國投期貨研究院
行情簡述：
五一長假結束後，內外銅價穩固高位調整形態，滬銅10萬整數關支撐強。滬銅日均線組合多頭排列，短線直面10.5萬阻力區、且增倉突破後，價格年內第二次打開上方漲勢。
突破背景：
一方面，高油價不再負面影響半導體權益表現，但能源價格長期抬升穩固通脹風險，市場警惕經濟需求端負面影響，但現實宏觀經濟指標仍強。另一方面，自由港印尼Grasberg推遲全面復產的消息激勵市場，4月以來銅上游精礦年度產量增速預期被下調，且冶煉產出受加工費、原料緊俏的約束大，使得銅在礦冶兩端同時存在供給題材支撐。同時，內盤，2606合約交割前，國內現銅延續升水報價，順基差、順期限結構支持銅價；外盤，市場再次關注美倫價差，前四個月美國已進口近80萬噸精煉銅，階段性吸引部分庫存再度註冊為美盤銅倉單，COMEX銅庫存再創新高。原油價格中長期高位震盪，霍爾木茲海峽通航不明朗的背景下，防範產業鏈供應端風險的迫切性增強，甚至類似於2020年二季度疫情期間的狀態，國內銅元素的供應穩定性受到關注。銅價在多重因素提振下走出第二波漲勢。
供應端：雙重約束顯現，增速顯著下調
銅的供應約束愈發明顯，體現在礦端與冶煉端兩個環節。礦端，匯總龍頭礦企產量預估，並參考國際銅研究小組4月公布的數據，該機構已將2026年全球銅精礦產出增速調降至1.6%。冶煉端，海內外硫磺、硫酸價格上漲進一步壓深現貨銅精礦TC跌向更負值水平，且全球約15%的精煉銅生產採用溼法工藝，雖然部分大型礦企表示已鎖定一年期的硫磺、硫酸長單，但物流運輸的落地仍存不確定性，剛果及非洲地區溼法鍊銅的原料庫存逐步有限，且採礦活動採運整體成本可能面臨4-5%的提升，ICSG已將2026年全球精煉銅產出增速下調到0.4%。
表：ICSG全球銅產業鏈增速預期
需求端：未到交易衰退時
中東局勢影響下，4月ICSG與高盛下調了2026年全球精煉銅消費增速至1.6%、較低增速水平。宏觀經濟與消費預期上，出現了與去年對等關稅初始時相近的狀態，即市場下調全球經濟增速、需求憂慮抬升。不過現實端，製造業PMI數據顯示，4月除東盟部分國家因能源緊張出現經濟收縮外，美國製造業PMI創四年新高，歐元區該指標連續三個月處於擴張區間，日本、韓國表現強勁，中國穩在榮枯線以上。驅動力、交易情緒擴散力極強的全球半導體銷售板塊，一季度SIA統計的銷售額也再次創下記錄新高。
同時，國內春節後旺季銅消費現貨指標強勁，一季度電源、電網投資增速雙強，電源投資累增26.62%、電網累增43.32%。4月稅票環節擾動長珠三角貿易鏈，滬粵現貨維持高升水狀態，尤其廣東地區現貨升水高；國內社庫高位去庫趨勢連續性強。儘管市場存在中長期消費疑慮，但現實需求仍有支撐。
庫存端與中國銅元素進口
全球銅顯性庫存依然處在較高水平，三大交易所顯性庫存從春節前後最高125萬噸級減至目前的約115萬噸級，依然處在供給側改革以來較高水平。具體看，國內實際銅消費支持去庫，而倫美兩市場庫存持續累入，倫銅庫存接近40萬噸。同時，隨着美國銅行業關稅政策的潛在變動預期，4月以來美倫溢價再受關注（最新已擴至300美元以上），美盤銅庫存達到55萬噸峯值，此類庫存因多元儲備需求及政策因素難以流出。部分機構做出的年度平衡表過剩預期主要鎖定在這一形式。
圖：交易所顯性庫存
同時，供應鏈運輸與銅生產約束下，國內銅元素進口狀態關注度漸高。表觀消費層面，一季度國內精煉銅淨進口量下滑，基本由自產銅產量增幅彌補，實際消費內強外弱，表觀消費增速低於實際需求。2605合約交割後，國內銅市逐漸轉向「供求兩淡」階段，尤其上游產量受更低加工費及硫酸出口限制政策、檢修排產的影響季度環降的壓力相對更大，因此，進口補入強弱指引性增強。海關初步數據顯示，4月未鍛軋銅及銅材月度進口量環升到45.2萬噸，但1-4月累計進口量按年減少9.8%；而4月銅精礦進口量235.16萬噸，按月減幅大，拖累1-4月銅精礦累計進口量按年減少0.8%。
第二波漲勢的潛力在倉量與需求承接
銅價此波漲勢潛力，現貨端中短線需要跟蹤國內相關指標韌性，高銅價疊加淡季需求，關注訂單接續情況。5月上旬SMM銅社庫首次出現累庫。中長線，市場仍可能交易中長期宏觀與需求端的負面影響，並隨時警惕AI半導體板塊情緒變動，如4月多數國家製造業PMI表現偏強可部分解讀為對原材料斷供風險的預防性生產。另外，當前滬銅增倉上漲的倉量增勢遜於年初，且1月底極端單日漲勢基本框定年度銅價漲勢上沿目標，當時已相當接近海外預計的1.5萬美元樂觀目標位。策略上，價格漲勢上衝前，已建議參與買入看漲期權，且短線回報顯著，關注倉量變動以及重視交割換月後國內現貨供求具體變動，擇機平倉；期貨多配宜階梯止盈。同時，關注2607合約執行價12萬期權價格變動。
趨勢性超漲風險提示：
供應約束預期轉為明確現實；上海與倫銅本月集中交割結束後，高銅價下海外與國內現貨較高升水交投。
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首席分析師 肖 靜 期貨投資諮詢證號：Z0014087
責任編輯：李鐵民