摩根大通分析師Kaneva指出，本輪能源危機壓力已從原油轉向成品油端，亞洲成品油漲幅達原油1.5至3倍，航空燃油裂解價差飆至每桶80至100美元。全球原油庫存將於9月前跌至"運營底線"，煉油產能受限加劇供應缺口。下一階段衝擊將以成品油短缺形式顯現，直接衝擊航空、物流與消費者。

當市場還在追問油價為何未能突破性上漲時，真正的能源衝擊已悄然轉移陣地。

摩根大通大宗商品分析師Natasha Kaneva在最新報告中指出，此輪能源危機的調整機制正在發生根本性轉變——壓力已從原油端向下遊成品油端傳導。自戰事爆發以來，亞洲成品油價格漲幅已達原油漲幅的1.5至3倍，航空燃油裂解價差更飆升至每桶80至100美元的極端水平。

此前，國際能源署（IEA）在4月警告歐洲航空燃油庫存最快六周內將告罄，科威特國家石油公司（KPC）也已正式援引不可抗力條款暫停部分出貨。

消費者購買的不是原油，而是燃油。這一看似簡單的事實，正在成為理解當前能源危機下一階段的核心邏輯。摩根大通認為，在煉油產能受限、中東成品油出口驟降的背景下，成品油價格——而非原油價格——將成為需求破壞的主要傳導渠道，並對全球航空、物流及消費端形成實質性衝擊。

庫存：史上最大供應缺口，原油價格卻異常平靜

自本輪衝突爆發逾兩個月以來，市場面臨一個令分析師困惑的悖論：這被記錄為"史上最大規模原油供應中斷"，布倫特原油均價卻僅維持在約100美元附近。

摩根大通的數據顯示，全球原油庫存正經歷有記錄以來最大幅度的下滑。若當前趨勢延續，庫存將在數周內觸及"運營壓力"水平，並於9月前跌至"運營底線"。

Kaneva在報告中解釋，油價的相對平穩並非市場對危機的漠視，而是市場在承認一個更為嚴峻的現實：如此量級的供應衝擊，單靠原油市場本身根本無法消化，系統缺乏足夠的彈性。亞洲和歐洲煉油商已被迫削減開工率——3月減少210萬桶/日，4月進一步擴大至380萬桶/日。與此同時，中東本身的成品油出口也損失了約470萬桶/日。

據彭博4月份報道，科威特國家石油公司（KPC）已正式通知客戶援引不可抗力條款，暫停對無法進入波斯灣船隻的原油及成品油交貨。知情人士透露，科威特油氣基礎設施已遭受多次打擊，當前產量已跌至1990年代初的歷史低位，即便衝突結束，產能全面恢復仍需時日。

煉油機制：一場零和博弈，產品之間的分子爭奪戰

要理解成品油危機為何難以快速化解，需要理解煉油本身的物理約束。

摩根大通在報告中詳細闡述了煉油的運作邏輯：煉油本質上是按沸點將一桶原油分離為不同產品的過程，是一個嚴格的質量守恒系統——投入多少，產出多少，不可能憑空創造。這意味着，煉油是一場零和博弈，多生產一種燃油，必然意味着少生產另一種。

原油本身並非均質物質。輕質原油分子較小，天然偏向生產汽油和石腦油；重質原油分子複雜，更多產出柴油、燃料油和殘渣油。在高複雜度煉廠（如美國煉廠）中，通過流化催化裂化裝置（FCC），汽油產率可從自然狀態的約20%提升至45%以上，因為全球乘用車保有量龐大，現代煉廠普遍針對汽油生產進行了深度優化。

航空燃油在蒸餾塔中處於汽油與柴油之間的"中間餾分"位置，通常佔煉廠產出的8%至15%。柴油同樣屬於中間餾分，佔比約25%至35%。關鍵在於，航空燃油與柴油爭奪的是桶內同一批分子，兩者之間存在直接的產量競爭。而煉廠在兩者之間的調配空間極為有限，通常僅能在總產出中移動約2%至5%。

這意味着，當市場信號要求煉廠最大化航空燃油產量時，柴油供應幾乎必然受損。

衝擊：從煉廠到加油站，連鎖反應已在蔓延

當前裂解價差的信號已足夠清晰：航空燃油裂解價差飆升至每桶80至100美元，創俄烏衝突以來歷史新高，市場在向煉廠發出明確指令——儘可能多地生產航空燃油。

美國煉廠已作出響應，將航空燃油產率提升約2個百分點，並將航空燃油出口推升至歷史紀錄水平，以捕捉全球市場的超額利潤。但代價隨即顯現：汽油產率下降2個百分點，產量較去年同期減少約34萬桶/日。時機尤為不利——美國駕車出行旺季將於5月底陣亡將士紀念日前後正式開啓，美國汽油零售價已升至4.56美元/加侖，5美元的風險已不可忽視。

在航空端，衝擊同樣直接。IEA警告稱，歐洲多國可能在未來六周內開始面臨航空燃油短缺，中東此前佔歐洲航空燃油淨進口量的75%。廉價航空公司EasyJet已表示，燃油成本上升正在拖累客戶預訂，年內晚些時候的機票銷售按年2025年下滑2%。代表歐盟各機場的行業組織ACI Europe警告，夏季旅遊旺季將受到干擾，對依賴旅遊業的成員國將產生"嚴峻的經濟衝擊"。

摩根大通的結論是，下一階段的能源衝擊，將不再呈現為原油價格的經典式飆升，而更像是一場煉油端與終端用戶的燃油短缺危機——原油價格或在100美元附近維持相對穩定，而成品油裂解價差持續走闊，通過燃油價格直接衝擊消費者、航空公司與物流體系。