來源：東吳商品見策
昨晚祕魯正式發布能源危機緊急法令，使得供給本就處於剛性的白銀再添隱憂，加之世界白銀協會預計2026年全球白銀預計仍舊供不應求且缺口擴大15%，市場再次開啓上漲模式，夜盤外盤白銀升逾7%，滬銀升逾6%，這是自美以伊戰爭爆發以來白銀單日最大漲幅。另外，地緣局勢邊際緩和，宏觀預期邊際向好都在一定程度上利好銀價上行。策略方面，我們在4月中旬的貴金屬周報中就建議逢低做多，在上周的貴金屬月報中再次明確逢低做多的思路。後市來看，我們仍舊延續逢低做多思路，但仍需做好風險防控。需重點關注銀礦主產國能源與礦產政策、COMEX庫存與交割比例、金銀比走勢等；宏觀方面，需重點關注新提名聯儲局主席後續流程及相關表態，關注近期美伊局勢及特朗普訪華動向，關注4月美國CPI和PPI數據等。
1、供給端：祕魯能源危機法令進一步催化供給剛性
近15年來，全球白銀礦山產量經歷了明顯的階段性變化：2010至2016年產量持續增長，並在 2016年前後達到階段高點。此後，雖然新能源、電子等行業對白銀的需求持續上升，產量卻未能同步擴張長期維持在2.5-2.6萬噸區間。易開採的富礦資源逐漸枯竭，新項目投產有限，全球白銀可開採儲量增長滯緩，資源儲量和投資不足等問題繼續制約供給擴張。在資源分佈上，白銀可採儲量高度集中，祕魯、澳大利亞、俄羅斯、中國和波蘭位居前列，前五國合計佔總儲量的七成以上，加上以副產礦為主的供給特徵，長期供給彈性相對有限。全球白銀產量已連續五年處於2.5-2.6萬噸區間，72%的白銀來源於銅鉛鋅等基本金屬的伴生礦。主金屬礦開採周期長、銀礦品位下滑等因素，導致白銀礦產端的增量在未來幾年內幾乎停滯。儘管銀價上漲刺激回收，2019-2024 年再生銀年增長僅3.4%，遠不足以填補礦產下降的空缺。
圖1：2010-2024年全球白銀礦山產量（噸）
USGS、世界白銀協會、東吳期貨研究所
圖2：全球白銀可採儲量（噸）
USGS、世界白銀協會、東吳期貨研究所
5月12日，祕魯正式發布能源危機緊急法令，國內電力供應緊張、工業天然氣配額受限。根據世界白銀協會最新數據，作為全球第二大產銀國，祕魯白銀多為銅礦伴生產出。在祕魯，白銀產量連續第三年增長，主要得益於嘉能可（Glencore）旗下的安塔米納（Antamina）礦因礦石品位提升，白銀產量按年大增56%。五礦資源（MMG）旗下的拉斯班巴斯（Las Bambas）礦產量亦有所上升，受益於採礦與選礦量均創歷史新高，且選礦回收率提高。而霍奇希爾德（Hochschild）旗下的因馬庫拉達（Inmaculada）礦，因白銀品位下降，產量按年下滑12%。礦山開採、選礦冶煉環節高度依賴能源支撐。能源與電力雙重約束下，礦山生產開工受限、產能被迫收縮，使得銀礦供給收縮的預期進一步加大，進而在本就供給剛性的現狀之下再增隱憂。
白銀貿易方面，拉美及澳洲供應銀精礦，中國承擔冶煉加工。 2025 年，我國進口銀礦砂及其精礦數量為191.67萬噸，按年去年167.98萬噸大幅增加 14.10%；累積進口量從進口國別來看，祕魯、墨西哥、玻利維亞穩居我國銀精礦進口來源國前三甲，進口量佔比合計達74.1%，進口來源集中度較高。具體來看：從祕魯的進口量增加14.1萬噸至 95.6 萬噸，佔比接近50%；墨西哥的進口量增加0.04萬噸至26.7萬噸，玻利維亞的進口量增加2.3萬噸至15.7萬噸。由此看來，祕魯銀礦減產預期對我國進口銀礦成本會造成不利影響。
圖3： 全球前20大銀礦生產國祕魯排名第二（百萬盎司） 圖4： 全球前30大銀礦祕魯佔據4席（百萬盎司）
Metals Focus、世界白銀協會、東吳期貨研究所
2、需求端：不只是光伏
當供給端的結構性脆弱性得到確認後，一個更為根本的供需錯位開始顯現：市場對於白銀需求的理解，已嚴重滯後於產業現實。多數人仍將白銀的工業應用侷限於光伏銀漿，卻忽視了它正在AI 算力基礎設施與新能源汽車及其配套設施這兩個比光伏更具爆發性的領域，成為剛性、且幾乎不可替代的關鍵功能材料。這種認知偏差的根源，在於白銀的金融屬性長期掩蓋了其物理屬性。白銀具備所有金屬中最高的導電性與最高的導熱係數，這兩項物理特性的極限優勢，決定了它在高端精密製造領域中難以被簡單替代。
這些年來，全球汽車市場加速電動化轉型，電動汽車市場迅速從汽車行業的一個較小分支崛起成了主流。電動汽車所需的白銀量遠高於傳統內燃機汽車，白銀被廣泛應用於電池管理系統、電力電子設備、充電基礎設施和電氣觸點等諸多領域。全球汽車市場從內燃機汽車向電動汽車的轉變預計將顯著提升白銀需求：純電動汽車平均消耗的白銀量比內燃機汽車高出67%至79%，每輛電動汽車大約需要25至50克白銀。當前的行業共識是，在長期預測期內，電動汽車市場滲透率的提升趨勢將繼續，預計2025年至2031年間，全球電動汽車產量將以13%的複合年增長率增長。基於此，世界白銀協會預測2025年至2031年間，全球汽車行業對白銀的需求將以3.4%的複合年增長率增長。另外充電樁需求方面，根據國家充電設施監測服務平台數據，截至3月底，我國電動汽車充電基礎設施總數達到2148.1萬個，按年增長46.9%。其中，公共充電設施486.3萬個，按年增長28.1%；私人充電設施1661.8萬個，按年增長53.5%。預計2025年全球汽車行業（汽車+充電樁）用銀將達到4600噸左右。
圖5：汽車行業需求展望（百萬盎司）
圖6：全球公共充電樁數量變化（百萬）
IEA、世界白銀協會、東吳期貨研究所
從2000年到2025年，全球信息技術總電力容量增長了約53倍，即使缺乏精確的白銀消耗量數據，二者之間的聯繫也顯而易見。比如，人工智能應用越來越依賴於GPU、TPU和NPU等專用處理器，所有這些硬件都依賴於高性能半導體，而這些半導體在其內部連接和封裝中就使用了白銀。還比如，最近幾年大火的機器人中，也有大量零部件需要白銀。當前，全世界各國政府正加速建設數據中心，並推出相關政策，以簡化監管並提供諸如撥款、稅收減免和快速審批等激勵措施。算力基礎設施在世界範圍內的大幅產能提升是可見的，這也將最終傳導至對白銀的需求上。數據消費量的激增與人工智能技術的普及，推動了全球數據中心建設的迅猛發展。世界白銀協會收集了全球數據中心保有量相關數據，並以此繪製圖表，呈現數據中心建設的快速增長態勢及其地域分佈特徵。據估算，自2000 年以來，全球數據中心數量已增長至原先的11倍，目前全球範圍內的數據中心總數已超4600座。
圖7：全球數據中心IT電力容量（MW）
另外5G 通信的快速發展為白銀需求注入了新的活力。5G基站建設對白銀的需求主要集中在天線、濾波器、射頻器件等高頻通信設備中。每個5G基站需要使用約50-200克白銀，是4G基站用銀量的2.5 倍。2025年中國新建5G基站超過200萬個，對應白銀需求達400萬盎司（約124 噸）。全球範圍內，5G 相關需求達到約1600萬盎司（約497 噸），預計2030年將達到2300萬盎司（約715 噸）。5G 基站建設帶動的白銀年需求增長率達到40%，充分體現了這一領域的強勁增長勢頭。綜上，我們預計2025年通信、AI數據中心、機器人領域需求量將達到3297噸左右。
圖8：全球數據中心數量（個）
3、非農數據影響減小，地緣緩和提升風偏
美國4月非農新增就業11.5萬人，大幅高於市場預期的6.5萬人，再度實現數據大超預期。回看3月非農表現，數據同樣經過上修後大幅超出市場預估，非農已然連續兩個月表現強於預期。但從3月數據公布到4月最新非農落地，整體市場反應卻十分平淡。按照過往市場規律，非農持續大超預期往往會壓制降息預期，引發貴金屬大幅震盪，而當下並未出現這一常規走勢。原因在於非農雖連續大幅超預期，但近幾年這份數據常年出現事後上調與下調的修正情況，長期反覆擾動下，市場對非農數據的認可度和信任度已經明顯降低。當前美國勞動力市場也進入低招聘、低裁員的平穩狀態，更具參考價值的小時工資數據明顯走弱。美國4月平均每小時工資年率公布值3.6%，顯著低於3.8%的市場預期，前值也同步修正為3.4%。這意味着非農參考價值弱化的背景下，小時工資已經反映出美國勞動力通脹並沒有出現大幅上行，市場對於勞動力端引發的通脹擔憂持續降溫，勞動力市場波動不再是短期市場關注的主要矛盾。
圖9：美國：新增非農就業人數：當月值：季調（千人）
當前市場核心交易焦點已經不在就業數據上，全部重心集中在油價走勢、霍爾木茲海峽局勢以及美國與伊朗的談判進展之上。油價近期明顯回落，會帶動商品通脹預期下行，進一步給聯儲局降息提供動力。另外，不久前伊朗外長訪華，加之本周美國總統即將訪華，整體釋放出偏向樂觀的信號，也為近期白銀的反彈提供較強的宏觀支撐。
4、後市展望：趨勢未竟 上行可期
自中東戰事爆發以來，地緣局勢瞬息萬變，油價中樞抬升導致通脹抬頭，加之4月聯儲局繼續按兵不動等因素共同壓制了白銀價格，白銀經歷了兩個多月的震盪行情。當前階段，白銀波動率回落到低位，SLV白銀基金持倉也回落至2025年11月份的起漲點附近，CFTC淨多持倉也呈現低波收斂狀態，這些指標預示着一旦宏觀預期邊際好轉，在供需缺口仍在的情況下白銀有望再次開啓上行走勢。
更長期來看，白銀基本面供給剛性的硬性約束較難改變，加之需求端能源轉型和人工智能的敘事短期難以改變或證僞，另外，世界白銀協會數據顯示白銀已經連續6年出現供需缺口，且2026年缺口預計比2025年擴大15%，供需缺口預計在較長的時間內仍會存在；宏觀方面，預計年內聯儲局仍有一次降息，加息的可能性不大，且大幅縮表的可能性較小，故宏觀流動性仍舊相對充足，加之去美元化愈演愈烈，長期對貴金屬仍是較強的利好。我們認為在基本面和宏觀面尚未發生根本性變化的情況下，白銀在中長期上行動能依舊充足。
後市來看，需重點關注銀礦主產國能源與礦產政策、COMEX庫存與交割比例、金銀比走勢等；宏觀方面，需重點關注新提名聯儲局主席後續流程及相關表態，關注近期美伊局勢及特朗普訪華動向，關注4月美國CPI和PPI數據。策略方面，仍舊延續逢低做多思路，並需做好風險防控。
期貨投資諮詢業務批准文號：證監許可[2011]1446號
分析師及投資諮詢編號：曹可安（Z0023621）
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責任編輯：李鐵民