2025年，泡泡瑪特交出了一份讓市場爭議不休的成績單。

　　營業收入371億元，按年暴增184.7%；淨利潤127億元，增幅高達308.8%；毛利率72.1%，淨利率35.1%。一家靠着一隻手掌大小的毛絨玩具起家的公司，三年內營收從63億衝上371億，近乎翻了六倍。

　　隨後，在近期披露的2026年第一季度未經審核的業務狀況中，公告顯示，期內整體收益較2025年同期增長75%至80%，增速有所放緩。

　　市場的反應分為兩極。有人看到的是「東方迪士尼」的雛形正在成形，但有人看到的則是一場由單一爆品驅動、高速運轉卻暗藏隱憂的增長遊戲。段永平選擇在這個節點公開表態買入，更讓圍繞泡泡瑪特的討論升溫。

　　但財報的意義從來不只是數字本身。

　　一家公司是否值得託付，取決於增長背後的結構是否穩固，取決於護城河是否經得起追問。帶着這個問題，我們來仔細拆解泡泡瑪特的2025年。

亮眼數字之下，有一處值得警惕

　　先把核心數據放在桌上。2025年泡泡瑪特實現營收371.20億元，按年增長184.7%；歸母淨利潤127.76億元，按年增長308.8%；扣非淨利潤130.84億元，同樣創下歷史新高。

　　毛利率從2024年的66.8%進一步提升至72.1%，淨利率則從25.4%跳升至35.1%。

　　這意味着，泡泡瑪特每賣出100塊錢，就能淨賺35塊——這個利潤質量，在消費品行業裏屬於頂格水平。

來源：企業財報

　　資產負債表同樣乾淨。有息負債為零，資產負債率僅29.4%，速動比率2.71。公司賬上不欠一分錢外債，財務安全邊際極高。

　　與此同時，費用管控成效顯著：銷售費用率從2024年的28.0%降至21.8%，管理費用率從7.3%降至4.8%。規模擴張的同時運營效率在提升，這是真正難得的信號。

　　然而，有一處細節值得放慢腳步細看。

　　2025年經營性現金流淨額為108.65億元，淨利潤127.76億元，兩者之比為0.85。而2024年這一比值是1.59，這意味着，今年的利潤跑得比實際收到的錢更快。

　　財報對此給出了解釋：海外擴張加速，全球淨增109家門店，跨境運輸拉長了存貨周期，資金壓在庫存和物流環節。存貨周轉天數從2024年的102天拉長至123天，印證了這一說法。

　　從動態視角看，這是主動擴張的成本，不是財務作假的信號——更何況應收賬款周轉天數反而從11天縮短至7天，說明海外經銷商並非賒賬拿貨，而是真實的現貨需求驅動。

　　但問題依然成立：如果2026年門店擴張繼續提速，存貨周轉繼續拉長，這個缺口會走向何方？這是懸在財報之上的第一個問號。

一隻Labubu撐起半邊天，喜憂參半

　　產品結構看，2025年，泡泡瑪特最大的收入來源不是手辦，而是毛絨產品。這個品類創造了187.08億元營收，佔全年總收入的50.4%。

　　更令人咋舌的是，2024年這個數字只有28.32億元，一年之內，毛絨產品的體量擴張了將近七倍。

來源：企業財報

　　這一切，很大原因可以歸結為一個名字：Labubu。

　　這隻有着尖耳朵和齜牙笑容的毛絨玩具，因為Lisa手提出鏡的一張照片，在東南亞和歐美社交媒體上掀起了近乎病毒式的傳播。

　　Labubu的爆紅幫助泡泡瑪特打破了亞洲文化消費品難以出圈的隱形邊界，將品牌知名度推向全球舞台。

　　與此同時，曾經佔據半壁江山的手辦品類，2025年營收雖仍有120.23億元，但佔比已從2024年的約53%大幅下滑至32.4%。

　　泡泡瑪特起家的拳頭產品，在整體收入結構裏被毛絨品類稀釋。這究竟是產品矩陣健康擴張的體現，還是品類重心的悄然漂移，是一個可以見仁見智的問題。

　　更核心的問題是：Labubu之後，下一個爆品在哪裏？泡泡瑪特目前擁有Molly、Skullpanda、Dimoo、The Monsters等一批IP，但沒有一個在近期製造出Labubu級別的現象級效應。

　　公司能夠持續發現並孵化爆品的能力，纔是判斷其護城河深度的真正標準。這一點，目前仍是問號多於答案。

　　回到渠道，地區結構的變化，是2025年財報最值得關注的敘事之一。

　　美洲地區收入從2024年的8.02億元躍升至68.06億元，增幅高達750%；歐洲及其他地區從2.39億元增至14.51億元。中國區收入佔比從2024年的約68%降至56.2%，海外收入佔比則從32%升至44%。

　　這組數字意味着，泡泡瑪特正在完成一次真實的地理重心遷移。一家中國公司，在兩年內將近一半的營收移植到了海外市場——這在消費品領域並不多見。

　　但增長路徑的來源，決定了它的可持續性。美洲市場的爆發，相當程度上依賴社交媒體的流量紅利和名人效應的催化，而非品牌在當地市場數年如一日的深耕。

　　流量驅動的增長，和品牌心智的深度滲透，本質上是兩種不同的東西。前者來得快，也可以走得快；後者需要時間積累，卻能構成真正的護城河。

　　目前，泡泡瑪特正在用線下門店的全球化來鞏固渠道佈局——2025年全球淨增109家門店，這是實體滲透的一步步推進，不是流量泡沫。但要將流量轉化為品牌忠誠，還需要持續的產品供給和文化內容的積累。

　　還有一個被忽視的信號，研發投入未披露。

　　財報中有一處空白，格外耐人尋味：研發支出的絕對金額與佔營收比例，均未單獨披露。

　　對於一家自稱以IP為核心競爭力的公司而言，這個數字的缺失，讓外界無從判斷它在IP內容研發和創新孵化上的真實投入力度。泡泡瑪特當然有自己的IP運營方式，主題展覽、聯名合作、快閃活動，但如果不能量化內容投入，所謂「IP公司」的定位，就始終難以獲得外部的完整驗證。

樂園故事能否成立，是最大的賭注

　　泡泡瑪特管理層在年報中用了一個頗具畫面感的比喻：2025年是「F1直線衝刺」，2026年則是「進維修站加油換輪胎」的一年。他們主動宣佈要放緩節奏，積蓄力量，實現「更健康的可持續發展」。

　　解讀這句話有兩種方式。樂觀者認為，這是成熟管理層的戰略定力，主動踩剎車而非被迫剎車，是負責任的信號。

　　悲觀者則會問：競爭對手不會停下來等你換輪胎，當泡泡瑪特在「維修站」整頓內部的時候，賽道上的新玩家是否已經在悄悄佈局？

　　兩種解讀都有其合理之處。但需要看清楚的是，泡泡瑪特的放緩，是主動選擇，背後有強勁的現金儲備和零有息負債的財務底氣，這和被債務壓垮後被迫踩剎車，是完全不同的兩種情境。

　　再說樂園，這泡泡瑪特最具想象力、也最具爭議性的敘事，是樂園業務。公司正在穩步推進以IP為核心的樂園生態，2025年4月啓動了部分區域的設備升級，預計2026年暑期完成，屆時將新增主題區域與互動遊樂設施。

　　管理層描述的願景，是從「賣東西」走向「賣生活方式」，是從產品消費延伸到空間體驗，邏輯上與迪士尼樂園的商業路徑一脈相承。

　　但這條路的難度，不應被輕描淡寫。

　　迪士尼的樂園護城河，建立在幾代人耳濡目染的IP積累上——米老鼠、唐老鴨從1928年就開始陪伴美國的孩子成長。而Labubu的大規模走紅，不過是近兩年的事情。用一個尚在高速成長期的IP，去支撐一個需要強大文化沉澱才能成立的樂園邏輯，中間的跨度不可低估。

　　更現實的問題是：消費者願不願意為了Labubu專程出行、花費數百元門票，進入一個主題樂園？這個問題的答案，目前仍然懸而未決。泡泡瑪特需要證明的，不只是IP的商品轉化力，而是IP能否支撐起一種生活場景的嚮往感——這是不同量級的挑戰。

　　支撐泡泡瑪特高估值的一個核心論點，是潮流玩具在全球消費市場的滲透率仍然極低，尤其是歐美主流市場尚未真正打開。從數據上看，美洲地區2025年收入68億元，在371億總盤子裏佔18.3%——這是一個仍處於高速爬坡初期的增量市場。

　　但問題也隨之而來：歐美消費者對亞洲文化IP的接受，究竟是一次深度的審美認同，還是一場由社交媒體驅動的短暫流行？韓流（K-pop）走向全球，花了二十年時間構建系統性的文化輸出體系，背後是產業鏈的整體升級。泡泡瑪特所依賴的，目前更多是產品層面的新鮮感和視覺吸引力，尚未形成可比肩的文化敘事厚度。

　　當然，這並不意味着泡泡瑪特沒有機會——而是意味着，從「現象級爆品」到「跨文化的長青品牌」，是一段至今沒有消費品公司走完的路，需要時間和耐心去驗證。

結語：

　　回到最初的問題：泡泡瑪特值不值得託付？

　　2025年的財報，幾乎在每一個可量化的維度上都給出了令人信服的答案：增速驚人、利潤率提升、負債為零、費用管控有效。這份成績單，放在任何行業、任何市場，都是一張優等生的答卷。

　　但投資的本質，是對未來的押注，而非對過去的覆盤。泡泡瑪特真正需要回答的問題，是那些尚未被財報數字回答的問題，當Labubu在全球每一個機場免稅店都有得買，它還是那個讓人排隊整夜的Labubu嗎？當毛絨這個超級品類增速不可避免地回落，誰來接棒撐起下一輪增長？樂園的IP厚度夠不夠，能不能讓人跨城專程赴約？流量紅利退潮之後，海外品牌沉澱能留下多少？

　　這些問題，奢侈品牌用了幾十年才找到自己的答案，迪士尼用了將近一個世紀。泡泡瑪特才啱啱開始答卷。

　　它有充裕的彈藥，有清醒的管理層，有無可辯駁的市場驗證。但「製造驚喜感」這門生意能走多遠，終究要看這份驚喜感能否在規模化之後，依然稀缺。

　　2026年的維修站，將是一次重要的中場檢驗。

（文章來源：紅星資本局）