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來源：翠鳥資本
崑崙萬維（維權）董事長兼總經理方漢（圖片來源於互聯網）
文|翠鳥資本
趕在年報季的尾巴，崑崙萬維（300418.SZ）交出了一份令市場五味雜陳的成績單。
財報數據顯示，公司2025年營業收入達81.98億元，歸母淨虧損為15.93億元，扣非歸母淨虧損為17.25億元。
這已經是崑崙萬維連續第二年陷入鉅額虧損的泥潭。崑崙萬維在AI戰略之下延續着2024年以來的大幅虧損。
在啱啱過去的2026年第一季度，崑崙萬維這一虧損態勢並未得到有效遏制，甚至按年虧損規模繼續擴大，單季歸母淨利潤-8.87億元。
曾幾何時，崑崙萬維是資本市場眼中的「出海之王」與「遊戲巨頭」。然而，自從董事長方漢喊出「All in AGI與AIGC」的口號，並高調宣稱要做「AI現實主義者」以來，這家老牌互聯網企業的命運似乎就與一場巨大的豪賭綁定了。
如今，時間過半，籌碼幾乎散盡，留給市場的卻是一個增收不增利、現金流承壓、核心業務尚未跑通的尷尬局面。
業績「失血」和利潤黑洞
從面上的數據來看，崑崙萬維似乎正處於高速增長的快車道。
2025年全年，公司實現營業收入81.98億元，按年增長44.78%；2026年第一季度營收更是達到了25.7億元，按年增長45.69%。然而，剝開營收高增的華麗外衣，內部卻是觸目驚心的「失血」現狀。
連續兩年的虧損並非偶然，而是公司財務結構嚴重失衡的直接體現。
2025年，崑崙萬維的歸母淨利潤虧損額與上一年度基本持平，這意味着公司在營收大幅增長近45%的情況下，並沒有產生任何實質性的利潤修復。
更令人擔憂的是現金流的惡化。
2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額為-7.36億元，相較於2024年的正值2.9億元，按年大幅下滑354.09%。這表明，公司的主營業務不僅沒有實現自我造血，反而在大量消耗存量資金以支撐其龐大的擴張野心。
這種「失血」在2026年第一季度進一步加劇。雖然營收超預期，但虧損按年擴大了15.34%。除了投資業務受地緣衝突等因素影響帶來的公允價值變動損失外，核心業務的「燒錢」速度纔是導致虧損的根本原因。
戰略「迷途」
激進之下的缺陷
崑崙萬維的困境，很大程度上源於其激進且分散的戰略導向。
在方漢等高管的高調佈道下，公司試圖構建一個覆蓋「算力—模型—應用」的全產業鏈AI版圖。然而，這種看似宏大的四大模型底座支撐三大AI原生平台的「4+3」AGI戰略，在實際執行中卻暴露出致命的戰略失誤。
作為一家中等市值的互聯網公司，崑崙萬維的資源本就不及互聯網巨頭雄厚，然而，公司卻在同一時期向AI視頻、AI音樂、AI社交、AI遊戲、AI辦公智能體等多個賽道同時發起衝鋒。這種「廣撒網」的策略導致資源被嚴重稀釋，未能集中力量在任何一個細分領域形成絕對的統治力。
目前市場能看到的結果是，崑崙萬維雖然推出了衆多產品，但除了短劇平台藉助行業風口取得一定聲量外，其餘如AI社交應用Linky等，月活在數百萬級別徘徊，未能打造出真正具有千萬級月活的「殺手級應用」。
為了支撐其龐大的AI應用矩陣，崑崙萬維採取了極其激進的「燒錢換市場」策略。財報顯示，2025年公司銷售費用高達41.82億元，按年增長81.53%，銷售費用率甚至達到了驚人的51%。這意味着公司每賺1塊錢的收入，就要花掉5毛錢用於推廣和流量購買。
這種依賴鉅額投流換來的增長，本質上是一種低效的循環。一旦停止或縮減投放，用戶群和流水大概率會迅速下滑。高昂的獲客成本嚴重侵蝕了利潤空間，使得公司在營收高增的表象下，實際上是在為流量平台「打工」。
行業壓力
夾縫中的「僞護城河」
方漢曾多次強調崑崙萬維在AI技術上的全球領先地位，citing SkyReels-V4和Mureka V8在部分評測排行榜上的排名。然而，技術的領先並未轉化為商業的優勢。
在基座大模型領域，崑崙萬維的「天工」大模型在國內仍處於第二甚至第三梯隊，國內字節、騰訊、阿里等巨頭產品存在明顯的代差。在數據、算力和頂尖人才的儲備上，崑崙萬維難以與巨頭正面抗衡。
業內觀點認為，所謂的「技術護城河」，在缺乏底層算力自主和頂級算法人才的背景下，顯得並不穩固。而計算機視覺和機器學習領域專家顏水成短暫的加入到離任，更像是對公司技術底層佈局沒有信心的表現。
崑崙萬維的失誤，也與其所處的尷尬行業位置密切相關。在當前的AI賽道上，崑崙萬維正面臨着「前有巨頭壓制，後有初創追兵」的雙重擠壓。
在上游，無論是谷歌、微軟以及國內字節、阿里、騰訊等巨頭，憑藉海量的用戶數據、雄厚的資本儲備和頂級的算力集群，既能快速複製崑崙萬維的AI應用模式，又能通過底層技術的迭代對其形成降維打擊。在下游，無數垂直領域的AI初創企業Cursor、Kimi等身段靈活，決策迅速，能夠以單點突破的方式搶佔細分市場紅利。
而崑崙萬維，既失去了初創企業的敏捷性，又缺乏巨頭的資源厚度。這種「中間困境」使得公司在戰略執行上顯得進退失據：既要維持高昂的研發投入以追趕巨頭，又要支付鉅額的營銷費用以抵禦初創企業的蠶食，最終導致財務表現全面承壓。
商業化閉環遇阻
公司的劣勢與隱憂
如果說財報僅有的亮點，那就是崑崙萬維AI短劇業務在2025年創收16.17億元。
然而，看似亮眼的表現背後，更多是得益於海外短劇市場的整體爆發，而非AI技術帶來的獨家壁壘。且該業務高度依賴買量，AI帶來的降本尚未完全體現在利潤端，反而被高昂的營銷費用所抵消。其他AI業務如音樂、社交等，營收規模尚小，難以挑起大梁。
此外，崑崙萬維近年來過度依賴海外市場。
2025年，崑崙萬維境外收入佔比高達94.2%，雖然這體現了其全球化能力，但也意味着公司缺乏國內市場的緩衝。一旦海外市場面臨監管收緊、地緣政治摩擦或競爭加劇，公司將缺乏有效的風險對沖手段。
另一方面，崑崙萬維致命的一環在於傳統業務萎縮，造血能力下降。曾經作為公司「現金牛」的遊戲業務持續萎縮，2024年收入佔比已跌至不足8%。Opera瀏覽器等業務雖然穩健，但增長天花板已現。舊業務的衰退速度超過了新業務的造血速度，導致公司不得不依賴孖展或存量資金來維持AI的豪賭。
在所有的業績表現背後，還能清晰看到高管的定力及執行的問題。方漢的高調言論與公司的實際業績形成了強烈反差。在連續兩年鉅虧、現金流惡化的情況下，依然堅持全線出擊，缺乏根據市場反饋及時調整戰略的靈活性。這種「為了AI而AI」的執念，可能正在透支公司的未來。
目前來看，崑崙萬維的「All in AI」無疑是一場豪賭。連續兩年的虧損、惡化的現金流以及尚未跑通的商業模式，都在發出警示。戰略的宏大不能掩蓋執行的低效，技術的願景不能替代商業的邏輯。對於崑崙萬維而言，2026年將是至關重要的一年。否則，這場耗資巨大的AI豪賭，最終可能只會留下一地雞毛。
責任編輯：楊紅卜