2025年，CXO龍頭藥明康德（603259.SH）業績超預期，CXO行業的「春天」來了？

　　Wind數據顯示，2025年，醫療研發外包（下稱「CXO」）行業（申萬三級）30家A股上市公司2025年的營收、淨利潤總額按年分別增長12.75%、85.11%，整體走出2024年的業績低谷。

　　而行業景氣度的提升，主要得益於生物醫藥一級市場孖展回暖、國內創新藥BD（商務拓展）交易火熱以及新分子療法爆發等。

　　不過，時代商業研究院注意到，CXO行業30家上市公司的業績分化明顯，其中藥明康德憑藉一己之力撐起行業近九成的淨利潤，而和元生物（688238.SH）、海特生物（300683.SZ）等多家公司仍未扭虧。

　　分化的業績背後，CXO行業商業模式的底層邏輯正在發生質變，過去燒錢換增長的模式或已失效，隨着技術迭代和產能出清加速，頭部企業有望進入「贏家通喫」局面。

　　行業走出2024年業績低谷，增長質量分化，頭部效應顯著

　　縱觀近三年的核心業績數據，時代商業研究院發現，CXO行業正走出此前的業績低谷期。

　　Wind數據顯示，2023—2025年，CXO行業的營收總額分別為962.44億元、920.75億元、1038.11億元，淨利潤總額分別為177.00億元、134.40億元、248.80億元，雙雙走出「V型」反轉。其中，2025年，行業營收總額按年溫和增長12.75%，淨利潤總額則大增85.11%，接近翻倍。

　　儘管行業營收已經突破千億元大關，但是從個體來看，此次業績增長完全由頭部企業拉動，中腰部企業業績仍難言好轉。

　　Wind數據顯示，2025年，CXO行業共有25家公司的營收按年實現增長，佔比達到83%。不過，從具體的營收規模來看，這25家公司中，共有8家公司的營收仍低於2023年的水平，其中不乏凱萊英（002821.SZ）、泰格醫藥（300347.SZ）等傳統龍頭。加上營收仍處於下跌通道的5家企業，也就是說近半數企業未能恢復到2023年水平。

　　相比之下，僅藥明康德、康龍化成（300759.SZ）兩家企業2025年的營收增量合計就達到80.34億元，佔行業營收總增量（117.36億元）的比例高達68.46%。

　　其中，藥明康德2025年的營收按年增長15.84%至454.56億元，佔行業營收總額的比例從上一年的42.6%提升至43.8%；康龍化成2025年的營收按年增長14.82%至140.95億元，佔行業營收總額的比例從上一年的13.33%提升至13.58%，行業集中度有所提升。

　　跟營收相比，淨利潤的分化更為極致。Wind數據顯示，2025年藥明康德的淨利潤達到193.33億元，按年增長102%，佔行業淨利潤總額的比例接近90%，可謂是一枝獨秀。

　　從按年增速來看，2025年淨利潤按年實現增長的公司雖然達到22家，但是仍有20家公司的淨利潤未能恢復到2023年的水平，如凱萊英、泰格醫藥的淨利潤雖較2024年回升，但仍僅為2023年的一半左右。而美迪西（688202.SH）、和元生物、海特生物則連續3年虧損；百誠醫藥（301096.SZ）、誠達藥業（301201.SZ）連續兩年虧損。其中，海特生物和百誠醫藥的虧損額有所擴大。相比之下，數字人（920670.BJ）、博騰股份（300363.SZ）、睿智醫藥（300149.SZ）等公司則成功扭虧。

　　需注意的是，剔除一次性收益之後，CXO行業的真實盈利能力並未顯著改善。

　　Wind數據顯示，2023—2025年行業扣非歸母淨利潤總額分別為165.04億元、131.92億元、178.44億元。其中，2025年較2023年、2024年分別增長8.12%、35.27%，遠低於淨利潤的增速。

　　其中，2025年藥明康德的非經常性收益達到59.1億元，佔行業淨利潤總額增量的一半以上。另外，2025年泰格醫藥淨利潤增量雖然達到3.6億元，但是其非經常性收益卻達到5.33億元，實際上扣非歸母淨利潤按年下降58.47%。

　　可見，剔除非經常性損益後，行業真實盈利能力並未顯著改善，甚至部分頭部公司的核心盈利能力仍在承壓。

　　細分賽道復甦不均衡，新分子療法成結構性增量引擎

　　行業景氣度提升背後，是全球醫藥投孖展觸底反彈。國信證券發布的《海內外CXO行業2025年總結：投孖展復甦景氣度向好》顯示，2025年全球醫療健康領域一級市場共完成孖展2353筆，按年增長3%，累計孖展額604億美元，按年增長4%。

　　儘管全球生物醫藥投孖展復甦正帶動行業景氣度提升，但是按業務賽道劃分，2025年CXO行業呈現出CDMO（合同研發生產組織，含小分子、新分子）高增長、CRO（合同研究組織）弱復甦的分化格局。

　　Wind數據顯示，8家CDMO公司2025年營收合計643.43億元，按年增長14.93%；淨利潤合計212.6億元，按年增長99.57%。相比之下，CRO企業復甦節奏總體較慢。2025年淨利潤負增長的8家上市公司中，除了藥石科技（300725.SZ），其餘7家公司均屬於CRO。

　　在這一背景下，藥明康德主動收縮低毛利、競爭激烈的業務，包括CRO業務。2025年年報顯示，藥明康德終止經營WuXi Testing部分業務，其中就包括臨床研究服務（CRO）中國業務，將資源向小分子CRDMO、TIDES（多肽/寡核苷酸）等高景氣、高壁壘業務傾斜。

　　值得一提的是，2025年中國創新藥產業進入全球化商業化階段，BD出海（授權合作）爆發，成為CXO行業內需增長的核心驅動力。

　　醫藥魔方NextPharma®數據庫顯示，截至2025年12月31日，中國創新藥BD出海授權全年交易總金額達到1356.55億美元，首付款70億美元，交易總數量達到157起，各個維度的數據統計均達到了歷史新高。千億元級的出海紅利，直接成為CXO業績復甦、訂單爆發、格局重塑的核心底層動力，催生出本土市場大額、長期、高毛利外包訂單，形成了從BD繁榮、訂單爆發到業績兌現的正向循環。

　　從供給端來看，新分子療法的爆發，更是為CXO行業開闢出結構性增量引擎。2025年，多肽、ADC（抗體偶聯藥物）、寡核苷酸等新興領域成為CDMO訂單增長的核心來源。

　　藥明康德在2025年年報中稱，2025年新分子業務持續發力，收入佔比進一步提升至超30%，在覈酸類、偶聯類、多特異性抗體類、多肽類等領域保持領先地位。另外，凱萊英2025年年報顯示，報告期內，該公司化學大分子CDMO業務板塊收入為10.28億元，按年增長123.72%；截至年報披露日，其在手訂單金額按年增長127.59%；同期，其生物大分子CDMO業務板塊收入為2.94億元，按年增長95.76%，截至年報披露日，其在手訂單金額按年增長55.56%。

　　這些新分子療法的共同特徵是技術壁壘高、產能投入大、合規要求嚴。中小企業可能難以承擔高額的產能改造費用和數年的技術積累周期，因此訂單天然向頭部CDMO集中，導致行業內部業績出現分化。

　　不過，並非所有中小企業都難以實現增長。實際上，2025年，那些能避開紅海競爭的企業也實現了高增長。

　　從營收增速看，數字人（920670.BJ）、百奧賽圖（688796.SH）、金凱生科（301509.SZ）、皓元醫藥（688131.SH）、泓博醫藥（301230.SZ）位列行業前五。其中，數字人專注於醫學信息化，百奧賽圖則專注基因編輯技術，避開紅海競爭，實現營收和淨利潤高速增長，且增速遠超部分傳統龍頭。

　　這反映出該行業正從大一統平台走向分層專業化的趨勢。其中，龍頭負責全球化、一體化大單；而小微CRO則負責細分技術、特色靶點、區域臨床、早期篩選等龍頭不願做的高毛利小單。

　　技術迭代與產能出清加速，「燒錢」換增長模式或已失效

　　潮水退去，才知道誰在裸泳。在行業毛利率普遍下降（跟2023年相比）的背景下，那些毛利率維持在較高水平且逆勢提升的公司，無一例外擁有獨特技術平台。

　　Wind數據顯示，2025年毛利率按年提升的公司達到16家，佔比過半。然而，跟2023年相比，2025年毛利率實現提升的公司僅有9家，佔比僅三成。其中，除睿智醫藥（300149.SZ）外，其餘8家公司2025年的毛利率維持在40%以上，高於行業均值的38.14%。

　　其中，除藥明康德外，百奧賽圖、南模生物、畢得醫藥、成都先導、數字人等公司的共同特徵是營收規模較小（低於20億元），但在藥物研發的某個環節擁有不可替代的技術或資源。

　　百奧賽圖的基因編輯小鼠模型需要多年的專利積累和動物品系庫，新進入者短期無法複製；成都先導的DEL技術平台覆蓋超萬億分子庫，早期藥物發現服務技術壁壘極高；數字人則避開傳統的CXO業務，作為一家為客戶提供醫學教育信息化產品及整體解決方案的公司，數字人的技術壁壘在於其獨特的高精度人體斷層數據和AI智能化能力。

　　中小企業毛利率逆勢提升，或表明技術正在取代規模，成為新的核心競爭力。CXO行業未來的機會不在於大而全，更在於專而精。那些能夠提供獨特工具、數據、模型的公司，即使體量不大，也能保持高毛利率並實現穩定增長。相反，傳統的「接單生產」型CDMO將面臨持續的毛利率壓力。

　　在行業產能同質化、新一代治療模態爆發的背景下，行業技術迭代正在加速。CXO行業增長的故事，已經從「誰產能大」轉向「誰率先掌握下一代技術」。

　　藥明康德的年報顯示，2025年TIDES業務收入達到113.7億元，按年增長96.0%。截至2025年末，TIDES在手訂單按年增長20.2%。而在該需求爆發之前，藥明康德就已做出了新增10萬升多肽產能的戰略決策，並於2025年9月提前完成了多肽產能建設，使得其在新興需求來臨時能快速搶佔市場。

　　不過，並非所有公司的新增產能都能轉化為利潤，從產能利用率來看，燒錢換增長的模式或已失效，部分公司陷入了「越虧越收縮」的境地。

　　跟互聯網的「燒錢買流量」不同，CXO行業的擴張邏輯是先「燒錢」建產能，再搶訂單，最後攤薄固定成本。一般來說，只要行業技術路線不發生顛覆性的變化，新增產能最終都將兌現為利潤。

　　而從數據上看，持續虧損的公司，如美迪西、海特生物、百誠醫藥等，其營收整體也呈現下降趨勢。其中，最為典型的是百誠醫藥，Wind數據顯示，2023—2025年，該公司的營收分別為10.17億元、8.02億元、6.78億元，呈持續大幅下降趨勢；同期末，其固定資產從12.91億元激增至17.08億元，新增產能未能轉化為訂單，而鉅額的折舊費則吞噬利潤，導致業績由盈轉虧。

　　結合毛利率來看，藥企（尤其是Biotech）可能更願意將訂單交給規模足夠大的供應商。中小CXO即使降價也搶不到訂單，因而出現產能閒置、折舊吞噬利潤的情況。

　　隨着技術路線的迭代，CXO行業已經出現產能錯配的情況。根據中國醫藥創新促進會的數據，藥明康德、凱萊英等頭部企業通過技術升級和全球化佈局，將小分子CDMO產能利用率提升至80%以上，但行業平均仍徘徊在75%左右，中小企業的閒置產能仍高達30%～40%。另外，結構性產能錯配凸顯，ADC、多肽藥物等新興賽道產能供不應求，如藥明合聯（02268.HK）產能利用率超95%，而傳統小分子原料藥車間卻大量閒置。

　　這種錯配可能不是暫時的供需失衡，而是技術路線迭代導致的「產能沉沒」。隨着虧損企業收縮，以及行業利潤集中度提升，行業產能將加速出清。中國醫藥創新促進會的數據顯示，臨床CRO活躍企業從2022年的近200家銳減至幾十家，超半數停業或收縮。

　　行業產能加速出清的另一面，是頭部企業的定價權越來越強，最終或進入「贏家通喫」局面。

（文章來源：時代周報）