本文由凌通社原創

　　數據來源：Bloomberg、高盛、花旗、騰訊財經、新浪財經等

　　智譜暴漲，新舊AI的估值斷層！騰訊今年跌24%、阿里今年跌7%——兩家公司不差錢，市場為何偏偏不買賬？

　　今日快報|智譜暴漲，新舊AI的估值斷層撕得更開了

　　今天港股，最熱鬧的一幕發生在智譜（02513.HK）身上。午後漲幅一度擴大至近30%，盤中高見658.5港元，刷新上市以來新高，總市值一舉突破2900億港元。最終收盤漲13.48%，報635.5港元。

　　從1月8日以116.2港元的發行價上市，到今天635.5港元，智譜上市不過四個月，股價已經漲了約4.5倍。

　　催化劑是中科曙光旗下SothisAI近日完成升級，全面接入智譜GLM-5和阿里Qwen3.5大模型——市場解讀為GLM-5商業落地在加速，點燃了資金熱情。

　　凌通社做了個對比：

　　同一個港股市場，同一個AI賽道，同一天開盤收盤——智譜漲13%，騰訊跌24%。這不是行情的問題，這是一場估值邏輯的大洗牌。

　　01 先看錢：騰訊阿里這幾年賺了多少、投了多少

　　說騰訊、阿里「不差錢「，這話一點不誇張。凌通社把它們近幾年的賬本翻出來給大家看看。

　　阿里巴巴（BABA / 9988.HK）

　　阿里FY2025淨利潤暴增62%，賬上並不難看。但同期宣佈三年投入3800億人民幣（約530億美元）建AI和雲基礎設施，換算下來每年燒掉約177億美元。高盛一句話戳穿了問題：阿里的AI資本開支目標，已經超過了它全年的EBITDA。花旗補刀：要撐住這個節奏，阿里雲業務必須每年增長至少40%——市場普遍認為這個速度跑不到。

　　今天（5月13日）阿里正式發布FY2026第四季度及全年財報，市場最關注的是雲業務增速能否延續上季度36%的高增長。

　　騰訊（0700.HK）

　　騰訊2024年淨利潤270億美元，資本開支從34億暴衝到107億，三倍有餘。騰訊還公布了5000億人民幣（約700億美元）多年期新基建計劃。但諷刺的是：2025年資本開支反而沒能進一步跳升——不是不想花，是買不到足夠的GPU。芯片管制攔截了錢轉化為算力的通道。

　　02 再看差距：美國科技四巨頭今年要燒多少錢

　　看完中國這邊，再看美國那邊，畫風直接不一樣了。

　　這個數字，是騰訊+阿里合計年度AI投入的約15倍。谷歌雲Q1營收按年增長63%，達200億美元，算力投入正在兌現為真金白銀。反觀騰訊和阿里，AI變現路徑依然模糊，投資者難免質疑：這錢花出去了，算盤怎麼打的？

　　03 騰訊、阿里講了個好故事，但投資者要看賬單

　　AI這個詞，騰訊、阿里今年說了不知道多少遍。混元大模型、通義千問、雲端算力……聽起來很熱鬧。

　　Bloomberg：「Show Me the Profits」 —— 拿利潤來說話。

　　騰訊2024年淨利潤270億美元，阿里FY2025淨利潤178億美元，兩家賬上並不醜。但兩家合計市值今年蒸發了約660億美元。

　　錢賺得到，故事講得好，股價偏偏跌——問題出在投資者無法計算回報周期。AI基礎設施是長周期資產，大錢燒出去了，何時能從用戶端、雲端、廣告端轉化為可見的增量收入，市場看不到清晰路線圖。

　　04 恒生科技今年最慘的時候，跌了整整15.7%

　　三重壓力疊加，造就了這波跌勢：

　　聯儲局的鍋。2026年「暫不降息「信號一出，港股這個美元敏感的離岸市場，外資撤得比誰都快。

　　國內內卷。 互聯網巨頭互打AI助手補貼戰、外賣價格戰，存量市場裏互相割肉，利潤率先掉了一截，估值邏輯隨之動搖。

　　基本面偏弱。1—2月製造業PMI跌至49.3，消費端復甦不及預期，整體底子不硬，股價能好看纔怪。

　　05 更麻煩的事在供應鏈：零部件告急，AI建設差點斷糧

　　與股市故事並行，中國AI基礎設施建設還撞上了另一堵牆——零部件荒。

　　英特爾悄悄給中國各大雲廠商發了預警：部分型號服務器CPU，交貨周期最長延伸至六個月，產能瓶頸可能撐到2027年初才緩解。

　　高帶寬內存（HBM）那邊更絕：SK海力士公開表態，2026年全年產能基本售罄，供應緊張可能延續到2027年底。

　　騰訊2025年資本開支之所以沒能大幅提升，主因正是買不到足夠的AI芯片——就算騰訊願意燒更多錢，硬件也跟不上。出口管制卡住了高端GPU，沒想到連配套零件也開始卡脖子，始料未及的連鎖反應。

　　後面重要的還是要看國產能不能搞定

　　06 資金去哪了？跑去追「純血AI股「了

　　今天智譜的暴漲，把這件事說得最清楚。

　　資金不想再為「AI只是業務之一「的綜合體支付溢價，它們只押注100%純AI的公司。智譜、MiniMax，這類上市不到半年、還沒有穩定盈利的公司，享受的估值倍數遠超騰訊、阿里這些年淨利潤數百億美元的老牌巨頭。

　　這和美國市場的邏輯一模一樣：英偉達、Palantir的溢價，不是為綜合體準備的。MiniMax和智譜即將在6月8日納入恒生科技指數，屆時將帶動逾10億美元被動資金流入，這把火還會再燒一把。

　　凌通社點評

　　今天智譜的一個漲停，把新舊AI的估值鴻溝畫得比任何報告都清晰。

　　騰訊、阿里不差錢，利潤也不差。但它們面對的是一個殘酷的雙重困境：一邊，美國四巨頭今年合計砸下7250億美元，算力規模差距已是數量級；另一邊，芯片管制和零部件短缺讓中國企業「有錢花不出去「，就算追，硬件也跟不上。

　　AI敘事的第一階段，講故事就夠了。第二階段，市場開始清算：錢花在哪、怎麼賺回來、什麼時候賺回來。

　　賬本不會說謊，但今天的市場告訴你：它更願意為「純血AI「的夢想多付一些錢。

　　數據更新至2026年5月13日收盤 | 數據來源：Bloomberg、高盛、花旗、摩根士丹利、騰訊財經、新浪財經、MacroTrends、Alibaba IR、Tencent IR、SK海力士、英特爾公告

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責任編輯：郝欣煜