引 言
近期，美伊接近簽署「一頁紙諒解備忘錄」的消息傳出，WTI原油跌至94美元/桶，市場迅速定價諒解備忘錄落地，海峽解封，油價回落，風險資產反彈。
這一定價的問題在於，它把"協議"等同於"恢復原狀"。備忘錄的實質是：美國解除海上封鎖，換取伊朗開放商業航運，但霍爾木茲控制權留在伊朗手中。4月23日，首筆通行費已入賬伊朗央行；5月5日，"波斯灣海峽管理局"正式掛牌。
而所謂分階段協議，歷史已經給出答案。例如，加沙停火第一階段於2025年10月停火協議生效，第二階段至今爭議不斷。此次美伊框架如出一轍：第二階段的核問題、鈾濃縮上限、制裁解除，每一項都是伊朗的紅線，"30天談判期"的本質是擱置而非解決。
與此同時，特朗普訪華預期持續發酵，權益市場情緒高漲。在這一背景下，霍爾木茲的結構性變化反而成了被定價不充分的變量。這場衝突究竟重塑了哪些商品的供給格局？又將如何改寫全球經濟秩序與資產定價？是本報告試圖回答的問題。
回不到從前，
霍爾木茲海峽的「收費制度化」
過去幾十年，「封鎖霍爾木茲」是伊朗對抗西方的終極威脅。2026年美伊衝突中，伊朗做了一個更精明的選擇，其建立一套分層級的收費體系，將霍爾木茲海峽的控制權轉化為可持續的「政治經濟資產」。
霍爾木茲海峽的收費制度化已經變成了現實。伊朗議會3月30日通過對過境船隻徵收通行費的法案，4月23日首筆約200萬美元通行費以非美元貨幣入賬伊朗央行，5月5日「波斯灣海峽管理局」正式掛牌，統一向所有過往船隻下達登記、申報、繳費要求，費用根據船型、貨物類型及「其他現行條件」浮動。
這種變化對全球經濟的分化影響在於：全面封鎖意味着與所有石油消費國為敵，伊朗自身也難以為繼；而「收費」則在保留封鎖威懾內核的同時，披上了「提供服務」的商業外衣。
同時，引入阿曼參與「共管」，將單邊佔據轉變為雙邊機制，阿曼的中立傳統大幅消解了這一安排的政治阻力，也分裂了海灣阿拉伯國家合作委員會可能形成的統一反制立場。
特朗普5月4日啓動「自由計劃」，出動驅逐艦、逾百架次飛機和15000名現役軍人意圖強行疏通海峽，一天後即宣佈暫停。軍事壓力沒有打開霍爾木茲，反而成了伊朗「擊退美國」敘事最有力的註腳。霍爾木茲的通行權，已經不再是能通過軍事壓力單向解決的問題。
這就代表，即便談判最終達成某種協議，霍爾木茲也不會回到戰前狀態。
第一，伊朗核心訴求遠未落地。備忘錄框架下，鈾濃縮暫停年限美伊分歧仍在12至20年之間，制裁解除是「逐步」而非立即，賠償與核權利每一項都不是美國能在短期內接受的條件。第二階段談判的本質是擱置，伊朗不會在訴求落地之前主動交出手中最有效的籌碼。
第二，卡塔爾拉斯拉凡工業城的物理損毀修復以年計。這是全球最大的LNG出口基地，同時也是全球氦氣供應的核心樞紐。即便停火，生產能力的恢復無法與通道重開同步。
第三，如果這場衝突被國內敘事定格為「伊朗擊退了美國」，強硬派的政治聲望將大幅抬升，其對周邊巴林、伊拉克、黎巴嫩、也門什葉派力量的支持力度只會更強。
可見，中東不會進入一個更穩定的新秩序，而是一個持續動盪的新格局：海峽通行受阻、宗派政治再起，共同推高能源風險溢價，並使油價中樞難以系統性下移。
綜合以上影響因素，可以做出一個確定性判斷：霍爾木茲進入「受控通行」新常態，供應鏈受限、通行成本及運輸保費對下游的價格推升是持續且確定的，這或與談判走向無關。
這也意味着，美國對伊朗的傳統制裁框架會開始「空心化」。日本、韓國、法國以及其他歐洲國家，同樣依賴霍爾木茲海峽的航運。如果這些國家繼續完全配合美國製裁伊朗、切斷技術或貿易聯繫，伊朗就可以通過提高通行成本、增加航運不確定性進行反制。
海運出口結構拆解，
哪些品類漲價壓力大？
如前文所述，霍爾木茲海峽的通行回不到從前。那麼，這種影響並不侷限於能源領域，對全球商品的價格體系均有不同程度的衝擊。
我們基於UN COMTRADE 2024年6位HS編碼的海運進口數據，對中日韓歐四大經濟體從中東六國（沙特、阿聯酋、卡塔爾、科威特、伊朗、伊拉克）的進口結構完整拆解後，可以識別出五個漲價傳導鏈條，覆蓋從能源到化工原料、高分子材料、金屬、直至半導體和糧食安全的完整傳導路徑。所有「中東依賴度」均指該經濟體從中東六國進口某品類的金額佔其全球同類進口總額的比例。
第一個層傳導的鏈條是能源鏈。
原油是體量最大的品類，四國合計從中東六國進口2882億美元。但依賴程度呈現明顯差異：日本47.3%、韓國35.4%的中東依賴度近乎全仰仗於此；中國對中東六國的海運的原油依賴程度為18.9%，主要是因陸路管道（俄羅斯/中亞走廊）、來源多元化和約7個月的戰略儲備而具備實質性緩衝，對霍爾木茲通道的海運原油依賴遠低於亞洲主要經濟體。
具體來看，石腦油和輕質油是比原油隱藏更深的供給依賴品種，日本、韓國該品類的對中東六國的依賴度分別為28.1%、25.8%。石腦油是乙烯裂解裝置的核心原料，日韓石化產業體系高度依賴。日本乙烯開工率已在2026年初跌破80%，三井化學、出光興產、住友化學相繼啓動產能合併，衝擊已從能源層穿透到工業製造層：乙烯→PE/PP→合成橡膠/塗料/塑料件，整個下游製造業的原料成本在同步上移。替代石腦油意味着重新配置裂解裝置或調整進料結構，工程上短期完全做不到。
而柴油、航煤、燃料油是歐盟在能源端的「軟肋」，歐盟對中東六國依賴度為20.4%高居四國之首。2025年歐盟柴油日進口量約120萬桶，約44%依賴中東，航煤中東依賴度更高達42%。美國、印度是替代來源，但繞行好望角使航程增加約3500海里、運輸時間延長7-10天，運費本身即構成結構性漲價，對運輸成本體系將產生永久性抬升效應。
LNG方面，四國合計從中東進口241.2億美元，中國依賴度12.5%（進口110.4億美元），韓國11.7%（進口68.6億美元）。卡塔爾拉斯拉凡設施遭襲已宣佈暫停生產，亞洲LNG現貨價格在衝突後已近乎翻番，長協合同無法即時切換來源，現貨替代量有限。
其中，值得特別注意的是，LPG是能源鏈中最被市場低估的品類。LPG丁烷中國中東依賴度高達30.3%，LPG丙烷14.1%，中國LPG對中東的依賴度遠超韓國，與市場通常印象完全相反。丙烷是PDH裝置（丙烷脫氫制聚丙烯）的唯一原料，中東是全球最大丙烷出口地，供給收緊將直接壓低PDH開工率，推高聚丙烯價格，傳導至汽車配件、家電外殼、食品包裝等下游製造端。
第二層傳導的是化工原料的漲價鏈，這裏或蘊含較大預期差，這或是中國製造受影響最大的方面。
乙二醇（EG）是篩選出的品類中，同時呈現三個經濟體高依賴度的少數品類之一。中國中東依賴度30.5%、歐盟22.9%、韓國22.1%，四國合計從中東進口23.8億美元。EG是PET瓶、聚酯纖維、滌綸的核心原料，中東憑藉乙烷裂解路線的成本優勢佔據全球主導地位。
這意味着一旦中東供給受擾，我國不僅面臨量的缺口，還面臨價格基準的系統性上移——其他地區的EG產能在經濟性上本就不具備對中東的替代性，只能在更高價格上出清。歐盟（22.9%）、韓國（22.1%）同樣有不小的依賴度，如果三個經濟體同時承壓，全球EG現貨市場沒有足夠的非中東產能來對沖。
同時，從甲醇的中東依賴度來看，中國25.0%（19.96億美元）、日本23.5%。伊朗是全球最大甲醇出口國，一旦供給受擾，中國MTO（甲醇制烯烴）裝置的原料採購成本將直接上升。MTO路線本質上是一套「以天然氣價格優勢替代石油路線」的經濟邏輯，而這套邏輯的成立前提，是甲醇原料來自低成本的中東。
因此，本輪地緣衝擊不僅體現為物理維度的供給缺口，更將在短期內重塑化工板塊的成本曲線，導致煤/氣基路線相較於傳統油基路線的相對成本護城河大幅收窄，這種變化或為國內煤化工企業打開了盈利修復的窗口。
相較於大宗能源，部分中小規模的化工中間體因對特定產地高度依賴，其漲價傳導路徑更為陡峭且極具隱蔽性。醚醇類（制動液/防凍液核心原料）的中國中東依賴度高達44.7%，是所有非能源品類中集中度最高的細分領域；中國與歐盟在苯乙烯環節的中東依賴度分別達到27.5%和19.8%。
隨着沙特SABIC等頭部廠商因物流阻斷實質性減產，成本壓力將沿「苯乙烯—ABS/合成橡膠」鏈條迅速向下遊汽車零部件及電子消費品製造端傳導。
第三層傳導的是依賴中東低廉能源成本之上的高分子材料與金屬材料。
此類大宗材料的中東產能建立在其地質稟賦決定的極低能源成本（如低價乙烷和廉價電力）之上，具有短期產能無法跨區域平替、價格必須在極高位出清的典型特徵。
例如，我國 低密度聚乙烯LLDPE 和 LDPE 的中東進口依賴度分別達 26.7% 和 26.1%（合計進口額約 48 億美元）。在全球缺乏等同成本替代產能的背景下，若該批次原料成本上移 10%-15%，我國下游包裝、農膜及電線電纜行業的製造總成本將發生中樞上移，並最終體現在出口商品的價格競爭力回落上。
POE 樹脂作為光伏組件封裝的核心材料，我國進口依賴度為 12.2%（對應金額 17.4 億美元）。在國產化尚未全面完成的階段，海峽管控帶來的進口溢價，疊加國內光伏排產擴張的需求剛性，正將傳統能源通道的衝擊直接導入新能源產業鏈內部，形成仍未被市場定價的「新能源製造成本抬升」。
第四層為科技與農業鏈的漲價衝擊。
稀有氣體（含氦氣）是整個漲價鏈框架中性質最特殊的品類，也是唯一需要單獨解釋其衝擊機制的品類。四個經濟體的中東依賴度同時在15%以上：中國31.0%、韓國24.5%、日本16.2%、歐盟15.2%。
其他品類的漲價，根本上是通道受控導致的運輸成本和供給不確定性溢價；而氦氣的問題是卡塔爾拉斯拉凡工業城的生產設施遭受了物理損毀。因為氦氣是天然氣加工的副產品，設施不修復，產量就不恢復，與霍爾木茲通道是否重開完全無關。
這意味着即便美伊在未來數周達成全面協議，氦氣供應短缺將在相當長時間內持續存在。
液氦必須儲存於特製的超高真空絕熱容器中，每個容器保溫有效期僅35-48天，大量周轉中的液氦儲罐因滯留中東港口而超過保質期，發生不可逆的物理氣化損耗。
例如，中國95%的氦氣依賴進口。氦氣在光刻機鏡頭冷卻與半導體幹法刻蝕工藝中既無商業化替代氣體，也無法通過更改產線工藝規避，其性質更接近於2022年地緣衝突引發的半導體級氖氣/光刻膠斷供危機——晶圓廠面臨的不是成本溢價，而是產能受限。
中東受控通行帶來的成本上移，不是一次性的價格衝擊，而是全球商品價格體系的基準線被永久性抬高。但價格只是表象。在漲價鏈的背後，這場衝突正在同時重塑一套更深層的經濟秩序——通道控制權、制裁工具的有效性、石油美元的結算基礎、海灣國家的政治站位，這些變量的移動纔是決定中長期資產定價的核心驅動力。
價格衝擊之外，
戰後經濟秩序如何重塑？
需要指出的是，價格衝擊是短期變量，美伊衝突之後的秩序重塑纔是長期定價體系變化的驅動力。
而霍爾木茲海峽「收費站」機制的確立，或是變化開始的起點。
伊朗議員已明確表示霍爾木茲通行費「必須以里亞爾支付」，宣示的是一套可操作的差異化定價體系的誕生：誰在政治上倒向美國，誰就在通行成本和航運安全上付出更高代價；誰在對伊政策上作出讓步，誰就更容易拿到通行便利。
這套機制減弱了美國對伊制裁框架的有效性。日本、韓國、法國，這些對霍爾木茲依賴最深的經濟體，一旦為維護通行權而在制裁問題上向伊朗妥協，美國的單邊制裁工具就失去了多邊支撐，從單向施壓工具變成雙向博弈結構。
如果以人民幣或非美元貨幣結算過境費的安排逐步落地，石油美元體系的鬆動將從象徵層面走向制度層面——這不是討論石油美元終結，而是其定價中樞首次出現可以被清晰感知的裂縫。
順着這條邏輯往下走，受衝擊的第二個層面是海灣國家對美國的信任結構。沙特阿美煉油設施、卡塔爾LNG平台在衝突中的遭襲，是美國對盟友安全承諾可信度最引人深思的事件。
過去幾年，沙特始終是國際油價調控中的關鍵變量。沙特在這場衝突中的站位，比市場預期更為複雜。伊朗對利雅得發射導彈，沙特外長宣稱2023年復交後重建的「微薄信任」已徹底破碎，兩國關係退回對立軌道。與此同時，特朗普訪沙預期下，沙特5月領銜OPEC+連續兩月超預期增產，配合美國壓低油價的姿態明確。
但這種配合有其侷限性：沙特阿美煉油設施在衝突中直接遭襲，美國安全承諾的可信度已實質性受損。能源基礎設施的脆弱性一旦暴露，沙特在軍購安排和安全外包上的邏輯就會重新計算，這種配合能維持多久，取決於美國能給出什麼對價。
另一層常被低估的變化，是中東資本對美國科技股和AI算力鏈條的支持力度，可能因此削弱。此前中東資金對美國科技領域的大規模投資，很大程度上本就與軍購安排綁定在一起，是地緣安全與資本配置的一體化交易。軍購如果中止，科技投資自然也會趨於保守。
與此同時，歐洲和日韓對美國的離心傾向已經十分明顯。為了維護自身能源利益，這些高度依賴霍爾木茲通道的經濟體，後續很可能不得不對伊朗採取更務實的態度，在部分制裁問題上作出實質性讓步。這樣一來，美國主導的制裁同盟會鬆動，美歐、美日韓之間的信任也會被進一步削弱。當越來越多國家重新思考「美國是否仍然是那個能穩定全球關鍵水道、穩定美元體系基礎的國家」，美元信用本身就會受到結構性衝擊。
聚焦於歐盟，歐盟在這場衝突中同時承受兩種結構性影響：一是能源進口體系的系統性焦慮，二是對美國安全保障的信任裂痕。這兩種壓力疊加，正在催生歐盟製造業投資的方向變化。
第一條是新能源替代。俄烏衝突之後，歐盟已經經歷過一輪能源轉型提速，彼時驅動力是天然氣斷供。這一輪霍爾木茲海峽衝擊之後，歐洲在天然氣之外，又疊加了柴油44%、航煤42%的中東依賴缺口，能源焦慮從單品類蔓延至整個進口體系，政治上已沒有放慢節奏的空間。歐盟新能源的本土產能長期嚴重不足，這個結構性缺口意味着替代採購只能大量流向中國。光伏組件、電化學儲能、風電零部件，俄烏之後的採購路徑已經驗證過這一判斷，這一輪的量級更大、持續時間更長。
第二條是軍費擴張。理解這一輪歐洲軍費的本質，需要先理解其驅動邏輯：不是北約目標的約束，而是歐洲真實安全需要的覺醒。美伊衝突中，伊朗無人機直擊卡塔爾LNG平台——這個畫面對歐洲政治精英的衝擊在於，關鍵能源基礎設施在現代戰爭中極端脆弱，而美國的保護能力並不可靠。在這一認知下，歐洲軍費擴張的內在邏輯從「達標」變成了「自保」，預算約束相應放鬆。
根據NATO口徑數據，歐洲29個成員國軍費總額在2021年為3464億美元，至2024年預計達到4510億美元，三年複合增速顯著抬升，尤其是2023年以來增速明顯高於疫情前水平。以德國為代表的核心國家，其軍費佔GDP比重由2021年的1.43%提升至2024年的2.00%，標誌着歐洲主要經濟體由「象徵性投入」轉向「剛性投入」，軍費擴張的制度基礎逐步夯實。
進一步從結構視角來看，資金更多流向具備實體制造屬性的領域。其中，裝備支出佔比的持續提升尤為顯著。以英國為例，其裝備支出佔軍費比重由2014年的22.8%提升至2024年的33.4%，反映出各國正加速推進武器系統更新與軍事現代化。這一趨勢意味着軍費開支對製造業的拉動效應正在增強，尤其是在航空航天、軍工電子、高端裝備製造等領域，將形成更為直接的訂單支撐。
從絕對量來看，四大歐洲國家（德國、英國、法國、意大利）的裝備支出總額由2021年的550億美元提升至2024年的739億美元，增長幅度達34.5%；基建支出則由58億美元提升至84億美元，增幅超過46%。
可以推測出，歐盟國家的彈藥補庫是較為緊迫的剛需；防空和導彈防禦體系的完善重要性在地緣波動在上升。
整體來看，歐洲對光伏、風電、儲能等設備的採購持續增加，背後是對能源自主的高度重視；各國軍費支出持續上升，背後則是對安全外包模式的不再信任。
「去美國化」是政治決策已經落地的結果。由此可見，美國在中東影響力下降、盟友離心傾向加劇、石油美元結算機制被侵蝕，共同構成美元信用結構性走弱的中期邏輯。黃金、人民幣、有色金屬的定價重心將因此發生持續的方向性位移，而這種位移一旦開始，不會隨單次談判結果而逆轉。
在此背景下，全球一個更確定的趨勢是，各國會繼續把「供應鏈安全」置於「效率優先」之上。過去幾年全球股市中，除了AI相關公司外，漲幅最突出的標的之一，恰恰是萊茵金屬、三菱重工這類與軍工、製造業擴張高度相關的企業。這說明資本市場已經在提前定價一個更重安全、更重製造、更重資本開支的新世界。
配置建議
當前市場的主要交易主線是特朗普訪華預期，A股和港股情緒高漲，科技、消費映射方向資金持續流入。這一主線短期內仍有慣性，但它後續掩蓋了霍爾木茲管控常態化帶來的結構性定價變化。
霍爾木茲海峽不會回到原點，全球商品價格體系的伴隨能源價格中樞的抬高而受到衝擊，而除價格擾動之外，戰後的政治經濟的秩序變化或正在系統性地削弱美元的定價權基礎。
從海運渠道的出口結構來看，市場討論停留在能源鏈，但也要注意化工、高分子材料鏈的影響：中國乙二醇30.5%、醚醇類44.7%、稀有氣體31.0%的中東依賴度，全部高於日韓歐，且這些品類幾乎沒有短期替代來源； 一些原材料的漲價衝擊滲透進光伏產業鏈成本與半導體為代表的科技產業鏈。
因此，在資產配置上，
首先，原油價格可能會伴隨協議的落地預期而階段性回落，但只要霍爾木茲海峽仍處於半封鎖狀態，伊朗與各國之間圍繞通行權、安全費和結算貨幣的博弈沒有結束，中東地區仍處於動盪之中，油價中樞就很難明顯下移。對應地，全球央行在下半年進一步寬鬆的空間都會受到更強約束，通脹壓力仍會在背景中揮之不去。
其次，美元信用一旦遭遇結構性衝擊，最直接受益的資產就是黃金、人民幣和有色金屬。黃金受益於避險與美元信用走弱，人民幣受益於美元體系鬆動下的相對重估，有色金屬則同時受益於弱美元和製造業、軍工、能源安全投資擴張。
相較之下，高油價會壓縮貨幣政策持續寬鬆的想象空間，中東石油美元若出現再配置乃至撤離美國市場，也會對科技股估值形成壓力。
這一點在科技股上尤其值得警惕。當前部分海外映射標的的盈利預測，已經給到2028年，並隱含了極高的增長預期。只要通脹預期抬頭、孖展環境邊際收緊，或者中東資金對美國科技股的配置意願下降，這類高估值資產就會面臨調整壓力。海外算力擴張當然仍在進行，但擴張斜率已經未必能夠匹配市場最樂觀時的假設。
對於A股而言，結構上的分化會更明顯。一方面，價值藍籌的底部會變得更加明確。尤其是那些與自由現金流相關的成分股、紅利板塊、公用事業，以及現金流穩健的龍頭公司，在美元信用受損、人民幣可能走強的背景下，具備更強的底部支撐。
另一方面，科技板塊當前情緒高漲，算力擴張敘事仍在強化，但有兩個變量值得留意：一是中東石油美元的再配置傾向尚未在資產價格中體現，一旦海灣資金邊際減少對美國科技股的配置，估值端的壓力會突然顯現；二是長鑫存儲等大體量IPO懸而未發，供給端的壓力隨時可能釋放。
相較之下，中期更值得重視的方向，是那些直接受益於能源安全、原材料安全、軍費擴張和製造業擴張的產業鏈。比如新能源、電力設備、光伏、風電、儲能、核電設備等，都會因為各國強化能源自主而獲得更明確的需求支撐。
再比如，煤炭、煤化工及其相關設備，也會因為中下游製造業國家試圖對沖中東石化原料不確定性而受益。以越南為例，這類製造業中下游國家對石化原料高度依賴，而一旦霍爾木茲通道風險上升，轉向本土化加工、引入中國煤化工設備、利用澳大利亞煤炭等替代路徑，就會變得更有吸引力。
軍工和製造業擴張鏈條同樣如此。中期選舉之後，無論何黨派執政，美國都需要補充軍工庫存和儲備；歐洲和日韓因美國將部分軍備資源轉往中東，也會被迫提高自身國防預算；海灣國家更會加快本土軍工製造能力建設。這一輪擴張最終都會落到製造業資本開支上，對小金屬、銅等有色金屬、電力設備、工程機械和通用設備形成更持久的帶動作用。
風險提示：美伊談判超預期達成全面協議導致霍爾木茲管控提前解除；沙特持續超預期增產壓低油價中樞；卡塔爾拉斯拉凡修復進度快於預期致氦氣及LNG供給缺口提前收窄；產業政策不及預期。