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　　三筆賬：業績能兌現嗎？能出海嗎？壁壘夠深嗎？

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 張貝貝

　　編輯 | 丁萍

　　頭圖 | 視覺中國

　　財報季落幕，市場期待的醫藥行業「全面回暖」 並未出現，真正發生的，是行業定價邏輯變了。

　　過去幾年，資本市場願意為「創新藥大時代」、「醫美高成長」「器械國產替代」等賽道敘事提前買單；但現在的市場卻不再為「賽道想象力」買單，開始回到最樸素的商業問題：收入能否兌現為利潤，利潤是否有現金支撐？增長能否突破國內天花板？以及護城河如何？

　　換句話說，醫藥行業普漲的時代已經結束。未來更可能出現的是：優質公司價值重估，平庸公司持續出清；少數龍頭穿越周期，以及多數玩家迴歸現實的「分層時代」。

　　基於這一變化，本文試圖回答一個核心問題：醫藥行業今年的投資與發展主線，到底是什麼？

　　進一步拆開，其實是兩個更具體的問題：

　　（1）哪些板塊還值得重點盯，哪些板塊的舊邏輯已經失效？

　　（2）哪些公司正在進入價值重估區間，哪些公司只是財報短期好看、但持續性存疑？

　　財報最值得看的三個信號

　　過去「講故事」的時代，市場會覺得，只要收入增長還在，利潤遲早會來，規模做大總能換來更強的議價能力和更好的經營槓桿。

　　但在資本市場轉向「業績算賬」的當下，單一的收入增長已失去說服力。如果利潤和現金流無法同步，這種增長可能源於壓貨或燒錢營銷，本質上並不可持續。

　　葵花葯業就是典型案例。2025年公司營收按年下滑31%，根源並非需求突然消失，而是此前渠道壓貨過度、庫存淤積，如今不得不主動控制發貨節奏、壓降不合理庫存。這恰恰說明沒有真實終端需求支撐的收入增長，終將會被反噬。

　　益豐藥房則展現了另一種壓力。2025年其營收、淨利潤微增，但經營現金流淨額卻下滑20%。儘管公司解釋為春節備貨周期影響，但經營現金流已連續三年下滑趨勢表明，行業寒冬下的門店調整、營運資本效率變化，纔是更深層壓力。

　　這意味着，客流與收入的修復，絕不等於盈利模型和現金流的健康。

　　因此，第一組財務信號要看的是：業績兌現能力，即收入、利潤與現金流是否重新閉環。

　　具體可拆分成幾個問題：

　　（1）收入恢復了，淨利潤是否同步改善？

　　（2）利潤改善了，經營現金流是否同步修復？

　　（3）毛利率、銷售費用率、管理費用率有沒有惡化？

　　（4）應收、存貨等科目有無異常變化？

　　同時，也要警惕「假性修復」。

　　如低基數帶來的按年改善，不等於行業回到高景氣；一次性收益拉動的利潤增長，不等於商業模式成熟；渠道補庫存帶來的收入修復，也不等於終端需求真正回來了。

　　太極集團就是一個典型案例。雖然2025年歸母淨利潤暴增352%，但主要來自閒置資產處置、子公司破產清算、政府補助等非經常性損益，而非經營改善；其營收反而下滑15%，2026年1季度更出現營收、利潤雙降。這說明，利潤表好看，不等於經營質量真的改善。

　　在業績兌現之外，第二組更重要的財報信號，是全球化能力是否真正開始兌現。

　　因為海外業務，正在成為突破國內集採和醫保控費天花板的重要方式。且擁有FDA批准、成功對外授權或形成持續海外收入的公司，與仍主要在國內卷醫保支付的公司，資本市場給予的估值體系已經明顯不同。

　　百濟神州與恒瑞醫藥的估值對比就很典型。

　　百濟憑藉澤布替尼、替雷利珠單抗成功自主出海，海外收入佔比高達68.5%，在2025年實現首年盈利。此背景下，儘管其盈利規模不大，但市場願為其確定的全球市場空間支付高溢價，其估值（市盈率TTM）顯著高於同行。

　　反觀恒瑞，雖是國內創新藥巨頭，但缺乏自主出海的產品，海外收入佔比不足5%，增長仍深度依賴國內市場。因此，即便其利潤規模龐大，估值也受到國內支付天花板的壓制。這或許是A股市場上其43倍的滾動市盈率，雖遠低於百濟的123倍，仍有聲音質疑其估值較高的重要原因。

　　由上，資本市場用真金白銀投票，表明「全球化兌現能力」已取代「國內批文數量」成為創新藥乃至高端製造領域更重要的估值錨。

　　第三組信號，則是競爭規則正在變化。

　　如果說財報表層透露出的變化，是市場開始從「看增速」轉向「看兌現，看出海」；那麼更深一層的變化，其實是醫藥行業各細分賽道的競爭規則，正在被重新改寫。

　　創新藥最典型，過去拼的是管線數量和研發故事，現在拼的是商業化能力和全球化兌現；CXO過去拼的是擴產速度和行業紅利，現在拼的是訂單質量、客戶結構和全球交付能力；藥店過去拼門店數量和醫保流量，如今更看單店效率、處方承接和利潤模型；醫美和疫苗則從「拼景氣」轉向「拼真實需求、產品差異化和支付能力」等等。

　　2025年財報已經驗證了上述判斷，多家創新藥企業交出亮眼成績：恒瑞醫藥創新藥銷售佔比已提升至58%以上，成為業績主要驅動力；同時，百濟神州、信達生物實現首次年度盈利，更是有諸多企業實現減虧。

　　而CXO行業藥明康德、康龍化成等頭部企業業績率先改善，美迪西等企業仍在虧損狀態。

　　醫美龍頭愛美客2025年營收下滑18.9%，銷售費用卻激增39.7%，導致利潤與現金流雙雙惡化就是典型例子，只有推出「嗨體」這類有差異化價值的爆款產品出現，或才能挽救業績頹勢。

　　所以，這一輪真正被重估的，不只是公司業績，還有公司在競爭格局中的位置。未來醫藥行業的機會，不會再來自「板塊普遍抬升」，而是正依據 「兌現能力-全球化能力-競爭壁壘」 的新標準，進行價值重排。

　　誰在重估，誰在修復，誰還在出清？

　　結合上述信號，醫藥企業可被清晰地歸入三大陣營：

　　（1）價值重估方向：邏輯質變，享有估值溢價。

　　核心在於商業模式獲得驗證，且成長空間突破國內天花板。

　　創新藥龍頭、高端醫療器械是典型代表。它們的共同點是，兌現能力正在增強或具備全球化空間。這些方向不一定短期彈性最大，但更符合新一輪定價邏輯。

　　先來看創新藥。行業已經進入「商業化兌現+全球化驗證」的雙重考覈期。因此，真正值得重估的，不是整個創新藥板塊，而是那些已證明自己具備盈利拐點、核心產品放量和海外突破能力的公司。

　　像百濟神州（自主出海標杆+盈利兌現）、恒瑞醫藥（BD出海+創新藥收入）、信達生物（2025年與武田製藥達成最高114億美元的BD合作+創新藥收入） 這樣的頭部公司，正是同時滿足這兩類條件的代表，也是新一輪定價邏輯下最值得重點跟蹤的方向。

　　重點跟蹤指標包括：

　　①兌現能力：核心產品放量、盈利拐點（扭虧）、現金流轉正等等，這均能證明可實現自我造血和企業運營周轉，商業模式可行；

　　②全球化能力：海外收入佔比、BD交易進展、自主出海進度等等，證明成長空間已突破國內醫保支付天花板。

　　再來看，高端器械賽道，邏輯也在發生質變。過去市場看的是國產替代，現在更看重的是企業能否把國產替代升級為全球競爭力。因此，那些已在海外認證、裝機、渠道和高端產品矩陣上取得突破的企業，更有可能率先完成價值重構。

　　部分企業如聯影醫療、微創機器人、精鋒醫療、天智航等企業，已經在一些產品和技術上重新定義標準，並開始形成海外商業化能力，估值支撐從政策紅利轉向全球競爭力兌現，可重點關注。

　　這也是天智航、精鋒醫療、微創機器人等企業價值重構以及今年以來股價強勢的核心支撐。（聯影醫療資本市場弱勢，主要是國內集採和部分產品競爭白熱化下，市場有盈利能力可能受到影響的擔憂所致）

　　這一類公司的重點跟蹤指標包括：海外收入佔比、國際認證和海外渠道進展等。

　　（2）邊際修復方向：彈性和估值溢價有限。

　　CXO、品牌中藥以及血製品更接近此類，但三者性質並不完全相同。

　　先來看CXO，行業已從過去普遍的訂單紅利期，進入訂單向頭部集中、企業分化的新階段。

　　其核心矛盾已非「有無訂單」，而在於訂單質量與利潤的脫節。行業下行期間，部分企業為爭奪訂單進行的低價競爭，帶來大量低價合同延續至今。此情況下，即使有訂單，利潤未必同步改善。

　　因此，行業整體更應定義為 邊際修復 ，而不是高景氣迴歸 。但行業整體難回到過去那種普遍高增長、高估值時代。

　　能夠實現確定性修復的，主要是那些具備優質訂單結構、穩定全球客戶群及高效交付能力的頭部企業。

　　這可能是頭部企業藥明康德業績較好，但並未帶動所有CXO企業股價走強的重要原因。Choice數據顯示，今年以來，藥明康德H股和A股股價累計漲幅分別是39%和21%，遠超醫療研發外包申萬指數13%的漲幅。

　　這類企業的重點跟蹤指標包括：新簽訂單和在手訂單、海外客戶結構、產能利用率和利潤率修復情況等。

　　其次，品牌中藥依靠品牌、渠道和現金流維持穩健增長，彈性有限，更像消費品式的防禦資產。因此，這類公司的修復更多體現為估值穩定，而不是估值擴張。重點看：OTC渠道動銷、提價、經營現金流、費用率變化等。

　　至於血製品，更適合放在「短期承壓、長期壁壘仍在」的觀察區。它短期受供需錯配、集採擴圍和稅制調整影響承壓，但資源壁壘並未消失。重點看投漿量、產品結構、集採影響和稅負變化對利潤的傳導。

　　妙投注：①市場層面：2023-2024年行業採漿量增長較快，而疫情後終端需求有所回落，導致了2025年階段性的供過於求。②政策層面：2023年開始，安徽、天津、北京、河北等地相繼開展血製品集採；還有2026年1月1日起，生物製品增值稅從3%簡易徵收調整為13%一般計稅。由於血液製品行業上游血漿採購等成本難以取得進項抵扣，實際稅負增加明顯，利潤壓力較大。

　　（3）舊邏輯出清的方向：業績陣痛期。

　　藥店、醫美、疫苗等賽道原有增長模式遭遇挑戰，正處於調整與出清過程中。

　　藥店板塊的門店擴張不再是重點關注指標，反而更關注利潤兌現。重點跟蹤指標包括：同店增長、毛利率和費用率、經營現金流和統籌處方承接效率等。

　　醫美過去依賴渠道擴張和營銷驅動的舊邏輯正在出清，短期更應警惕利潤和現金流承壓。重點跟蹤指標包括：核心單品放量、銷售費用率、終端價格體系穩定性以及新產品差異化價值等。

　　疫苗賽道部分品種則陷入了供需錯配，價格戰的困局。如HPV疫苗從之前的「一苗難求」到現在的「賣不動」；流感疫苗招標價格更是持續走低，甚至出現「一杯奶茶錢」的極端低價，但國內流感疫苗的接種率仍未見顯著提升。重點跟蹤指標看批簽發數據、招標價格、庫存去化等。

　　寫在最後

　　綜上，2026年度的醫藥行業，已告別普漲普跌的整體周期，進入按新定價邏輯重新排位的結構化時代。未來，市場大概率不會再為「講故事」普遍買單，而開始「算三筆賬」：

　　（1）你能不能兌現業績？（收入、利潤、現金流是否閉環）

　　（2）你有沒有全球化空間？（是否突破了國內天花板）

　　（3）你是否擁有別人難以複製的壁壘？（在競爭格局中處於什麼位置）

　　這「三筆賬」，決定了一家公司是走向價值重估、停留於邊際修復，還是繼續在舊邏輯出清中掙扎。

　　分析看，創新藥龍頭和高端醫療器械已經開始價值重估，值得重點關注；CXO和品牌中藥雖有修復空間，但業績彈性不大，估值溢價有限；而藥店、醫美、疫苗等企業，原有邏輯正在出清，處於業績陣痛期，短期投資需謹慎。

　　所以這輪財報最重要的意義，不是確認醫藥有沒有回暖，而是給出了行業下一階段的勝負手信號：誰能把增長變成利潤，把國內能力變成全球空間，把壁壘變成可持續現金流，誰纔有資格被重估。

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