投資要點

【1】全球秩序重構：「亂」是新常態，中國資產的確定性優勢正在凸顯。

• 全球秩序正處於深刻重構階段，國際政治、經濟與安全格局的不確定性顯著上升，「亂」是未來較長時期內全球資產和投資決策必須面對的新常態。即便部分地緣衝突在短期內出現緩和，世界也很難重新回到過去相對穩定、低摩擦的「安全世界」，新的摩擦點仍可能持續出現。1）從全球經濟力量變化看，多極化趨勢正在加速推進，製造業重心的轉移，意味着全球產業鏈和資源配置格局正在發生變化。2）從安全環境看，全球軍費支出呈現上升趨勢，地區衝突和國家間衝突數量也處於較高水平。傳統全球化秩序下以效率優先為核心的分工體系，正逐步讓位於以安全為核心的新體系。

• 「亂」的新常態中，傳統「安全資產」的安全性在下降，全球資金需要重新尋找新的「安全感」和新的確定性來源。1）美債、美元等傳統安全資產的無條件避險屬性正在弱化，關稅衝擊以及戰爭衝擊等事件中，美債已不再呈現穩定的避險屬性，甚至出現上行。2）全球資金對單一安全資產的依賴正在下降，資產配置多元化需求正在上升，2018年以來全球央行儲備中美元佔比不斷下降。

• 在全球亂局中，中國資產展現出較強韌性。1）能源結構多元化，尤其是可再生能源消費佔比持續提高，增強中國抗衝擊能力。2）2018年以來每一次全球性的供應衝擊，都在放大中國製造業在全球的領先優勢。在外部供應鏈因地緣衝突、能源價格波動或物流中斷而承壓時，中國製造業的生產穩定性、成本優勢和產業配套能力更加突出。3）中國當前通脹水平處於相對低位，後續宏觀政策仍有較大的逆周期調節空間。4）地緣衝突雖然會帶來短期市場擾動，但也可能推動全球資金重新審視中國資產的相對價值。

【2】海外流動性環境：依然寬鬆，下半年聯儲局降息預期有望回擺，資金繼續從美國流向「非美」。

• 海外流動性環境並未因地緣衝突和油價衝擊而發生根本性逆轉。回顧上世紀70年代以來5次戰爭推升石油價格時期，聯儲局並不一定會加息。政策反應最終取決於對經濟周期位置、就業、產出缺口以及通脹預期是否失控的綜合判斷。2）與2022年俄烏衝突不同，本輪衝擊前美國通脹壓力相對可控，美國經濟和通脹對於油價的敏感程度有所降低。

• 下半年，高債務率和K型經濟制約以及中期選舉擾動下，聯儲局降息預期有望回擺。1）美國勞動力市場新增就業持續走弱，尤其低收入群體工資增速下行更明顯。高利率的擠壓也最先影響到低收入群體，低收入家庭的抵押貸款逾期率已經回升到過去10年的高位。2）軍事開支進一步加重美國聯邦政府債務壓力，利率在高位維持的越久，財政利息負擔越重美國就業、消費、信用和財政壓力正在制約高利率長期維持的空間。3）下半年中期選舉臨近之際，政治周期對貨幣政策預期的擾動可能明顯上升，市場對降息窗口的博弈也會隨之強化。

• 全球資金配置邏輯持續轉向更加多元化的非美配置框架。1）美國政策不確定性上升，削弱美元作為全球安全資產與儲備貨幣的信用錨。美伊衝突可能進一步削弱石油美元體系的安全基礎。2）2025年以來全球資金開始重新平衡區域配置。流向非美市場的資金正在明顯加速上升，與流向美國市場資金之間的差距有所收窄，全球基金對美國市場的配置比例邊際回落。

【3】基本面展望：全球亂局之下，中國基本面積極變化顯現。

• 第一，名義價格回升和房地產市場出現邊際企穩跡象，有助於打破海外投資者對於中國陷入通縮和資產負債表衰退的線性預期。一方面，國內價格環境正在出現積極變化。「反內卷」政策持續顯效，部分行業競爭格局逐步優化，疊加國際有色金屬和油價回升，共同推動工業品價格邊際修復，為企業盈利改善和中國資產重估打開空間。另一方面，房地產市場也開始出現邊際企穩跡象。參考中國香港市場經驗，當租金收益率接近或超過按揭貸款利率，且核心城市仍保持人口淨流入時，房地產市場往往更容易率先企穩。當前中國內地一線城市租金收益率已超過10年期國債利率，二手房成交量價顯示房地產市場下行壓力正在邊際緩和。

• 第二，全球成本中樞抬升將進一步凸顯中國製造業優勢。當前中東局勢緊張、地緣衝突反覆以及全球供應鏈安全訴求上升，正在推高全球生產、運輸和能源成本。中國製造業憑藉完備產業鏈配套能力、較強製造業韌性和顯著價格優勢，出口優勢有望進一步凸顯。

• 第三，國際秩序重構，全球化從「效率優先」轉向「安全優先」，科技自立自強仍是重要方向。一方面，AI產業趨勢仍在持續演進，2026年以來，大模型推理需求進入井噴期。另一方面，中國AI芯片市場呈現高速增長態勢，國產廠商份額大幅躍升。DeepSeek與華為升騰的深度適配，意味着國產大模型與國產算力生態之間的協同正在增強，或加速國產替代進程。

【4】港股市場中期展望：戰略上不悲觀，戰術上不冒進，亂中有機，結構致勝。

• 港股市場流動性依然充裕，有望持續催化結構性機會。1）恒生綜指成交金額維持在歷年較高水平。2）外資再配置中國資產的動能有望強化，戰術上隨經濟與地緣衝突節奏反覆。3）IPO是甜蜜的煩惱，港股仍然是派息回購大於IPO和再孖展的市場，IPO帶來的優質資產供給成為吸引外資參與的重要抓手。

• 港股要形成真正具有持續性的指數行情，仍需要等待更多條件共振。1）過去一段時間，港股尤其是恒生科技指數的調整，主要來自盈利預期下修。港股指數結構中，互聯網、消費、金融、汽車等板塊權重較高，其盈利表現與中國信貸周期、內需修復和消費信心密切相關。2）下半年港股可能有一段指數層面的β行情機會。下半年隨着中國經濟穩定性進一步被投資者所認知，特別是名義GDP修復趨勢逐步明確，以及年中沃什就任後聯儲局降息預期回擺，有望催化港股指數迎來新一輪上行動能。

• 投資機會：結構致勝。

  投資主線一：國際秩序重構，戰略資源重估。即使後續戰爭烈度下降，全球地緣敘事已經發生了深刻變化，能源安全和戰略資源的重要性被重新定價，黃金、有色金屬、能源、新能源等有望持續獲得價值重估。

  投資主線二：中國先進製造的全球競爭力仍將持續兌現。建議關注具備國際市場份額提升邏輯的先進製造龍頭，如化工、機械、電力設備、汽車及零部件等產業鏈龍頭。

  投資主線三：紅利資產，低利率時代下的高勝率生息資產。

  投資主線四：科技AI趨勢延續，國產替代進程加速。國產算力有望受益於需求擴張與國產替代加速。互聯網龍頭估值仍處在歷史底部區間附近，需等待盈利預期企穩回升；次新科技股則需關注限售股解禁帶來的局部供給壓力。

  投資主線五：內需鏈條的超預期修復機會，比如地產龍頭、物管商管、社會服務、餐飲鏈及其他消費服務方向中基本面率先企穩的標的。

風險提示：大國博弈風險；美國貨幣政策超預期風險；全球經濟增速下行超預期風險。

報告正文

一、全球秩序重構：「亂」是新常態，中國資產的確定性優勢正在凸顯

（一）全球秩序深刻重構，「亂」」是未來較長時期內全球資產和投資決策必須面對的新常態

國際政治、經濟與安全格局的不確定性顯著上升，即便局部地緣衝突在短期內出現緩和，世界也很難重新回到過去相對穩定、低摩擦的「安全世界」，新的摩擦點仍可能持續出現。1）從全球經濟力量變化看，多極化趨勢正在加速推進，2018年是新興經濟體制造業增加值超越發達經濟體的分水嶺，全球製造業重心持續向新興經濟體遷移，意味着全球產業鏈和資源配置格局正在發生變化。2）隨着經濟力量發生改變，安全環境也在發生變化，全球軍費支出呈現上升趨勢，地緣衝突數量也處於1945年以來的新高。

傳統全球化秩序下以效率優先為核心的分工體系，正逐步讓位於以安全為核心的新體系。資產配置也需要從低摩擦全球化框架切換至高安全成本框架。

（二）「亂」的新常態中，傳統「安全資產」的安全性在下降，全球資金需要重新尋找新的「安全感」和新的確定性來源

美債、美元等傳統安全資產的避險功能正在受到美國財政壓力和政治不確定性的削弱，無條件避險屬性正在弱化。2018年以來，中美貿易戰、對等關稅、俄烏戰爭、美伊戰爭爆發後30日，美債已不再呈現穩定的避險屬性，甚至出現上行。全球資金對單一安全資產的依賴正在下降，資產配置多元化需求正在上升，2018年以來全球央行儲備中美元佔比不斷下降，呈現更明顯的多元化趨勢。

（三）全球亂局中，中國資產具有韌性

第一，中國能源結構多元化，尤其是可再生能源消費佔比持續提高，增強中國抗衝擊能力。中國能源自給率在全球主要國家中排名前列，可再生能源佔比自2010年以來持續快速提高。

第二，2018年以來每一次全球性的供應衝擊，都在放大中國製造業在全球的領先優勢。2020-2021年新冠病毒、2022年俄烏衝突中檔全球供應鏈承壓時，中國製造業的生產穩定性、成本優勢和產業配套能力更加突出，中國出口的全球份額佔比快速上漲。

第三，中國當前通脹水平處於相對低位，後續宏觀政策仍有較大的逆周期調節空間。在外部央行因油價和通脹約束趨於謹慎時，中國偏寬鬆的政策環境構成基本面走勢的重要支撐。

第四，外部地緣衝突雖然會在短期內造成風險偏好擾動，但也會強化全球投資者對產業穩定性和政策連續性的重視，可能推動全球資金重新審視中國資產的相對價值。

二、海外流動性環境：依然寬鬆，下半年聯儲局降息預期有望回擺，資金繼續從美國流向「非美」

（一）油價衝擊不必然改變寬鬆方向

海外流動性環境並未因地緣衝突和油價衝擊而發生根本性逆轉。回顧上世紀70年代以來5次戰爭推升石油價格時期，聯儲局並不一定會加息。政策反應最終取決於對經濟周期位置、就業、產出缺口以及通脹預期是否失控的綜合判斷。比如1973年10月中東石油禁運以及1978—1979年伊朗革命造成石油供給中斷，即使在油價衝擊發生之前美國已經處於通脹環境和加息周期中，聯儲局反而因為擔心高油價影響需求而暫停加息，直到半年後確認全面的通脹壓力才加息。90年代海外戰爭和2003年伊拉克戰爭時期，美國經濟處於下行期，聯儲在油價頂峯出現以後迅速降息。2022年俄烏戰爭也並非聯儲加息的直接原因，戰爭爆發前聯儲已經處在從疫情期超寬鬆政策轉向緊縮的起點上。

與2022年俄烏衝突不同，本輪衝擊前美國通脹壓力相對可控，能源權重下降、原油進口依賴度降低都使得美國經濟和通脹對於油價的敏感程度有所降低。

（二）下半年，高債務率和K型經濟制約以及中期選舉擾動下，聯儲局降息預期有望回擺

高債務率和K型經濟制約聯儲局貨幣政策空間。一方面，美國經濟仍然非常有韌性，但是在總量數據之下，分佈層面的裂痕更為突出。當前美國勞動力市場新增就業走弱，尤其低收入群體工資增速下行更明顯。高利率的擠壓也最先影響到低收入群體，紐約聯儲2026年2月研究顯示低收入家庭的抵押貸款逾期率已經回升到過去10年的最高水平。另一方面，美國聯邦政府債務槓桿已達120%多的歷史最高水平。利率在高位維持的越久，財政利息負擔越重。

若2026年油價中樞維持在80美元/桶附近，在整體需求偏弱、且AI持續提升供給效率的背景下，聯儲局更可能會先觀望再根據需求和通脹預期做出反應。特別是在下半年中期選舉臨近之際，政治周期對貨幣政策預期的擾動可能明顯上升，特朗普「穩增長、穩市場」的寬鬆訴求或再度升溫，市場對降息窗口的博弈也會隨之強化。

（三）全球資金配置邏輯持續轉向更加多元化的非美配置框架

美國政策不確定性上升，削弱美元作為全球安全資產與儲備貨幣的信用錨。特朗普政府從推動「對等關稅」以來，圍繞格陵蘭主權訴求以及對北約盟友關稅威脅的反覆，不斷增加聯盟信用的不確定性，削弱各國繼續把美債視為無條件安全資產的動機，削弱美元作為全球安全資產與儲備貨幣的信用錨。2022-2024年「美國例外論」主導期間資金集中流入美國，但2025年後美元信用邊際承壓，流向美國的資金增速放緩，非美市場資金流入逐步回升，兩者差額趨於收斂，全球基金配置美國的比例也在持續下降。

美伊衝突可能進一步削弱石油美元體系的安全基礎，推動中東資金更加多元化的配置。規模超過5萬億美元的中東主權財富基金，是當前美國資產的重要邊際買家。以ADIA為例，北美在其資產組合中的長期配置區間為45%–60%。

三、基本面展望：全球亂局之下，中國基本面積極變化顯現

（一）名義價格回升和房地產市場出現邊際企穩跡象，有助於打破海外投資者對於中國陷入通縮和資產負債表衰退的線性預期

一方面，國內價格環境正在出現積極變化。本輪PPI按年轉正的背後，表面上是油價上漲加速了PPI按年的上漲，但本質上仍是國內製造業供需缺口的改善。在供需缺口支撐下，即便油價這一快變量的影響後續開始減弱，國內價格的運行趨勢也大概率不會明顯轉弱。目前看至少到三季度價格持續改善的信號仍較為明確，對於盈利的支撐也將持續增強為企業盈利工業品邊際修復，為企業盈利改善打開空間。

另一方面，房地產市場也開始出現邊際企穩跡象。參考中國香港市場經驗，當租金收益率接近或超過按揭貸款利率，且核心城市仍保持人口淨流入時，房地產市場往往更容易率先企穩。當前中國內地一線城市租金收益率已超過10年期國債利率，二手房成交量價顯示房地產市場下行壓力正在邊際緩和。

名義價格回升改善企業收入和利潤率，房地產邊際企穩緩和居民資產負債表壓力。兩條線索共同作用，有助於推動海外投資者從「通縮交易」轉向「盈利修復交易」，並為中國資產估值重塑提供基本面基礎。

（二）全球成本中樞抬升凸顯中國製造優勢

中東局勢推高全球生產運輸成本，海外製造業因此面臨生產成本上升與供應鏈穩定性下降的雙重壓力。根據世界銀行數據，2026年4月能源價格指數當月按月上漲12.1%，原油上漲8.7%，霍爾木茲海峽通行受限導致全球石油供應和LNG交付承壓。根據IEA報告，主要原料進口流中斷引發成本飆升，並導致亞洲石化裝置普遍削減開工，幅度約相當於產能的10%—30%，亞洲產量下降以及中東出口減少的雙重影響，已經在一些市場導致聚合物庫存緊張，給製造業、紡織業、建築業和包裝業帶來困難。

中國製造業憑藉完備產業鏈配套能力、較強製造業韌性和顯著價格優勢，出口優勢有望進一步凸顯。4月亞洲主要國家製造業PMI大多明顯較2月回落，但中國製造業PMI卻在供需改善和價格上行驅動下重回擴張區間。

（三）科技自立自強與國產算力加速

國際秩序重構，全球化從「效率優先」轉向「安全優先」，科技自立自強仍是重要方向。第一，AI產業趨勢仍在持續演進，2026年以來，大模型推理需求進入井噴期。第二，中國AI芯片市場呈現高速增長態勢，國產廠商份額大幅躍升。根據興證海外TMT團隊研究，2025年中國雲端AI加速器市場總出貨量約400萬張，其中國本土GPU和AI芯片廠商全年合計交付AI加速卡約165萬張，市場佔比超41%，較此前實現大幅增長。第三，DeepSeek與華為升騰的深度適配，意味着國產大模型與國產算力生態之間的協同正在增強，或加速國產替代進程。

四、港股市場中期展望：戰略上不悲觀，戰術上不冒進，亂中有機，結構致勝

（一）港股市場流動性依然充裕，有望持續催化結構性機會

外資再配置中國資產的動能有望強化。第一，全球資金配置格局從「美國例外論」轉向增加非美市場配置，中國資產有望受益於再平衡趨勢。第二，國內走出通縮，有望驅動更多配置型外資迴流中國資產。歷史看，PPI與外資流入節奏高度相關。第三，當前港股相較全球主要市場仍存在估值折價，恒生科技相較全球科技資產也具備一定估值優勢。

IPO帶來的優質資產供給成為吸引外資參與的重要抓手。港股依然是淨回報的市場，2025年港股的派息回購金額超過了IPO和再孖展。優質資產供給增加也吸引了更多外資基石投資者的流入，2026年1-3月新消費、科技等賽道的新股吸引了大量外資基石投資者，認購熱度較2024年大幅升溫。外資基石投資者的行業偏好從2024年的消費、科技進一步拓展至科技、醫療、高端製造等。

紅利資產繼續吸引南下資金流入。恒生高股息率指數的TTM股息率近5%，相對於中國10年期國債收益率處於較高水平，吸引配置型資金流入。

（二）港股要形成真正具有持續性的指數行情，仍需要等待更多條件共振

過去一段時間，港股尤其是恒生科技指數的調整，主要來自盈利預期下修。港股指數結構中，互聯網、消費、金融、汽車等板塊權重較高，其盈利表現與中國信貸周期、內需修復和消費信心密切相關。

下半年港股可能有一段指數層面的β行情機會。隨着中國經濟穩定性進一步被投資者所認知，特別是名義GDP修復趨勢逐步明確，以及年中沃什就任後聯儲局降息預期回擺，有望催化港股指數迎來新一輪上行動能。一旦避險情緒和油價見頂回落，美元大概率也將回吐此前過於極致的流動性緊縮定價，非美市場、新興市場更為受益。

（三）投資機會：結構致勝

投資主線一：國際秩序重構，戰略資源重估。即使後續戰爭烈度下降，全球地緣敘事已經發生了深刻變化，能源安全和戰略資源的重要性被重新定價，黃金、有色金屬、能源、新能源等有望持續獲得價值重估。

• 黃金：中長期受益於全球秩序重構，中短期關注下半年聯儲局降息預期回擺。

• 新能源：中東危機將全球的「能源安全」焦慮進一步放大，推動全球綠電建設需求；全球AI算力革命把全球經濟進一步推向「電氣化」，催生了確定性的、爆發式的新增外需。

• 能源資源：將持續受益於戰略性補庫。以 70 年代兩次石油戰爭時期為例，重大地緣衝突結束後，補庫存往往會推動資源價格在戰後繼續上漲。

投資主線二：中國先進製造的全球競爭力仍將持續兌現。一是高能耗國產業鏈轉移下，中國高端製造業的替代性機遇。二是新興市場工業化進程加速，為我國中間品出口創造更大機遇。根據興證策略團隊，篩選歐盟/日本出口份額較高、我國出口份額佔比較低，後續替代進程有望進一步加速的行業主要集中在：以化工為代表的高能耗行業（歐洲的煉化、塑料，日本的化學纖維、橡膠等）和高端製造（新能車、汽車零部件、航空裝備、醫療器械、工程機械等）；新興市場工業化催生的各類中間品需求，持續重視機械、汽車、電氣產品、船舶等的領域全球份額擴張的機會。

投資主線三：紅利資產，低利率時代下的高勝率生息資產。紅利資產作為稀缺的穩定高收益品種，有望繼續獲得以內地保險資金為代表的追求絕對收益的配置型資金的持續流入。建議關注能源、一般金屬及礦石的機會，以及部分高息地產股的機會。

投資主線四：科技AI趨勢延續，國產替代進程加速。

• 國產AI算力：Deepseek與華為升騰深度適配，預期國產替代進程或加速。高端製程受限下，超節點架構成為國產突圍主線，「以架構換性能」。同時，集群瓶頸已轉向系統級交付，光互連、液冷、高密度電源等非芯片環節價值重估。建議關注華為升騰鏈。

• 互聯網龍頭：估值仍處在歷史底部區間附近，需等待盈利預期企穩回升。

• 次新科技股：需關注限售股解禁帶來的局部供給壓力，尤其是軟件服務自7月開始面臨較大解禁壓力。

投資主線五：內需鏈條的超預期修復機會。比如地產龍頭、物管商管、社會服務、餐飲鏈及其他消費服務方向中基本面率先企穩的標的。

• 地產：優質房企正在走出底部。板塊目前處於估值低位且機構持倉比例低，少量增量資金即可對板塊形成顯著拉動。中長期維度可關注三大方向：1）低估值藍籌央企；2）資產結構優、盈利修復快、具備估值彈性以及資產質量與風險溢價相對平衡的中小市值優質房企。3）受益於C-REITs擴容的商業地產龍頭。產業鏈角度關注直接受益於二手房成交量修復的經紀龍頭，以及業績穩健增長、現金流健康、維持高派息的商管物管龍頭。

• 餐飲：政策強力託底疊加消費場景持續修復。餐飲業成為內需提振核心抓手。上市企業業績分化，現金流穩健支撐豐厚派息回購。

• 酒店：國內酒店行業供給規模穩步修復但增速放緩，商務出行隨宏觀環境邊際改善，節假日旅遊出行高景氣持續託升酒店經營復甦節奏。

五、風險提示

• 大國博弈風險：地緣政治風險，以及經貿、科技、金融等方面的摩擦或制裁風險。

• 美國貨幣政策超預期風險：聯儲局不降息的風險以及引發局部金融市場動盪風險。

• 經濟增速下行超預期風險：如果海外經濟動能持續回落，存在外溢效應超預期風險。

注：本文來自興業證券於2026年5月11日發布的《亂中取勝——2026年港股中期投資策略》，分析師：張啓堯S0190521080005；李彥霖S0190510110015；萬清昱S0190526040011；陳恭懿S0190523060001；遲玉怡S0190522040001；張博S0190519060002