文 | 財經無忌 山核桃

作為一家從不缺少質疑的公司和一個「不在江湖，江湖到處有傳說」的人，泡泡瑪特和段永平以一種令人意想不到的方式成為今年上半年消費圈最火的話題。

化身泡泡瑪特和王寧粉絲的段永平不僅加倉了泡泡瑪特，還將雪球上的諸多發言都貢獻給了這家曾經他看不懂的公司。甚至《段永平投資問答錄》和《因為獨特》一度成為微信讀書裏的熱門讀物。

段永平今年65歲了，在很多中國投資者心中，他的地位甚至比巴菲特更高，人們習慣稱他為大道或阿段，大道的很多語錄，比如「本分正直」，甚至已經從投資圈擴充到了普通大衆。

泡泡瑪特的創始人王寧只有39歲，段永平退居幕後，做價值投資時，王寧還是個大學生，但代際差異絲毫不妨礙段永平對王寧的讚賞。

雪球上，他說王寧「很厲害」「現在確實是王寧的粉絲」，王寧最新和李翔的對談裏，他規避了談泡泡瑪特具體的增長指標，有人問王寧是不是看了段之前「好公司不要給預測」的觀點，段永平回答：「哈，有可能」，還說這是一種「英雄所見略同」。

王寧到底有沒有仔細看過段永平的觀點，我們並不知道，但在最新的對談裏，這位潮玩創始人似乎隔空「懟」了一下段永平，他強調泡泡瑪特不是「年輕人的茅台」，並用大量的篇幅談泡泡瑪特的組織建設，而非自己。

市面上有太多討論段永平的買入模式、持倉結構以及他到底是不是真的看好泡泡瑪特，但這些都不是重點。

更關鍵的是，當一個所謂的價值投資信仰者，手裏持倉的都是老登股，開始將目光聚焦在泡泡瑪特這樣的情緒消費資產上，泡泡瑪特和潮玩行業正迎來一次重要的重估。

1、阿段壓根沒有變

段永平說，在泡泡瑪特身上他看到了一個關鍵統一：

「right business，right people! right price ，很重要也不常見但似乎又見到了。」

很多人覺得，這次段永平對泡泡瑪特的重新理解，是這位價值投資者理念的轉變，看懂了情緒消費資產的價值。

但阿段其實壓根就沒有變。

翻開過去諸多讓段永平一戰成名的投資標的，從蘋果、茅台、網易、騰訊到拼多多，大道的投資邏輯其實就是三句話：

投未來現金流、投商業模式、投人。

段永平說過：「買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流。」他甚至還說過：「沒有現金流的東西我不碰。」

所謂的未來現金流不是指3-5年內趴在賬上的錢，而是指一家公司整個生命周期的淨現金，再解釋一下，段永平其實看的是兩點：

一是你賺的都是真錢，不是賬面的虛利潤。二是，你賺來的錢還要用對，讓你的生意更加永續。

先來看，未來現金流。

賺到的錢都是真錢，蘋果就是很好的案例。和美股其他大搞基建投入的科技公司相比，蘋果的現金流水平一直穩得很安心，特別是每年手握千億自由現金流，所有的產品研發和擴張都是靠自己賺來的真錢。

段永平眼中的泡泡瑪特也是一樣：泡泡瑪特近年來沒有銀行借款，也沒有資產抵押，在自由現金流方面，從2020年的4.7億元增長至2025年的96億元，6年增長約19倍。

除此以外，王寧用錢的方式也讓段永平覺得很安心。

在外界看來，泡泡瑪特搞珠寶、樂園，最近入局小家電也引發了「不務正業」的評價，但段永平認為泡泡瑪特一直在做一件「對的事情」：就是滿足用戶需求。

他在雪球上回應網友對泡泡瑪特小家電的看法時，這樣說：「如果泡泡瑪特發現了這個需求，推出相應產品就算是做對的事情。至於這件事情到底是不是用戶的需求，不試試是不知道的。其實我覺得小家電這個事情還蠻有意思的。」

再來看，商業模式。

段永平形容騰訊的商業模式就很精闢：「騰訊就是通過建立社交媒體，將流量貨幣化了。」評價「老登股」茅台也是一樣，段永平不關注「年輕人到底喝不喝茅台」，而是「中國人所到之處都喝茅台。」他顯然看中的是茅台背後的產品價值和文化屬性。

回到泡泡瑪特身上，段永平對泡泡瑪特的重新理解，本質是他看懂了潮玩情緒消費的商業模式，也就是「right business」。

他有一個類比，覺得泡泡瑪特產品的情緒價值，很像自己玩《夢幻西遊》遊戲裏面不帶任何附加值的衣服。

這說明什麼？相比市場對泡泡瑪特是潮玩或零售公司的認知，段永平的覺得泡泡瑪特是一家遊戲化的服裝公司：遊戲提供源源不斷創意內容，服飾則提供快消品的復購屬性。

最後，就是投人，他說自己是王寧的粉絲。

其實段永平談過自己對很多CEO的偏愛：比如vivo的沈煒、拼多多的黃崢、騰訊的馬化騰還有蘋果的庫克，這些人在不同行業，但和王寧身上都有一個共同點：

本分和剋制。

在段永平的投資邏輯裏，商業模式決定下限，企業家的剋制心性往往決定上限。這也是他為什麼看好王寧的原因所在。

王寧在採訪中提到，泡泡瑪特在LABUBU爆火全球后的主動剎車，比如暫停新品發布、暫停線下營銷、暫停對外合作等等。

所以，段永平壓根就沒有變，他永遠在賺自己認知以內的錢，看到的是泡泡瑪特身上和過往投資標的的相似性，他自己也說過，不關心泡泡瑪特具體做什麼，在意的是商業模式和企業文化。

2、王寧「懟」了一下段永平

按理說，消費投資人和王寧是該感謝感謝段永平的。

雖然泡泡瑪特從來都不缺少關注，但很少有價值投資者的「老登」親自下場鼓掌，理解框架對不對暫且放在一邊，但多虧段永平，一批價值投資者開始瘋狂補課潮玩。

根據雪球上流傳的一份書單，包括《因為獨特》、《潮玩私想》、《超級IP孵化原理》、《玩潮：快樂即正義》等近10本書成了研究泡泡瑪特的聖經，一批段永平的擁躉者也開始跟着大道決定買點泡泡瑪特試試。

王寧是希望更多人理解泡泡瑪特的，因為太多人看不懂他們了。

在過往的公開採訪中，你能看到這位創始人試圖找更多大公司、更通俗的比喻來幫助人們理解泡泡瑪特，包括但不限於：迪士尼、樂高、奈飛、唱片公司......

甚至形容增長壓力都蹭上了中國的新風口F1，說2025年泡泡瑪特是：「剛學會開車就去開F1」。

但最新的對談裏，這位潮玩創始人似乎隔空「懟」了一下段永平，有兩個核心觀點：

第一，他強調泡泡瑪特不是「年輕人的茅台」，第二，大量的篇幅談泡泡瑪特的組織建設，而非他自己。

這又是為什麼？

首先，王寧為什麼拒絕茅台的對標？因為他覺得泡泡瑪特和茅台賺錢的邏輯和價值模型不一樣。

白酒之王茅台是「越稀缺越值錢」，但泡泡瑪特不是，王寧認為泡泡瑪特本質上不是做稀缺的錢。如果要賺，泡泡瑪特就不會主動踩剎車和整治黃牛了，泡泡瑪特賺的是IP的陪伴錢，這更像迪士尼的邏輯，越長久陪伴越有價值。

王寧在採訪中提到LABUBU的一個分水嶺——當賣出1億隻LABUBU的時候，它不是一個虛擬的東西：「會每天在你的辦公桌上、在你家裏面的書架上，你每天都會看到它，它在持續加深你對這個IP的認知，持續伴隨在你的生活中，持續地讓你產生對這個IP的情感，誕生新的價值。」

所以你會發現，IP類產品有着陪伴的複利效應。

這也是為什麼泡泡瑪特跨界珠寶、小家電、電影等多元品類的原因所在，品類不是關鍵，關鍵的是，王寧想要泡泡瑪特的IP能出現在和人們生活高度相關的一切場景裏，這和三麗鷗的聯名策略很相似，本質上是為了延長和深化IP的生命周期。

其次，為什麼王寧拒絕談自己，而是多說組織？這是因為泡泡瑪特的未來增長要靠更強有力的組織效率和人才密度。

段永平成了王寧的榜一大哥，但王寧不想神話個人英雄主義。我們統計了王寧和李翔最新採訪裏，他提了超20次組織。

被問到未來最大的挑戰是什麼，他提到的不是IP、不是海外市場，而是組織。

為什麼王寧這麼關注組織？答案也很簡單：第一，泡泡瑪特有更大的野心，王寧提到了公司的「海陸空戰略」，陸軍是線下，海軍是甜品、家電等新品類，空軍則是內容創意類業務，比如遊戲和電影。

如果海陸空都能做好，這意味泡泡瑪特將會成為一個比現在1萬多人更大的「大象」。

第二，野心更大，就意味着泡泡瑪特必須要提升組織效率和人才密度。

採訪中王寧提到了兩個對標的公司/行業很有意思：一個是抖音。一個是奢侈品巨頭如LVMH。

王寧提到，泡泡瑪特的成熟IP的系統化能力已經像抖音一樣，也在學習奢侈品巨頭的經典款模式來持續塑造品牌IP和品牌內核。去年12月，泡泡瑪特宣佈69歲的LVMH大中華區集團總裁吳越接替黑蟻資本管理合夥人何愚，出任公司非執行董事。

回到組織端，王寧釋放了什麼信號？泡泡瑪特既要學抖音背後字節跳動「APP工廠」的組織敏捷，也要學奢飾品巨頭品牌價值背後深厚的企業文化沉澱。

所以，王寧為什麼「懟」了一下段永平，本質是他希望泡泡瑪特不要成為「段永平概念股」，泡泡瑪特的價值不需要借任何人的光環來背書，自己本身就在提供一個答案。

3、當價值投資者開始理解中國潮玩

寫到這裏，我倒真希望段永平和王寧來一場訪談了。

這件事的價值不在於段永平到底理不理解泡泡瑪特，也不在於王寧需不需要大道的背書，更關鍵的意義是，當一個價值投資者開始理解中國的潮玩行業，這個賽道的天花板可能比我們想象中還要大。

很長一段時間來，消費投資人都是痛苦的。一邊是板塊分化，科技強、消費弱，資金的目光全都被AI、算力所吸引；另一邊，消費股自身還在埋雷，信仰也在崩塌，幾年了，市場還在討論「下一個泡泡瑪特、老鋪黃金」。

當段永平開始理解泡泡瑪特，這至少給當下的消費行業帶來了更多的信心：

第一，情緒價值的生意是可以做長久的。

段永平自己說過，企業的利潤之下，他更關注的是「好玩」。全球能把「好玩和快樂」做到基業長青的太多了，迪士尼是、任天堂是，樂高也是。

泡泡瑪特過去用盲盒的形式驅動情緒，現在用IP的系統化能力和組織效能，它能不能做成自己的「快樂帝國」？段永平的目前認知裏，這事能成。

第二，潮玩行業「模糊的正確」可能比精確的正確更重要。

這話也是段永平說的。看不懂泡泡瑪特尋求的是一種精確的正確：哪個IP能爆？哪個品類能成？哪個市場會更大？

但泡泡瑪特追求的是一種「模糊的正確」：我不會告訴你哪個IP會爆，我告訴你我的IP運營能力在提升；我也不會告訴你哪個品類會大成，但我告訴你我會不斷延展、不斷試錯。我不會說哪個市場更大，我追求的是全球化。

商業世界本身就是模糊的，這是包括蘋果、迪士尼等都交過的學費，所以用這個認知重新理解泡泡瑪特，就等於理解它的「不務正業」。

第三，公司的最終買家是公司自己。

這是段永平價值投資哲學的巔峯表達。對創始人來說，他不用取悅市場，只要做對的事，這也是為什麼他建議泡泡瑪特不要給業績預測，不要給增長指標；對用戶來說，你也不用討好所有人，只要讓喜歡你的人更喜歡你，這在其實再賺復購的錢。

對投資者來說，你也不需要追逐熱點，只需要找到好公司然後長期持有，用段永平說，這個時候上漲下跌都跟你無關，空頭多頭都是你的朋友。

從這一點來說，一個頂級投資人和一個龍頭企業創始人，他們其實殊途同歸，認知也在一個頻道上，重要的不是短期的股價波動，而是做對的事情，把事情做對，尊重時間，尊重經營。