近期，杭州玄機科技股份有限公司（簡稱「玄機科技」）北交所IPO申請獲受理，這家憑藉《秦時明月》、《斗羅大陸》等三維動畫作品躋身國內動漫行業頭部陣營的企業，正式開啓了上市征程。

　　2023年至2025年，營業收入從2.62億元攀升至4.02億元，淨利潤從4092萬元漲至1.23億元，三年間增長近2倍。然而，在這份看似光鮮的成績單背後，隱藏着客戶集中度畸高、關聯交易佔比過大等多重隱憂。

　　本次IPO，玄機科技擬募集資金5.5億元，募投項目為數字內容製作服務能力提升項目、技術研發項目和IP儲備項目。在營收啱啱突破4億元的情況下，這一募資規模也引發了資本市場對其「胃口不小」的討論。

「代工業務」佔比超95%

　　根據招股書中披露的數據，玄機科技的業績增長令人矚目。2025年公司實現營業收入4.02億元，按年增長26.54%；歸母淨利潤1.23億元，按年增長80.44%。但深入拆解其收入結構會發現，公司對單一業務模式的依賴程度相當之高。

　　招股書顯示，2025年，公司數字內容製作服務收入高達3.82億元，佔總營收比例超過95%。而該業務主要是接受客戶委託製作動畫項目，這也就意味着，玄機科技實質上更像是一家動畫「代工廠」，而非真正意義上的IP運營企業。

　　同時，公司以《秦時明月》為代表的自有核心IP創收能力出現下滑。數據顯示，公司IP動畫播放及IP授權收入由2024年的2905.28萬元下降至2025年的1140.57萬元，按年大幅下滑60.75%。

　　更令人擔憂的是，公司自有IP作品近年來更新節奏緩慢、長期斷更。2023年和2024年上半年，公司未交付任何自有IP動畫作品，導致動畫播放授權收入持續下滑。

　　作為一家以內容創作為核心的動畫企業，IP的生命力和持續產出能力至關重要。公司解釋稱自有IP作品開發周期為每季2年至4年，但這一開發周期與當前市場快速迭代的內容需求之間的矛盾，放大了其業務模式的脆弱性。

　　另外，玄機科技的衍生品銷售業務同樣表現低迷。2025年公司衍生品收入僅為831.42萬元，佔總營收不足3%。對比行業可比公司（如原力數字衍生品業務佔比約12%），玄機科技的IP商業化變現能力明顯不足。

前五大客戶依賴度超96%

　　同時，玄機科技的客戶集中度問題堪稱其IPO之路上的「硬傷」。

　　招股書披露，2023年至2025年，公司來自前五大客戶的營業收入佔比分別高達93.63%、92.78%和96.91%，不僅居高不下，還呈現逐年上升趨勢。

　　對比同行業公司來看，2023年至2025年，可比公司前五大客戶平均集中度分別為68.2%、65.7%、67.1%，玄機科技的客戶集中度較行業平均水平高出25個百分點以上。

　　以2025年為例，玄機科技來自騰訊集團、優酷信息及其關聯公司、寬娛數碼（嗶哩嗶哩）及其關聯公司的收入佔比分別為50.62%、23.03%、21.77%。這意味着僅三家頭部平台就貢獻了公司超過95%的收入。這種「三足鼎立」的客戶格局，雖然在一定程度上反映了公司與頭部平台的深度合作關係，但也暴露了其客戶拓展能力的不足。

　　並且這種極端的客戶集中度往往意味着，公司對核心客戶的議價能力較弱，且易受核心客戶經營狀況影響，業績穩定性難以保障。

　　值得關注的是，公司的第一大客戶騰訊集團，同時也是其重要股東。根據招股書，騰訊旗下林芝利新直接持有玄機科技18.98%股份，為公司第二大股東。這種「既當股東又做客戶」的雙重身份，使得關聯交易的公允性成為市場關注的焦點。

　　報告期內，玄機科技向騰訊集團的銷售金額佔營收比例分別為76.65%、56.05%和50.62%。雖然這一比例在逐年下降，但直至2025年仍超過50%的「紅線」。全國股轉系統曾在問詢中要求公司說明是否存在對主要大客戶的重大依賴及減少客戶依賴的具體措施和有效性，玄機科技回覆稱，若騰訊系縮減採購，將對公司業績產生不利影響。

　　值得注意的是，根據招股書中披露的數據，2025年公司對騰訊單一主體的動畫年番製作服務收入便突破2億元，這種深度綁定關係，使得玄機科技的業務獨立性、真正的市場能力、商業合作中的話語權都受到質疑。

（文章來源：IPO日報）