波斯灣衝突持續擾動全球大宗商品市場，鋁行業正面臨一個此前被嚴重低估的供應風險——石油焦。

據追風交易台，摩根大通最新研究報告警告，這一鋁冶煉關鍵原材料約20%的全球供應受到霍爾木茲海峽封鎖的直接影響，一旦短缺加劇，將對海灣地區以外的鋁冶煉產能構成額外衝擊，進一步收緊本已處於短缺狀態的全球鋁市場。

摩根大通大宗商品研究團隊此前已預測2026年全球鋁市場將面臨約200萬噸的供應缺口。該行在5月5日發布的報告中指出，石油焦價格迄今僅上漲約21%，遠低於布倫特原油逾50%、航空燃油逾80%的漲幅，顯示市場尚未充分定價這一風險。若石油焦短缺進一步惡化，鋁價將面臨新一輪上行壓力。

基於上述判斷，摩根大通維持對挪威鋁業、中國鋁業、中國宏橋、Press Metal、Vedanta及Hindalco的增持評級，認為上述公司將受益於倫敦金屬交易所鋁價上漲帶來的正向槓桿效應。

石油焦：鋁冶煉不可或缺的隱形原料

石油焦是鋁冶煉流程中的核心原材料，卻長期遊離於市場主流視野之外。在霍爾-埃魯電解冶煉工藝中，碳陽極由煅燒石油焦（CPC）與煤焦油瀝青混合製成，浸入電解槽後在冶煉過程中被持續消耗，因此需要不斷補充。每生產一噸鋁，約需消耗0.4至0.5噸碳陽極材料。

從市場結構看，全球綠色石油焦約80%為燃料級，主要用於水泥行業；約20%為煅燒級，鋁和鋼鐵生產必須使用這一更高品質的品種。儘管鋁及金屬行業僅佔全球綠色石油焦總需求的約8%，但在煅燒石油焦的細分市場中，鋁行業佔比高達約40%，是最大的單一消費群體。

而且石油焦市場規模相對較小，透明度低，金融化程度不足，消費者幾乎沒有有效的價格對沖工具，這使得該市場在供應衝擊面前尤為脆弱。

霍爾木茲封鎖：供應鏈的多重傳導

霍爾木茲海峽的持續封鎖，正通過多條路徑向全球鋁供應鏈傳導。中東地區約佔全球原油供應的40%，波斯灣約佔20%，原油短缺已在多個地區引發煉油產能收縮，進而波及石油焦這一煉油副產品的供給。

據測算，全球約20%的石油焦供應受到霍爾木茲海峽封鎖的直接影響。從區域分佈看，亞太地區約佔全球煅燒石油焦供應的35%，但該地區大量原油依賴從海灣進口，因此實際受波及程度可能更深。

與此同時，海灣地區本身擁有約700萬噸/年的鋁冶煉產能，佔全球總產能約9%。已有兩座冶煉廠遭受襲擊，導致約3%的全球鋁產能中斷。此外，該地區每年通常需要通過霍爾木茲海峽進口約800萬噸氧化鋁——鋁冶煉的另一關鍵原料——海峽封鎖已令這部分供應陷入困境。

若衝突解除，煉油產能的恢復速度可能快於鋁冶煉產能，因為受損冶煉廠的修復周期可能長達12至18個月，屆時石油焦供應恢復而鋁產能仍未重啓，市場動態將更加複雜。

生產商：暫無短缺，但成本壓力已現

報告通過2026年一季度業績季及行業調研，梳理了主要鋁生產商對石油焦供應狀況的最新表態，整體呈現出"暫無短缺、但成本上行"的混合信號。

Alcoa表示，海灣地區通常是石油焦淨進口地區，每年進口約100萬噸煅燒焦，約佔當地需求的三分之一，當地煅燒廠已接近滿負荷運轉。該公司持有1至2個月的庫存，採用季度定價機制，並披露石油焦價格每變動10美元/噸，對應年化成本敏感性約為800萬美元。Alcoa在一季度業績電話會上警告，霍爾木茲海峽周邊的擾動正推高進口陽極、煅燒焦及煤焦油瀝青的成本和不確定性，綠色石油焦價格上漲預計將在二季度後逐步傳導。

Norsk Hydro表示，其大部分石油焦採購合同期限為1至2年，採用季度定價重置機制，目前旗下冶煉廠不存在石油焦或碳陽極短缺問題。Press Metal從山東等供應商採購預焙陽極，維持約1.5至2個月的庫存，同樣表示當前供應無虞。中國鋁業生產商通常直接採購預焙陽極，對上游石油焦市場的能見度有限；宏橋持有約1個月的預焙陽極庫存，來源於多家國內供應商，供應穩定，價格漲幅溫和，在當前鋁價利潤水平下可輕鬆消化。

從成本結構看，碳相關成本（含石油焦）佔鋁冶煉C1現金成本的15%至20%。其中，Norsk Hydro的碳成本佔比約為18%，Alcoa約為16%。

替代技術：長期方向，近期無解

減少乃至消除對石油焦依賴，是鋁行業脫碳路徑的核心議題之一，但摩根大通認為，近中期內鋁行業仍將高度依賴石油焦。

在惰性陽極技術領域，Rio Tinto與Alcoa合資成立的ELYSIS技術公司於2025年11月實現了在魁北克Alma冶煉廠的首個商業規模惰性陽極電解槽，該技術以排放氧氣取代二氧化碳，無需消耗石油焦。俄鋁（Rusal）亦於2025年8月宣佈，利用惰性陽極技術首次穩定生產出P1020標準鋁錠。

Norsk Hydro則走了一條不同的路徑。該公司對惰性陽極技術持相對審慎態度，轉而探索碳捕集與封存（CCS）技術作為現有冶煉廠的過渡方案，並與MIT衍生公司Verdox合作，在Sunndal冶煉廠試驗電化學碳捕集技術，目標是2029年實現首個商業化項目。其長期技術路線HalZero旨在將氧化鋁預先轉化為氯化鋁再進行電解，從而在閉環中保留氯和碳，僅排放氧氣。

Norsk Hydro在2026年一季度業績發布時確認，HalZero測試設施已成功投入運營，但強調該技術目前仍處於早期開發階段，更適合應用於新建冶煉廠項目。此外，該公司還在探索以生物材料替代石油焦和煤焦油瀝青，但同樣仍處於技術研發階段。