來源：中糧期貨研究中心
沃什接任後推進的聯儲局改革，將主要在通脹考覈、資產負債表、前瞻指引三方面體現。貨幣政策將更具定力，但風險同樣顯著：數據黏性可能導致聯儲局在危機來臨或通脹抬頭時反應過慢。沃什的數據改革初期可能會進一步推升通脹。當不得不轉向貨幣收緊時，黏性導致收緊結束同樣緩慢。這種改革可能對市場造成雙向幅度擴大的影響。
議息會議顯示，聯儲局內部逐漸轉為鷹派主導。誰也無法揹負通脹失控的巨大政治風險，沃什推動寬鬆政策將阻力重重。靜待不可控的地緣變化，黏性通脹數據開始抬升時啓用新制度是最理想的方案，屆時有充足的數據支撐按兵不動。如果過早迎來要求降息的干預壓力，「降息+縮表」的組合或是最可行的折中方案。
4月以來市場呈現科技通脹雙強格局，即使沃什嚴重不滿量化寬鬆對資產定價構成較大擾動，但流動性邊際寬鬆的現狀，為當下行情構成重要助力。這種邏輯背離式的碰撞，可能直到全球貨幣政策進行最終裁斷（長期定向）纔會了結。當下中美元首會晤為地緣降溫提供了潛在助力，但油價運行的實質方向纔是新一輪定價的錨點。科技爆發的背離路徑，令市場更加難以想象通脹失控後的連鎖反應，這或將成為一個極大的預期差。今年大類資產交易不得不防上述場景，投資者需要作出預案勇於應對。
沃什主義與通脹之間的碰撞
北京時間14日凌晨，沃什正式通過參議院投票，將在本月接替鮑威爾擔任下一屆聯儲局主席。在當選主席後，沃什將會推動一套被稱為「沃什主義」的系統性改革框架。核心主張在於推動聯儲局進行深刻轉型：從過去十餘年「危機應對型」的運作模式，轉向以提升生產力和精簡機構為核心的「新範式」。
改革中最重要的變數，是將通脹指標進行重構，以截尾均值PCE取代核心PCE，成為新的指導利率政策指標。截尾均值PCE 是由達拉斯聯儲計算的一種核心通脹指標，相對核心PCE，截尾均值會剔除掉排序中價格下降幅度最大和價格上漲幅度最大，固定百分比的一籃子類別，平滑波動率。對剩下位於中間的類別，根據其權重進行加權平均得出最終數據。
如果觀察下面對比數據，趨勢上截尾均值和PCE大致相同，但明顯12個月截尾均值PCE的變化速度，會顯著慢於PCE的變化，這為聯儲局貨幣政策的方向轉變，提供更持久的定力依據。在當下為繼續降息提供有利的一面，3月核心PCE按年3.2%，顯著給出不支持降息的結論；而12個月截尾均值僅為2.4%，且趨勢仍在下滑，支持繼續降息。
但相應的不利因素，就是這種定力，可能在市場出現劇烈變化時，如果因為數據黏性不能及時應對，可能大幅加劇趨勢的變化。例如2020年疫情衝擊時，僅依照均值數據不支持降息，但不難想象在市場極度恐慌時，如果聯儲局不及時救場，市場的下跌幅度一定更加劇烈。回頭看2021年，市場指責鮑威爾開啓加息過慢，導致了通脹失控，這種理論基本正確。而如果運用截尾均值，這種延後性大概率重演一遍過慢加息開啓。如果相對延後數據再延後，通脹大概率會更加失控。
所以在這個最重要的制度變化基礎上，更需要關注的是通脹數據與實時就業、金融風險如何結合；2.0%的量化目標，上下行的趨勢考覈如何修改。如果按照沃什之前的言論更加依賴制度調整而非臨場變化，並且量化考覈不發生變化，那麼這種指標的轉變，將進一步擴大通脹和通縮運行的上下限。例如當下通脹再起的大環境，如果原油、財政等不出現劇烈的向下變量，可能這種調整將導致通脹的進一步上行。
第二重要的變化是精簡聯儲局結構以及資產負債表。早在沃什2006-2011年擔任聯儲局理事時，他就堅決反對聯儲局量化寬鬆，不惜最後辭職進行切割。他堅持認定由於聯儲局職能過度擴張和資產負債表臃腫，流動性氾濫是推動通脹的罪魁禍首，而非低利率。「降息+縮表」的創新組合在沃什的推動下可能逐漸具備實操價值。他的改革方向是讓聯儲局「迴歸本職」，聚焦於價格穩定和金融穩定。降息匹配特朗普需求同時，縮表來對沖相應的通脹風險。
第三點變化是改變前瞻指引的市場交互制度，減少溝通頻率，保留一定的模糊空間，政策更依賴數據驅動。這與第一點選擇高黏性的截尾均值PCE按年來指引貨幣政策，邏輯相輔相成。
所以沃什上任就立刻面對的通脹威脅，圍繞聯儲局貨幣政策，在交易維度需要重點關注：1、制度改革推進的速度與力度；2、數據改革中針對通脹的潛在推升，市場上下風險的對沖（縮表）措施；3、由前瞻指引改為數據驅動之後的市場壓力測試。簡而言之，如果不考慮美伊緩和等地緣因素，按照當下路徑線性推演，沃什的數據改革可能會進一步推升通脹。當不得不轉向貨幣收緊時，黏性導致收緊結束同樣緩慢。一旦市場偏好發生徹底轉向，可能聯儲局初期不會針對市場的劇震有強硬的兜底急救，反過來市場很可能亦將釋放更大的風險進行壓力測試。
聯儲局鷹派氛圍將對沖寬鬆意圖
在近期4月議息會議上，這種通脹威脅下，聯儲局維持利率不變並不稀奇，但高達4票的反對數量，凸顯了當下聯儲局內部的巨大分歧。1票是即將辭職的米蘭，繼續堅持降息的觀點；另外3票均來自輪值票委，為立即加息的立場。如果進一步觀察維持利率不變立場中每一個票委態度的邊際變化，可以清晰發現非常鴿派的鮑曼、沃勒，也都因通脹問題退讓自己的寬鬆訴求，只是以走一步看一步、綜合就業考量等暗示自身的鴿派傾向。但真結合當前美國的就業，屢超預期，失業率穩中有降，顯著不支持短期降息。
沃什上台後，市場寄望於他的立場與領導位置，能夠拉攏中間派與鴿派，最終實現新一輪寬鬆。最大的實現路徑為，通脹數據修正後，新的「低通脹」開始支持降息。但相信聯儲局不可能立刻放棄舊的指標，因為真實通脹不是統計數據可以將之扭轉。如果通脹再度飆升，類似拜登執政後期，開始影響執政黨基本盤，這是特朗普除了降息化債訴求外，另一頭所不能接受的。「沃什治下的聯儲局讓通脹失控」，這是白宮與聯儲局上下都無法承擔的政治失敗。
所以聯儲局官員會傾向於先定好制度，再去執行。一旦因油價關係通脹真的繼續向上，那麼均值黏性反過來也就開始不支持降息，甚至會拖後未來的降息。如果因降息緩慢，聯儲局再度遇到特朗普的干預壓力，保留縮表的選項對沖降息寬鬆，從而令通脹可控。
權益市場對通脹預期的極致背離
進入4月，隨着中東逐漸由衝突轉到和平談判，資本市場出現了一個看似矛盾的現象：科技板塊與通脹指標同步走強。去年與今年3月的邏輯非常通順，因低需求預期驅動的降息，壓制了傳統商品的需求，低廉資金成本推動了科技的業績想象。反過來3月由於能源價格的大幅飆漲，由降息預期迅速轉為加息預期，資金昂貴不利於科技進一步的擴張與盈利考覈。但4月的同步，一方面基於和談並未構成霍爾木茲解封的實質，供應未能大幅修復；另一方面部分優質企業盈利爆發的兌現，讓市場認知到了AI具備短期獲利，進一步擴大算力建設，開啓良性循環的可行性。
如果以估值的維度，以韓國，或者中國科技權益為代表的估值，已達到新高水平，難與歷史參考。且通脹明確升溫，貨幣預期逐漸以利空呈現環境下，科技偏好不僅不以扛跌的防禦姿態呈現，反而勇於刷新高點。這種進攻的姿態，更可能依靠充裕流動性的當下背書。
去年聯儲局延續加息的持續縮表，但是通過AI的高預期，貨幣乘數（借貸意願）抬升予以大幅對沖。即使如此，也在二季度、四季度因為事件（對等稅、政府關門）見到了美國開始出現錢荒的跡象。去年12月開始，聯儲局再度轉向擴表，而貨幣乘數又維持在高水平，綜合反饋為流動性的邊際寬鬆。即使未來沃什可能會收緊流動性，但當下的寬鬆趨向，對流動性最為敏感的科技權益，構成了充分博弈的利多。
更充裕的流動性，不僅僅體現在科技一個領域，會體現在任何有基本面支撐的資產上。所以當利多在大宗商品出現時，這種流動性，也會給相應的商品品種提供額外助力。所以1月份白銀的史詩行情，3月份原油誇張的漲幅，都或多或少存在流動性的助推作用。
衆所周知的油價錨點
將會定價下一輪方向
科技通脹雙強的格局，是繼續寬鬆還是轉向收緊的博弈。沃什與聯儲局，以及全球央行將扮演法官的角色，敲下最終裁斷的槌子。落槌之前，博弈的錨點就是原油價格。金融市場，以及樂觀派都期待於美伊最終和解，原油價格迴歸低位，最終貨幣政策回到寬鬆，為金融市場構築一個更具持久性的牛市。每當原油價格出現進一步上行的跡象時，就會曝出局勢緩和的各種新聞。因為一旦高通脹坐實，是美國華爾街資本家們無法接受的結果。
中美元首會晤，為中東局勢降溫提供了額外的潛在助力。但市場更關心後續實質的供給修復，這將是未來油價選擇方向最關心的矛盾，也是整個商品市場，聯儲局關心的矛盾。科技爆發的背離路徑，令市場更加難以想象通脹失控後的連鎖反應，這或將成為一個極大的預期差。今年大類資產交易不得不防上述場景，投資者需要作出預案勇於應對。
作者簡介
範永嘉
中糧期貨研究院 宏觀資深研究員
交易諮詢證號：Z0014840
責任編輯：李鐵民