當市場熱議人工智能將如何重塑世界時，一個看似不相關的公司名字被頻頻提起：Peloton。這家聯網健身設備製造商從500億美元估值巔峯跌至僅約20億美元的慘痛經歷，正在被投資者視為AI熱潮的一面鏡子。
從神話到笑話：Peloton做錯了什麼？
疫情期間，Peloton股價在九個月內飆升750%，押注的是人們居家健身的習慣將永久固化。然而隨着世界重新開放，需求如潮水般退去。公司收入連續四年下滑，聯網健身訂閱用戶數按年下降7.6%，而CEO承認消費者正將支出轉向旅遊和體驗。
Peloton的錯誤在於：將一個暫時性的需求激增誤判為永久性的新常態，並據此瘋狂擴張產能。當預期落空時，股價暴跌94%，這是對需求假設式投資最嚴厲的懲罰。
AI熱潮：似曾相識的故事？
如今，AI領域正上演着類似的一幕。大型科技公司押注AI將像蒸汽機一樣改變世界，並據此投入史無前例的資本支出。摩根士丹利預計，五大科技巨頭2026年資本支出將達8000億美元，是2024年的三倍。
與Peloton一樣，支撐這些支出的核心假設是：AI需求將無限期保持高速增長。
三個值得警惕的信號
首先，儘管AI支出激增，但商業化變現仍處於早期階段。Gartner預計今年企業AI支出將達2.5萬億美元，但羅兵咸永道指出，AI近四分之三的經濟價值僅為五分之一上市公司所獲取，大量投資尚未產生回報。
其次，科技公司正通過大規模舉債支撐AI建設。亞馬遜和Meta的自由現金流已接近負值區間，新增資本支出幾乎全靠發債。摩根士丹利預計今年美國投資級債券市場發行量將達2.25萬億美元，其中科技行業貢獻了18%的供給。
第三，債務市場已顯現疲態。Meta 250億美元債券發行雖獲960億美元訂單，但較去年同期的1250億美元需求明顯縮水；一甲骨文數據中心380億美元貸款花了六個月仍未完全脫手。
結局取決於什麼？
Peloton的崩塌告訴我們：當一個敘事驅動的投資周期無法兌現其需求承諾時，逆轉會迅速而殘酷。AI是否會重蹈覆轍，取決於以下問題的答案：AI的投資回報何時到來？需求增長能否跑贏債務擴張速度？信貸市場何時收緊，甚至關門？
高盛警告，投資級債券市場正變得越來越像股票市場，向AI建設高度集中，但固定收益卻沒有上行空間。摩根士丹利則簡潔地指出：信貸市場正在為AI建設提供孖展。一旦信貸市場關閉，AI超級周期就此終結。
Peloton告訴我們：當孖展成本攀升、需求假設動搖時，任何泡沫都會破裂。AI未必是例外，除非它能比特朗普任期內的居家健身更快地改寫經濟規律。
責任編輯：張俊 SF065