建設與評級門檻顯著提升，推動醫療機構需求從基礎系統建設向綜合解決方案升級，對供應商的綜合能力提出更高要求。
與此同時，在集採、DRG/DIP支付改革等政策影響下，公立醫院盈利空間收窄，對信息化項目投入更為理性謹慎，項目審批周期延長、預算管控趨嚴、交付節奏放緩，直接影響行業企業訂單落地與收入確認。
事實上，衛寧健康業績也隨着政策上下波動。在政策紅利期，衛寧健康2023年前業績持續向上；隨着政策紅利期退潮，衛寧健康2024年、2025年業績持續萎縮。
需要指出的是，公司客戶主要為各類醫療機構，其話語權或較為弱勢。公司近三年應收賬款與合同資產累計之和佔營收之比常年維持在100%以上。2025年，公司應收賬款與合同資產累計之和佔營收之比高達135%。截至2025年報告期末，公司服務的各類醫療衛生機構用戶達6，000餘家，其中包括400餘家三級醫院。在集採、DRG/DIP支付改革等背景下，公立醫院盈利空間收窄，公司如此高額的應收賬佔比未來又是否可能存在進一步資產減值的風險？
AI業務仍未成氣候
2023年，公司正式發布自主研發的醫療垂直領域大模型WiNGPT，並升級「1+X」發展戰略。「1」以WiNEX系列產品作為醫療衛生機構核心業務底座，通過嵌入WiNGPT醫療大模型、WiNEXCopilot智能助手，將AI能力深度植入醫療數字化（診療流程）、公共衛生數字化（疾病防控）、醫療數據要素（數據價值挖掘）等業務板塊，讓AI成為業務運轉的「隱形驅動力」。「+」是WinDHP平台，匯聚醫藥健險等生態能力，以AI算法打通數據流通、能力協同，構建智能生態中樞。「X」是各類數字健康應用場景，充分釋放醫療機構能力，持續豐富醫療數字化生態。
那公司是否戰略轉型成功？2025年公司各個業務線均出現不同程度大幅下跌。公司曾在25年三季報指出，受部分客戶需求釋放遞延，招投標推遲及部分項目驗收確認進度延遲、WiNEX產品在升級替換過程中尚未轉化為規模收入、人工等成本費用相對剛性，以及互聯網醫療健康業務優化（部分關停或剝離）、資產減值損失、補繳稅款及滯納金等因素影響，使得公司報告期整體收入和利潤均有所下降。
需要強調的是，公司的AI醫療業務目前並未成氣候。儘管公司稱WiNEXCopilot等AI產品已在多家醫療機構部署，公司稱通過整體項目方案、單獨訂閱服務等方式帶來AI收入，但目前AI相關收入佔公司整體業務比例低。
業績暴漲暴跌背後
頗為詭異的是，作為行業龍頭業績表現與行業卻出現相反趨勢。
據國家工信部數據統計，2025年，我國軟件和信息技術服務業運行態勢良好，軟件業務收入穩健增長，利潤總額增勢放緩，軟件業務收入達154，831億元，按年增長13.2%，軟件業利潤總額18，848億元，按年增長7.3%。2025年3月，IDC發布的《中國醫療軟件系統解決方案市場預測，2025—2029》研究報告顯示：2024年中國醫療應用軟件解決方案總體市場規模達230.3億元，較上年增長11.8%；預計2025年市場規模將達260.7億元，且2024至2029年的年複合增長率為11.5%，到2029年總市場規模將達397.5億元。其中，醫院應用軟件系統市場2024年規模達174.7億元，按年增長10.7%，預計到2029年將達282.9億元；區域衛生信息系統市場2024年規模達55.6億元，按年增長15.4%。
反觀衛寧健康營收增速走勢，24年下跌12%，25年進一步大幅下跌超24%。顯然，衛寧健康營收增速走勢與行業趨勢疑似背離。
值得注意的是，我們注意到，公司營收與現金流呈現出背離態勢。根據鷹眼預警系統顯示，2025年報告期內，公司營業收入按年下降24.3%，經營活動淨現金流按年增長36.28%，營業收入與經營活動淨現金流變動背離。
不僅現金流與營收背離，公司預收款也與營收呈現出不匹配態勢。2025年及2026年一季度，公司的合同負債增速分別為91.55%、62.56%。
頗為巧合的是，公司前董事長行賄黑天鵝事件今年一季度也迎來風險出清。
3月22日晚間，衛寧健康公告稱，公司實控人之一、原董事長周煒及全資子公司深圳衛寧中天軟件有限公司（簡稱「深圳衛寧中天」）單位行賄案，迎來二審判決。其中，周煒犯單位行賄罪，判處其有期徒刑一年三個月，並處罰金20萬元。
周煒已於2025年11月辭去公司董事長職務，目前不再擔任公司董事、監事、高級管理人員，僅在公司擔任顧問，不參與日常經營管理。公司已通過選舉新董事長、變更法定代表人等方式完成治理結構調整，確保經營連續性。
這起案件的時間線可追溯至2023年7月。據公開資料顯示，當年7月1日，衛寧健康實際控制人、時任董事長周煒被茂名市監察委員會實施留置措施，7月5日公司收到正式立案通知，確認周煒因涉嫌行賄罪被立案調查及留置。不過，周煒於2023年8月14日自茂名返回上海並恢復正常履職，相關案件還在進一步調查中。
2025年11月5日，案件迎來一審判決。廣東省茂名市電白區人民法院判決，第一，深圳衛寧中天犯單位行賄罪，判處罰金80萬元；第二，被告人周煒犯單位行賄罪，判處有期徒刑一年六個月，並處罰金20萬元。對此，被告單位及被告人均提起上訴。
衛寧健康經歷2025年業績暴跌後，2026年一季度出現大幅反彈。2026年第一季度，公司實現營業收入3.97億元，按年增長15.21%，是自2024年第二季度以來首次實現單季度營收正增長。歸母淨利潤為1403.09萬元，按年增長165.26%
需要指出的是，可比同行創業慧康、嘉和美康等公司，2025年與26年一季報業績均持續大幅下滑。換言之，衛寧健康今年一季報業績表現則與部分同行呈現出相反態勢，其一季度暴漲究竟是低基數影響還是另有其他原因？
責任編輯：公司觀察