大廠AI業務，開始集體「離家出走」。

AI公司最近一年最常見的命題，是身份選擇，留在母體裏，還是獨立出來。

5月12日，快手在港交所發了一則公告。董事會正在評估可靈AI相關資產及業務的重組方案，其中可能涉及外部孖展。措辭剋制，只有幾行字。

但股價沒等公告讀完。當天早盤，快手股價一度升逾11%，最高到57.4港元。這是一家市值兩千多億港幣的公司，市場不是在為一個新業務的誕生喝彩，是在為一箇舊軀殼被拆掉而鬆一口氣。

公告裏沒明說的事，市場算得比誰都清楚。

按晚點LatePost更早一天的報道，快手計劃以200億美元估值給可靈做Pre-IPO孖展，本輪孖展約20億美元，潛在投資方里包括騰訊，目標是2027年完成IPO。200億美元這個數字，摺合人民幣約1300億。而它的母公司快手當天收盤市值2287億港元，約合292億美元。

也就是說，可靈一旦按這個估值獨立孖展，它一家就值快手整體的近七成。

這是分拆所有故事的開端。一個長在母體裏的器官，開始擁有比軀幹本身更高的估值預期。如果不切出去，市場就拒絕給它定價。

快手可靈AI生成的視頻畫面

一

一份報表，兩種邏輯

可靈的成績單是漂亮的。2024年6月上線，2025年全年營收約10.4億元人民幣（約1.5億美元），遠超快手年初定下的6000萬美元目標。到2026年4月底，ARR（年化收入運行率）已經做到5億美元，比春節前翻了一倍。程一笑去年底立下「2026年可靈收入按年100%以上增長」的軍令狀，按目前的爬坡速度，這個數字大概率會被超額完成。

但這些數字落進快手財報裏，並沒有兌換成相應的估值上調。

道理很簡單。視頻平台的估值錨是日活、廣告ARPU（每用戶平均收入）、電商GMV（商品交易總額）這套東西，市場用PS（市銷率）或EV/EBITDA（企業價值倍數）給它定價，倍數通常在兩到四倍之間徘徊。可靈不是這套邏輯，它是生成式AI模型，市場對照的是Runway、Pika、Luma這些公司，用前沿模型公司的估值法定價。

兩套定價體系綁在同一份合併報表上，市場不會給你做加權平均。它會按更保守的那一套壓低估值，給可靈打「母公司業務拖累」的折扣，給快手主業打「AI投入吞噬利潤」的折扣，兩頭都不討好。

摩根士丹利的報告把這件事算得很清楚：拆分前，大摩對可靈的估值只有60億美元；拆分後，按市場傳聞的目標定價是200億美元。同樣的資產、同樣的營收、同樣的團隊，僅僅因為換了一張報表，估值能差出三倍多。這不是技術變化，是定價框架的變化。

可靈不是不掙錢、不是沒增長，是它在快手報表裏沒法被正確讀懂。

可靈AI及對照公司估值/市值對比（單位：億美元）

二

戰略地位的悖論

快手對可靈的安排，是提級路徑，但路徑走到盡頭反而成了分拆的伏筆。

2024年6月，可靈作為內部項目正式發布，那時候它還只是快手AIGC佈局裏的一條線。

2025年4月，快手成立可靈AI事業部，將其與電商、商業化並列為公司一級部門，由高級副總裁蓋坤負責，直接向程一笑彙報。從產品組升級為事業部，是大廠內部資源分配權重的關鍵跳變。

2026年4月，快手註冊了兩家全資子公司：北京可靈科技、北京可靈靈動科技。子公司這一步，是法律意義上的資產剝離前置。也是從這時候起，分拆已經從戰略討論進入了組織準備。

5月，外部孖展和獨立上市的消息浮出水面。

這條路徑的邏輯鏈是閉合的：越是重視一項業務、越是要把它獨立成事業部、越是要讓它有自己的法人主體、越是要給它獨立的估值，最終就越是要把它從母體切出去。可靈在快手內部的地位每提升一檔，離獨立就近一步。

這是個悖論：你越看好它，你越留不住它。

三

分拆AI成共識

不止快手。

過去半年到一年的時間裏，中國互聯網大廠的AI業務正在集體經歷一場「母子切割」。

2026年1月，智譜AI登陸港股，開盤市值超550億港元，1月12日盤中市值一度突破1100億港元，超額認購1164倍。同月，MiniMax緊隨其後掛牌，首日大漲110%，市值衝上1050億港元。兩家公司都是虧損中的AI初創，智譜2025年上半年淨虧8.2億元，MiniMax 2024年淨虧4.65億美元，但港股市場願意按「純AI公司」的估值框架給它們定價，倍數遠超傳統互聯網公司能拿到的水平。

這給所有大廠提了個醒。

階躍星辰，啱啱完成25億美元新一輪孖展，騰訊跟投，紅籌架構已經拆除，正在加速赴港IPO準備。同時，階躍和騰訊雲簽了戰略合作，把模型能力切進騰訊系的內容生態。這是另一條路徑，獨立公司+大廠深度協同。

百度旗下的崑崙芯，5月12日正式啓動科創板上市輔導，中金擔任輔導機構。港股上市進程同步推進，要走A+H兩地路徑。這是大廠芯片業務的獨立路徑。

每一家公司、每一段切割都有自己的具體原因，但底層的市場判斷是同一個，就是AI不能跟傳統業務裝在一張報表裏。投資人對AI業務的耐心、對虧損的容忍度、對增長曲線的估值方法，跟對成熟互聯網業務的那一套完全不兼容。綁在一起，兩邊的估值都會打折。

四

切割之後的難題

但分拆並不解決所有問題，它只是把一組矛盾換成了另一組矛盾。

第一個矛盾是協同。可靈今天能跑出ARR 5億美元，跟它長在快手內部有直接關係。快手有內容場景、有創作者生態、有視頻數據、有商業化體系，可靈的早期客戶裏有相當一部分來自快手電商商家和廣告主。一旦獨立運營，這些協同會不會變成市場化交易關係？母子公司之間的算力分攤、品牌共用、用戶導流，過去是內部資源調配，未來要變成關聯交易，要披露、要定價、要被獨立董事審查。

第二個矛盾是定價。智譜和MiniMax上市後的股價走勢，已經替所有後來者把一件事說清楚了，開盤時的高估值不等於長期估值。MiniMax首日漲110%，此後一路陰跌；智譜市值一度在1100億港元和800億港元之間來回打擺子，如今又衝上5000億的高位。

當一家AI公司從一級市場進入二級市場，估值錨就從「對標OpenAI的故事」變成「對標財報數字的現實」。可靈今天的ARR數據漂亮，但視頻生成模型的燒錢速度，會很快把現金流的壓力擺到台面上。參照MiniMax：2024年訓練成本1.4億美元，2025年前九個月又燒了1.42億美元。

第三個矛盾是商業化天花板。視頻生成AI的付費用戶主要集中在兩類，面向消費者的內容創作者，和麪向企業的營銷和影視團隊。這個市場到底有多大、能不能撐起200億美元估值，目前沒有公司能給出確定答案。Sora、Veo這些海外對標產品同樣在探索定價邊界。程一笑去年定的目標是讓可靈做到全球營收第一，但能做到全球第一，和能撐起1300億人民幣估值，是兩件事。

第四個矛盾是控制權。分拆引入外部孖展，意味着快手對可靈的持股比例會被稀釋。今天100%控股的子公司，獨立孖展幾輪、走完Pre-IPO、再走完IPO之後，快手的持股可能落到50%以下甚至更低。屆時如果可靈的發展方向跟快手主營業務出現分歧，比如可靈想做更通用的視頻模型、不再優先服務短視頻場景，快手是否還有足夠的話語權？這不是遠慮，是分拆方案設計時就必須算清楚的事。

五

大廠AI業務的」母子切割」

快手為什麼現在分拆可靈？

最直接答案是，不分拆就拿不到正確的估值。但更深一層答案是，中國互聯網大廠正在集體進入一個新階段，它們一手孵化出的AI業務，已經沒法再用母體的那套邏輯來衡量了。

過去十多年，互聯網大廠內部孵化新業務有一套成熟的範式：母公司提供流量、資金、人才，新業務在內部跑通模型，等到規模上來之後或者並表貢獻利潤，或者分拆上市變現。這套範式在電商、本地生活、出行、金融科技領域反覆演練過，路徑熟悉。

但AI業務跑出了一條不一樣的路，燒錢速度比過去任何業務都快，估值錨跟過去任何業務都不一樣，對算力、人才、模型迭代的需求曲線，跟母公司的主營業務節奏嚴重錯位。裝在一起，是母公司補貼子業務的狀態；切出去，是子業務用獨立估值反過來重估母公司價值。

智譜、MiniMax走的路是另起爐竈，一開始就獨立，孖展、虧損、上市，資本市場用純AI公司的標準衡量它們。

階躍、可靈、夸克、崑崙芯走的是分拆路徑，先在母體內孵化，跑通商業化的早期階段，再獨立出去。

兩條路徑殊途同歸，都是為了讓AI業務獲得它應得的市場定價。

5月12日快手發的那則公告，措辭剋制，只有幾行字。但這幾行字背後，是一個正在被反覆重複的中國互聯網新規則，AI不能跟視頻、電商、廣告、社交裝在同一張報表上。

可靈長得越好，就越不能留在快手裏。

這是分拆故事最鋒利的部分，也是大廠們必須接受的現實。

免責聲明：本文僅為個人觀點與產業分析，不構成任何投資建議。數據來源快手公告（港交所5月12日）、晚點LatePost報道、摩根士丹利研報、可靈營收數據來自快手財報與公開披露、智譜MiniMax數據來自其港股招股書及上市後公開行情。