站在AI變革的關鍵節點，騰訊正推動從技術突破到場景落地的跨越，釋放生態協同的商業潛力。

在5月13日舉行的騰訊業績電話會上，公司管理層表示，AI模型與應用服務正成長為公司的新增長引擎。隨着混元系列模型的不斷迭代與深度整合，無論是騰訊內部的核心產品，還是外部客戶，對AI服務的需求都在快速攀升。

管理層預計，隨着國產算力芯片在下半年逐步到位，此前受限於GPU資源不足的騰訊雲將獲得更多算力用於外部商業化，從而推動雲業務收入與市場份額進一步提升。與此同時，公司資本支出將相應增加。

在AI投入節奏上，騰訊高管表示，公司不會按單個季度管理每一個產品，而是從資產組合和全生命周期的角度統籌考量，兼顧短周期項目與長周期投資。

混元大模型：從驗證走向規模化

管理層表示，今年4月推出的騰訊混元「Hy3preview」，是在成本效率與綜合智能之間尋求平衡的產物。該模型整合了推理、長文本理解、指令跟隨、對話、編程及多模態能力，並通過模型與推理的協同設計，顯著壓縮了推理成本。

從實際表現來看，騰訊混元「Hy3preview」於2026年4月正式上線。自4月28日起，以Token消耗量計，該模型已成為OpenRouter平台上使用最廣泛的模型。即便5月8日免費期結束後，其領先地位依然穩固。在內部部署方面，該模型已接入131款騰訊產品，當前Token調用量較混元二至少提升了10倍。

這款模型的成功只是騰訊大語言模型戰略的「第一步」。團隊正在研發參數規模更大的下一代模型，將通過更大規模、更高質量的數據集以及更強的強化學習，持續提升模型的上下文理解、Agentic能力及通用智能水平。

AI Agent：微信生態構建差異化壁壘

管理層在電話會議上重點闡述了AI Agent在騰訊生態內的部署進展。騰訊已將微信、企業微信、QQ及TT瀏覽器等通信與瀏覽界面作為AI Agent的操控入口，用戶可通過這些原生界面直接調度Agent執行復雜任務。

Work Buddy在企業級AI Agent賽道中DAU位居國內前列，Code Buddy則在代碼生成場景展現出較高的用戶留存率。管理層指出，活躍用戶的高頻深度使用正形成正向飛輪效應，有助於識別互補軟件和服務需求，進而帶動付費用戶轉化和Token消耗增長。

在前景規劃方面，騰訊正探索將小程序代碼轉化為AI技能，使Agent能夠調用小程序作為工具，從而既提升內部用戶生產力，又為小程序開發者帶來額外流量。管理層未給出具體時間表，但強調這是騰訊生態的獨特競爭優勢。

AI投資回報：分周期管理，廣告變現最快

面對分析師關於AI投資回報框架的提問，首席戰略官詹姆斯·米歇爾表示，公司不以單個產品或單個季度來衡量投資回報，而是從「全生命周期」的角度來管理產品組合。過去數十年持續保持高位的股本回報率（ROE），就是這一方法論的最好證明。

他進一步拆解了不同類型AI投入的回報邏輯。把GPU用於廣告技術屬於短周期投資，能較快提升點擊率和收入；而大模型本身的訓練短期內看不到直接回報，但能力的積累會在長期釋放更多商業機會。面向消費者的AI產品通常先免費後付費，變現周期相對較長；雲計算的算力租賃則形成了清晰的折舊和利潤回報路徑。

對於C端AI訂閱市場的潛力，公司態度相對謹慎。他指出，無論是視頻還是音樂，中國數字內容的付費訂閱滲透率長期只有個位數，遠低於海外市場，因此AI訂閱模式在中國的規模天花板比較有限。至於廣告變現，即便是全球領先的玩家，目前也還沒有跑通成熟的AI廣告模式，這更多是一箇中長期方向，短期內只能作為收入的補充。

資本開支提速，回購承諾不變

針對投資者高度關注的AI資本開支節奏問題，管理層給出了較為明確的信號：隨着中國自主設計的AI芯片在全年逐月增加供應，下半年資本開支將大幅提升。一季度經營性資本開支按月已大增84%，印證了這一趨勢的啓動。

在資本回報方面，管理層表示將通過加速處置投資組合來補充自由現金流，以確保在AI資本開支加速的背景下維持回購力度。一季度自由現金流為567億元，按年增長20%；季度末現金儲備約為1469億元，按月增長37%。一季度已回購約79億元股票。

以下是電話會內容（由AI輔助翻譯）：

騰訊總裁劉熾平Martin

我們優先採用可以被實際驗證的評測方式，而不是那些可以刷分的基準測試。我們通過最新的考試、人類測試、產品反饋以及內部任務來評估我們的模型，以觀察它在真實世界中的實際表現。4月份，我們推出了混元3預覽版。我們當初構建這個模型時，目的是為了多樣化的應用打造一個性價比高且紮實的模型，並為擴展至更大模型做好風險防範。混元3預覽版的核心設計原則是提供全面的智能和成本效益，並針對實際部署進行優化。

我們超越了狹隘的專業領域，轉向更全面的智能，例如整合了推理、長上下文理解、指令遵循、對話、編程和工具使用等能力。同時，通過將推理過程與模型進行協同設計，我們能夠顯著降低成本，使這種智能足夠經濟，可以大規模使用。

混元3預覽版已經實現了這些期望。該模型已成為中國領先的推理模型之一，並在現實世界的理解、生產力以及智能體任務中證明了其有效性。

在內部，該模型已部署在131個廣泛使用的內部產品中，提供了寶貴的反饋，並在我們敏捷的模型設計過程中實現了迭代改進。在外部，混元3預覽版受到了用戶和開發者的好評。自4月28日以來，它在Open Router平台上按Token使用量排名第一，即使在5月8日免費期結束後仍保持領先。

雖然混元3取得了重大進展，但我們認為這僅僅是混元大語言模型的第一步。下一步是擴展至更大的模型。我們的混元團隊已經在利用我們的基礎設施和從混元3中汲取的經驗，着手開發一個更大參數的模型。通過聚合更大、更好的數據集並擴展更強大的強化學習，我們可以增強模型的上下文理解能力。

增強包括編程在內的智能體能力，並通過代碼協同設計和其他騰訊產品團隊的合作來提高模型的通用智能。我們正在優化數據集選擇，並針對高價值用例聚焦強化學習。

在基礎模型之外，越來越明顯的是，AGI和人工智能代表着……通過一個個用例，AI聊天機器人已經變得流行。

然而，智能體在提升生產力方面更有價值，從最初支持程序員創建代碼（例如我們的產品Code Buddy），到現在服務於更廣泛的專業工作負載和職業（例如Claude和Work Buddy）。

這些突破得益於更強大的模型和基礎設施的利用。

該基礎設施允許模型利用工具並作為界面，使用戶能夠有效管理智能體。我們的平台在託管AI智能體方面具有許多內在優勢，因為用戶可以在通信和瀏覽界面（如微信、QQ和騰訊瀏覽器）以及第三方應用程序中控制AI智能體。用戶還可以根據自己在Token成本和性能方面的需求和偏好，從廣泛的模型中選擇使用哪個模型。

未來，AI智能體將能夠使用小程序代碼作為AI技能來訪問小程序。

騰訊已在AI智能體部署方面建立了早期領先地位，這體現在我們產品Work Buddy的領先日活躍用戶數上。雖然仍處於採用周期的早期，但Code Buddy和Work Buddy已經在活躍用戶和付費用戶中實現了強勁的自然增長和高留存率。

早期採用者在AI智能體上花費的高時長和高頻互動形成了一種良性循環，激勵我們識別並提供互補的軟件和服務，這反過來又推動了更廣泛的企業和消費者用戶群中AI智能體使用量的增加。隨着用戶使用更多AI智能體處理更復雜的任務，付費用戶轉化率提高，導致騰訊雲上的Token使用量近期快速增長。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

謝謝Martin。轉向業務板塊。增值服務收入為960億元人民幣，按年增長4%。社交網絡收入按年下降2%至320億元人民幣，反映了春節假期較晚導致的中國本土應用端遊戲道具銷售收入減少。長視頻訂閱收入按年下降2%，原因是頂級電視劇上映數量減少。然而，我們鞏固了在動畫內容領域的領導地位，本季度中國所有視頻平台排名前十的作品中有八部是我們自制的系列。

我們相信騰訊視頻在製作動畫系列方面擁有競爭優勢，包括我們能夠將來自閱文集團和我們遊戲的IP跨界轉化為動畫IP，以及我們使用技術工具，如虛幻引擎和用於故事板製作及動畫內容生成的生成式AI。

騰訊音樂訂閱收入按年增長7%，得益於付費用戶數的增長。

對於本土遊戲，總收入（gross receipts）按年增長十幾個百分點，主要得益於《三角洲行動》、《和平精英》、《王者榮耀》和《VALORANT Mobile》。然而，6%的按年增長率落後於收入（revenue）增長，因為春節的較晚時間將部分收入確認推遲到了2026年下半年。國際遊戲收入按年增長13%，主要由《部落衝突：皇室戰爭》、《爆裂小隊》和《VALORANT》驅動。

轉向通信與社交網絡。我們小店的交易額保持了快速增長。為了更好地支持商家銷售品牌產品，我們推出了激勵措施，包括為品牌提供優惠的佣金率、產品補貼和優先推薦。第一季度，品牌商戶的商品交易總額按年增長超過三倍，尤其是在快消品和美妝等關鍵品類。對於消費者，高頻買家可以使用我們新的優惠券分享功能，通過聊天與朋友分享折扣券，受益於微信的病毒式傳播。對於內容創作者，我們升級了匹配機制，使創作者能夠更有效地接觸相關商家，而不僅僅是在創作者的視頻號和公衆號中推廣商家的產品。在AI方面，我們已使微信和QQ能夠作為通信界面，控制AI智能體，允許用戶從手機端編排智能體，在PC和雲端執行復雜任務。

我們擴展了視頻號內容推薦模型的參數數量並優化了算法，使其能夠更深入地理解用戶興趣，推薦更個性化、更相關的內容。視頻號的總使用時長按年增長超過20%。

對於小程序，我們升級了開發者工具包架構，以便用戶更好地利用AI插件（包括Code Buddy）來創建和調試小程序。隨着時間的推移，我們將使小程序代碼逐步演變為微信內AI智能體可使用的技能。

微信搜索的總查詢量按年增長超過25%，受益於基礎模型驅動的排序以及將AI搜索覆蓋範圍擴大到包含基於圖像的查詢。

轉向本土遊戲。第一季度，《王者榮耀》實現了有史以來最高的總收入（gross receipts），得益於受中國傳統文化和古絲綢之路文化啓發的戰隊主題皮膚。《和平精英》的日活躍用戶峯值達到1900萬的歷史新高，總收入按年增長超過30%。遊戲內不斷擴大的用戶生成內容平台、新的基於職業的奪舍模式以及與法拉利等合作伙伴的IP聯動，促進了用戶和總收入的增長。

《穿越火線》本季度的平均日活躍用戶數和總收入也創下歷史新高，得益於宇宙守護者皮膚、以改造後的太空城市地圖為特色的「變形季節」活動以及交叉推廣。在新遊戲方面，《VALORANT Mobile》自去年8月上線以來一直位列行業移動遊戲前十名，第一季度我們發布了獨特的武器道具，如「點燃膠囊」，這為其強勁的總收入做出了貢獻。《洛克王國：世界》是一款收集生物的開放世界遊戲，於3月26日發布，上線後首月平均日活躍用戶數已超過1300萬，並保持着高用戶留存率。其移動版本在中國移動遊戲總收入排行榜中持續位列前十。縱觀這些單個遊戲，AI提供了越來越有用的工具，幫助我們的遊戲開發者提供更多內容和增強的體驗。目前，AI在遊戲中最有益的領域包括加速3D資產製作和動畫、通過智能遊戲內指南豐富玩家體驗，以及通過AI渲染技術提供更逼真的畫面。

在我們的國際遊戲中，《PUBG Mobile》第一季度總收入按年增長，得益於東方神話主題皮膚、品牌聯動和周年慶活動。對於《英雄聯盟》，Riot在過去兩三年對團隊流程和技術進行了重大改革，這些改革共同帶來了新內容發布的更快速度，包括廣受歡迎的「奧德賽：金剷剷之戰」模式、備受好評的「福光島」新賽季，以及為英雄佛耶戈推出的「破敗王者」高級皮膚。因此，《英雄聯盟》的日活躍用戶數和總收入正在復甦。

《爆裂小隊》的「踏雪尋蹤」新賽季帶來了新地圖、內容和角色，為該遊戲在此期間的總收入增長做出了貢獻。在經過一段整合期後，《荒野亂鬥》的日活躍用戶數和總收入實現了快速增長，得益於名為「Biffies」的新能力、升級的戰鬥通行證和改進的獎盃系統。

營銷服務收入按年增長20%，達到380億元人民幣，其中互聯網服務、電子商務和遊戲類別的增長顯著。收入增長率從上個季度的17%按年有所提升。

隨着我們深化與電商平台的合作，以及廣告需求因視頻號庫存增加而回升，我們自動化的廣告活動管理解決方案「AI Marketing+」在本季度貢獻了約30%的營銷服務總支出。我們升級了運行時廣告推薦模型，採用統一的基於Transformer的架構。這一升級在平衡模型複雜性與系統效率的同時，提供了對用戶上下文和意圖的更深入理解。按庫存劃分，視頻號廣告展示量按年增長迅速，得益於總使用時長、視頻觀看量和廣告負載的增加。我們發布了更多激勵視頻廣告庫存，為廣告主帶來了高點擊率。小遊戲和小程序劇工作室增加了在小程序內的營銷支出。特別是對於小遊戲，我們引入了「即玩」廣告格式，使用戶無需跳轉即可在廣告內玩遊戲，這降低了新用戶獲取過程中的摩擦。對於我們的移動廣告網絡，我們向第三方應用開發者提供了更多激勵視頻廣告格式，這帶來了更高出價的競價者，從而增加了收入。

看看金融科技及企業服務板塊。該板塊收入為600億元人民幣，按年增長9%。金融科技服務收入增長主要由商業支付金額和財富管理服務驅動。對於商業支付金額，按年增長快於去年第四季度，受益於交易數量的持續增加，以及零售和餐飲服務等類別的每筆交易價值提高。對於財富管理服務，每用戶平均資產和用戶數量均按年增長。

轉向企業服務。第一季度收入按年增長20%，得益於我們雲服務需求的增加和更好的定價環境，以及小店鋪電商帶來的技術服務費上升。對於騰訊雲，AI相關需求推動了GPU、CPU和存儲收入的按年增長。我們升級了騰訊雲的AI智能體解決方案，配備了專有安全基礎設施、技能中心和雲接口，促進了使用量的快速增長和初步的Token變現。騰訊雲的國際業務收入按年增長超過40%，因為我們擴大了全球足跡，並抓住了對我們平台即服務解決方案（包括媒體處理服務和TDSQL雲數據庫）的需求。

CFO羅碩瀚John

謝謝James。2026年第一季度，總收入為1965億元人民幣，按年增長9%。毛利為1113億元人民幣，按年增長11%。經營盈利為674億元人民幣，按年增長17%。

利息收入為40億元人民幣，按年增長7%，主要受現金儲備增長驅動。財務成本為30億元人民幣，去年同期為39億元人民幣，主要由於較高的外匯收益和較低的平均利率。

分佔聯營公司及合營公司盈利為36億元人民幣，去年同期為46億元人民幣。按非國際財務報告準則，分佔盈利為71億元人民幣，去年同期為76億元人民幣。

所得稅費用按年增長6%至145億元人民幣。按非國際財務報告準則，經營盈利為756億元人民幣，按年增長9%。剔除新AI產品後的經營盈利為844億元人民幣，按年增長17%。本公司權益持有人應占盈利為679億元人民幣，按年增長11%。每股攤薄盈利為7.364元人民幣，按年增長12%。所有這些都因我們股份回購後股份數量減少而超過了非國際財務報告準則下的淨利潤增長率。

轉向第一季度毛利率。總體毛利率為57%，按年上升1個百分點。按板塊分，增值服務毛利率為63%，按年上升3個百分點，主要受自研遊戲收入貢獻增加驅動。營銷服務毛利率為55%，按年下降0.5個百分點，反映了成本上升，包括AI相關設備折舊及運營成本增加，因為我們增加AI投資以在未來提供更相關的內容推薦。

金融科技及企業服務毛利率為52%，按年上升2個百分點，得益於金融科技服務內部收入組合的改善。

第一季度運營費用。銷售及市場推廣費用為113億元人民幣，按年增長44%，反映了為支持我們AI原生應用和遊戲（包括新遊戲）增長而增加的推廣活動。研發費用按年增長19%至226億元人民幣，主要由於我們增加AI投資，導致設備折舊和運營成本上升，以及員工成本增加。

不包括研發費用的一般及行政費用按年下降24%至113億元人民幣，反映了去年同期的較高基數，其中包括一筆與海外子公司現有商業安排重組相關的40億元一次性股份酬金開支。

季度末，我們約有11.5萬名員工，按年增長5%，主要由於遊戲和技術平台（包括AI相關崗位）增加了人員。按月下降1%，主要由於我們獨立運營的子公司和內部稅務支持子公司的人員減少。

第一季度，非國際財務報告準則下的經營利潤率為38.5%，按年穩定。剔除新AI產品後的非國際財務報告準則經營利潤率為43%，按年上升3.1個百分點。

最後，我將強調一些關鍵的現金流和資產負債表指標。經營性資本支出為312億元人民幣，按年增長18%，按月增長84%，因為我們加快了服務器基礎設施的投資。非經營性資本支出為7億元人民幣。自由現金流為567億元人民幣，按年增長20%，得益於遊戲總收入和廣告賬單的增長，但部分被服務器基礎設施和計算支出的增加所抵消。按月來看，自由現金流增長了67%，反映了季節性的遊戲總收入增加以及某些季節性應付賬款結算的時間安排，部分被服務器基礎設施和計算支出的增加所抵消。

現金儲備為1469億元人民幣，按月增長37%（約400億元），主要得益於自由現金流產生，但部分被79億元的股份回購和70億元與其他公司投資相關的淨現金流出所抵消。

投資者關係負責人

謝謝John。我們現在開始提問環節。第一個問題來自花旗銀行的Alicia Yap。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

謝謝Alicia。關於混元3，我們已經給出了相當全面的介紹。正如大家從開場發言中看到的，它更智能，雖然是個較小的模型，但推理能力非常強。同時，與混元2相比，它在智能體能力上也有顯著提升。因此，當我們把混元3集成到不同產品中時，效果相當令人鼓舞。不同產品都表示性能有了顯著提升，因為從用戶端和Token使用量來看，總Token使用量至少是混元2的10倍。這清楚地表明混元3設計良好。同時，因為它受益於與元寶、Work Buddy等主要產品的代碼協同設計過程，所以受到了產品的歡迎。關於集成到微信工作流中，我認為這會是一個逐步的過程。微信本身一直在使用混元2的某些部分，現在已經升級到混元3。在某些情況下，他們會使用不同的模型，評估哪個模型最適合他們的用戶。隨着混元3不斷變得更好，他們會更多采用。關於小程序，對企業來說，一個好處是他們可以使用我們混元3驅動的產品，如Code Buddy和Work Buddy。如果這些公司或用戶使用這些產品，他們就能從混元3改進的性能中受益。同時，未來當我們開始將小程序集成作為技能，允許智能體將小程序作為工具使用時，這將為這些小程序企業帶來更多流量。所以一方面是內部使用我們的智能體產品提高生產力，另一方面是外部幫助它們的小程序被更多用戶和智能體使用。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

你好，Alicia。關於廣告的第二個問題，這是個有趣的問題。這對電商公司來說可能更是個問題，對我們來說則不然。因為用戶是主動選擇並願意花時間看短視頻、聽音樂、消費內容或與朋友聊天，而一般來說，用戶在電商上花時間是為了找到最低價，不一定是因為他們享受這個過程。所以，如果未來AI智能體在促進價格比較方面發揮更大作用，那麼用戶可能會在電商網站上花更少時間，接觸到的廣告也會比現在少。因為AI智能體可以掃描無限的商品列表，不像注意力有限的人類那樣受廣告影響。話雖如此，之前也有過多次價格比較服務的迭代（包括搜索引擎），大型電商公司通常仍然發展得很好。所以我認為，現在就對此有一個確定的看法還為時過早，我們不認為這對騰訊來說是主要風險。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。下一個問題來自瑞銀的Kenneth Fang。

Kenneth Fang，瑞銀分析師

晚上好，管理層，感謝接受提問。我的問題是關於AI投資的回報率。看全球同行，他們已將運營現金流的80%甚至100%用於AI資本支出，而我們上個季度大約投資了35%。但其中許多公司因業務變得更重資產而經歷了自由現金流下降。管理層能否就今年的AI資本支出提供更可量化的指引？以及使用哪些KPI來評估價值創造和投資回報？謝謝。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

你好，Kenneth。我們看到來自內部產品以及外部模型用戶對我們AI相關服務的需求都在增長。我們之前曾指引今年的資本支出會比去年增加，現在我們對這一指引更加肯定和有信心。你們應該預期資本支出會有顯著增加，尤其是在今年下半年，因為更多國產AI芯片將逐月供應給我們。關於KPI，不同產品、不同業務各不相同。在宏觀層面，對於我們現有的活動，如廣告和遊戲，KPI更側重於收入和利潤。對於我們的新AI產品，KPI更側重於能力（我們的基礎模型有多智能）和使用量（Work Buddy等產品的Token消耗量）。而對於騰訊雲，到目前為止我們實際上還沒有足夠的GPU來滿足外部需求，其KPI將更側重於收入和市場份額。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝Kenneth。下一個問題來自摩根大通的Alex Yang。

Alex Yang，摩根大通分析師

感謝管理層接受我的提問。我想順着Kenneth的問題，從一個稍微不同的角度提問：當你們將財務資源分配給資本支出和AI投資時，內部如何評估AI基礎設施的支出？你們是基於什麼樣的投資回報率框架或投資回收期來評估這些投資的？時間跨度是多久？謝謝。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

我想我們在上一個回答中已經就如何看待定量或定性的投資回報提供了一些思路。有些產品我們採取了非常嚴格的財務方法，而另一些則更側重於長期為我們帶來的好處。我不確定你是否想重複問題，我可能沒有完全抓住你問題的全部含義。

Alex Yang，摩根大通分析師

謝謝James。我的意思是，投資圈需要理解這些AI資本支出由誰從什麼預算中支付，以及我們預期在多長時間內或時間範圍內能夠抓住這些新的商業機會。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

我認為，在騰訊的歷史上，我們通常能保持良好的回報。你可以通過查看我們過去二十年的淨資產收益率來量化這一點，我們一直保持着高淨資產收益率。但我們並非通過對每個新產品、新服務設定非常短期的量化投資回報率目標來實現這一點的。我們是通過將業務作為組合來管理，並在產品的整個生命周期內進行管理來實現的，而不是針對任何特定的季度或12個月周期。有很多產品，無論是我們向遊戲的擴張、微信的推出，還是向支付領域的進軍，都經歷了漫長的孵化期，當時沒有投資回報，但我們對長期的競爭優勢創造有信心。隨着時間的推移，它們進入了更長的收穫期，我們能夠從那些沉沒投資中獲得非常健康的回報。AI投資包括一系列較短周期的投資以及較長周期的投資。如果我們購買GPU並將其部署到廣告技術中，那是一個相對短周期的投資，GPU會帶來更好的定向、更高的點擊率和加速的收入和利潤增長。另一方面，當我們將GPU部署到基礎模型時，我們認為這對我們的長期競爭優勢很重要，我們採取了更長遠的視角。但同樣，我們並不是按季度管理每個產品，我們是按組合管理，按產品全生命周期管理。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

我想補充一下James說的。有很多不同的方式來看待這個問題。模型訓練基本上是對未來的投資，可能不會立即產生回報。但隨着時間的推移，能力會積累，並有助於解鎖許多不同的商業機會。然後看我們推出的產品，如元寶、Work Buddy、Code Buddy，過程中會有免費服務，然後隨着時間的推移可能會產生收入。商業導向的收入可能比消費者導向的收入來得更快，所以回報周期會相對較短。再看商業收入，比如雲收入的算力租賃，有明確的投資回報率。你有折舊成本，通常會加上一些利潤率，然後運營下去，這樣回報就更清晰。當我們將AI用於廣告時，正如James指出的，我們通常能看到非常好的回報。所以，對於不同的計算投入，有不同的觀察方式。

投資者關係負責人

謝謝Alex。下一個問題來自法國巴黎銀行的William Packer。William，你的線路已接通。

William Packer，法國巴黎銀行分析師

感謝管理層接受我的提問。首先，關於本土遊戲——你們最大的收入和自由現金流驅動力——您能幫我們理解一下生成式AI目前如何影響這項業務嗎？它是通過加快內容創作周期來推動增量變現，還是一個延遲的收益？您是否看到了今天已經提升了利潤率的成本效率？您是否需要將初步節省的資金進行再投資，從而限制了任何收益？快速跟進一下，謝謝你們對資本支出前景的評論，您能談談對下半年股份回購的影響嗎？

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

我來回答這些問題。正如你假設的，對於我們的遊戲業務，生成式AI使我們能夠更快地生產更多內容。這些內容在某些情況下是為了增強整體玩家體驗，但在某些情況下會直接帶來變現，例如虛擬皮膚。這正是我們正在做的，也是我們正在看到的。我們認為在中國，甚至在某種程度上在全球，我們在部署這種能力和實現這種收益方面處於領先地位。目前的目標確實是更快的內容創作和增量的收入生成。我們並沒有優先考慮利潤率擴張本身。更多的是，隨着我們實現收入提升，並且如果能夠保持員工人數相對穩定，那麼從數學上講，這種組合長期來看往往會導致更高的利潤率。但這是我們樂於看到的結果，而不是這個過程的本意。關於你關於資本回報的問題，為了響應我們看到的需求增長，我們將加大對AI的投資。然而，正如你從第一季度業績中看到的，我們擁有一個非常能產生現金的業務。我們還有一個非常可觀的投資組合，並且正在加速將其中的一些投資變現。這將使我們能夠在今年剩餘時間裏維持回購。目前，我們認為我們的股價有些被低估，因此這是一個回購的好時機，尤其是現在。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。下一個問題來自Bernstein的Robin。

Robin，Bernstein分析師

感謝管理層接受我的提問。我有幾個問題。第一個是關於我們在數據管道、訓練、強化學習推理等方面所做的改變。您是否覺得，在發布了混元3之後，我們現在處於一個更可持續的上升軌道上，比如每年發布一次重大更新，中間穿插幾個較小的更新，就像其他一些實驗室那樣？我們做到了嗎，還是說這仍在進行中？第二個問題關於AI產品投資理念。我認為美國市場的一個矛盾是，OpenAI擁有大量日活躍用戶，而Anthropic則瞄準一小部分高意圖、高付費意願的深度用戶。騰訊顯然歷史上屬於前者，但我想聽聽您對走哪條路相對優勢的看法？當前的"Token最大化"現象在多大程度上影響了這個考量？謝謝。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

關於生產流程，我們已經詳細談了很多，我們覺得進展非常好。看看混元3，我們徹底改革了整個團隊、生產流程和基礎設施，以及生產優秀模型所需的所有不同主要模塊，包括你提到的數據管道、預訓練、後訓練、強化學習以及評估。我們特意構建了一個較小的模型來驗證所有這些不同環節。當所有這些環節整合到混元3預覽版中時，結果是產生了一個在其規模下相當有能力的模型。我們在每一個模塊中都清楚地看到還有很多工作可以做。我們對結果感到滿意，在某種程度上，我們對完成的速度以及它被證明如此有用感到驚訝。很長一段時間以來，許多模型在基準測試上得分很高，但真正推廣到產品中時，人們會抱怨。當你把模型交給開發者和用戶時，人們不會使用它。所以，看看它在實際使用案例中的接受度，實際上遠超我們的預期。因此，這為我們將產品和模型擴展到下一階段奠定了非常堅實的基礎。關於如何看待不同產品，我們認為現在還處於AI普及的非常早期階段。未來會出現許多不同的產品。最初是聊天機器人，每個人覺得聊天機器人是產品之王，然後突然出現了編程，這成為一個更引人注目、更有價值的用例。現在我們看到智能體能力正在激增，這將允許AI擴散到不同行業，會出現許多不同的智能體來幫助你工作。新的產品會不斷湧現。我認為在一定程度上，在AI領域，你實際上必須找到高價值的用例，而不是僅僅關注日活躍用戶。因為AI革命與互聯網革命的區別在於，這是關於智能的，智能的價值體現在人們願意為它支付多少。同時，智能不是免費的。在互聯網世界，大部分是已有信息和一些新內容，固定成本很低，交付的變動成本非常小（只需要支付帶寬，計算在用戶設備上），所以幾乎可以無限擴展。但在這裏，每一次服務交付都會產生相當的成本。因此，不能簡單地將互聯網的邏輯套用在AI上。我認為，找到高價值用例的能力，與單純盲目獲取大量日活躍用戶和用戶時間相比，同樣重要，甚至更重要。這是一個重要的區別。我們在思考如何部署產品、如何與模型進行協同設計時，必須考慮到這些新的因素。

投資者關係負責人

謝謝。我們繼續下一個問題，來自美銀的Alex Liu。

Alex Liu，美銀分析師

謝謝Manish接受我的問題。我有兩個問題。首先，感謝您分享關於智能體AI戰略的信息，我特別對"騰訊的AI智能體可以訪問小程序生態系統，並使用小程序代碼作為AI技能"這個概念感興趣。我想知道這個想法何時能實現？第二個問題與剛纔的問題相關，鑑於目前計算資源供應緊張，管理層如何在手頭計算能力有限的情況下，平衡推出額外AI功能（如語音助手）的節奏？謝謝。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

關於小程序，這將會實現。我們需要找出最好的方式來呈現這些功能，以及如何讓小程序所有者能夠積極利用這一點。我們有一個時間表，但還無法給出確定的答案，因為還有很多設計工作要做。但在某個時間點，我們的生態系統可以互相幫助，這是我們擁有的一個獨特優勢。隨着時間的推移，許多潛在的生態系統資源可以轉化為智能體的技能。未來，智能體本身也會擁有自己的身份，能夠在某些服務中獲得賬戶等等。所以，這是我們獨特的優勢，並將隨着時間的推移逐步提供。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

關於你提出的在內部希望開發的各種AI產品之間如何平衡的問題。實際情況是，我們已經做出了選擇並付出了代價：我們優先考慮了多種內部服務，而不是騰訊雲。我認為，大多數擁有云業務的大型科技超規模公司都有一個旗艦級的內部用例，並為此分配大量GPU。而我們則有多個旗艦項目：混元基礎模型、微信內的智能體開發、元寶支持、廣告和遊戲的AI部署，以及現在的Work Buddy和Code Buddy用例。我們之所以能夠同時支持所有這些項目，是因為我們一直沒有在騰訊雲上積極出租GPU容量。展望今年剩餘時間，隨着國產AI芯片供應逐步增加，我們將糾正這種情況，在騰訊雲中提供更多容量，從而推動騰訊雲業務的擴張速度。這就是我們所做的權衡：我們有意識地推遲了通過騰訊雲從AI機會中變現，因為我們要同時支持內部的多個AI項目。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。下一個問題來自滙豐銀行的Xiaoling Liu。

Xiaoling Liu，滙豐銀行分析師

謝謝Wendy，感謝給我提問機會。我有兩個問題。第一個是關於變現。我們看到豆包開始探索針對C端用戶的訂閱模式。我想了解管理層認為中國的C端訂閱市場有多大？除了訂閱，廣告、小程序或小店是C端AI的主要變現途徑嗎？還有更多嗎？您預計廣告和小程序能帶來多大的上升空間？第二個問題是關於算力瓶頸。美國玩家顯然已經開始解決GPU以外的CPU和網絡芯片的瓶頸和短缺問題。這些問題也開始浮現了嗎？我們是否也預料到了？管理層有什麼解決計劃？非常感謝。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

關於C端變現，說實話並不容易。看看全球標準，在西方市場，付費服務滲透率很高，生活水平也很高。西方市場的訂閱價格是中國同等服務的數倍，無論是音樂服務還是視頻服務。中國的付費滲透率大概在個位數。當你將其應用到中國市場，以訂閱模式為基準，會發現市場不會太大。但考慮到我之前提到的原因（每次用戶服務的變動成本高），訂閱又是必要的。我認為更重要的含義是，當必須通過付費來支持一項服務時，這項服務很可能不是一個贏家通喫的業務，市場上會存在多個參與者，每個都會佔有一定市場份額和訂閱量。除此之外，關於電商或廣告作為變現方式，我認為也為時過早。即使是美國玩家（其eCPM實際上高得多），領先者也沒能推出非常 robust 的廣告模式。所以我認為這需要更長時間，並且可能是對訂閱模式的補充。這就是為什麼我說，在AI的世界裏，當你將計算和模型應用於不同的用例和應用時，你需要思考什麼是真正的高價值用例，以便在有限的計算資源上獲得最佳回報。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

關於你提到的GPU、CPU、網絡之間的各種瓶頸問題。回顧一下，中國GPU瓶頸比其他國家更明顯的原因，是政策限制某些國外設計GPU進入中國，以及中國設計GPU在國內面臨有限的晶圓廠產能。結果導致國家確實缺乏GPU或IC產能。現在這個問題正在得到解決，因為國產AI芯片從國內晶圓廠以及鄰國晶圓廠獲得了更多供應。相比之下，我們在CPU或網絡芯片上沒有面臨那種人為的額外限制。在GPU成為數據中心的重要組成部分之前，我們已經是CPU和網絡芯片的大買家多年。我們與供應CPU和網絡芯片的公司有着非常長期的關係。在他們那邊，雖然人們可能認為這些供應商會坐地起價，在現貨市場開出最高價，但現實並非如此。聰明的供應商會採取非常自覺的三到五年前瞻性視角，並談判長期協議，以保證他們未來三到五年的收入前景。當他們決定與誰簽訂這些長期協議時，他們希望與多個合作伙伴合作，而不僅僅是一個。他們希望與那些已經存在多年並且未來多年仍會存在的合作伙伴合作，理想情況下，是那些他們認為需求會隨時間大幅增長的合作伙伴。幸運的是，我們滿足所有這些標準。多年來，我們一直是英特爾、AMD等公司的大客戶，多年來我們的採購量逐年增長，他們也相信我們的採購量會在未來很多年繼續增長。所以在採購方面，挑戰更多在於GPU，而這些挑戰現在正在得到解決。我們能夠確保CPU和網絡芯片的良好供應。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。下一個問題來自高盛的Ronnie Kwan。

Ronnie Kwan，高盛分析師

謝謝Pony、Martin、James、John和Wendy。我有兩個問題。第一個是關於C端AI智能體。與我們正在討論的、處於應用層面的潛在微信智能體相比，考慮到微信是一個超級應用，管理層如何看待來自操作系統層面智能體的長期潛力或潛在顛覆？比如來自iOS、Android或手機廠商的智能體？我們如何看待這種潛在的顛覆或威脅？第二個關於廣告。我們看到廣告業務重新加速得很好，注意到我們相對於同行在廣告加載率上一直很耐心。但第一季度廣告加載率略有上升，我想知道是否有空間改變想法，以進一步加速廣告收入？我認為更大的廣告利潤可以驅動對AI的再投資。想聽聽您的想法。謝謝。

騰訊總裁劉熾平（Martin）

從操作系統的角度來看，這裏面混了幾種不同的東西。有真正的操作系統，如iOS和Android，然後還有那些試圖假裝自己是操作系統的應用程序。我認為，如果你是iOS或Android這樣的操作系統，你希望確保生態系統得到良好保護和精心策劃，並給予應用程序合理的權限。你可以擁有一個試圖為用戶提供服務的智能體，但你需要獲得不同應用程序的許可。否則，作為操作系統，你本質上是在掠奪不同的應用程序，這不是管理操作系統的最佳方式。操作系統已經存在很長時間了，它的原則是中立的，為所有應用程序提供公平的競爭環境。未來，所有智能體都可以與操作系統合作。但如果有一個應用程序試圖成為類似操作系統的服務，並試圖侵入其他應用程序，那纔是真正的競爭，任何應用程序都不會允許這樣做。我認為操作系統本身也應該阻止這種情況發生。所以，如果你說的智能體是一個試圖與其他應用程序競爭的應用程序，那是一個層面的問題。操作系統總是會努力保持公正，維護一個健康的生態系統，讓所有人都能參與，從而使其成為一個成功的生態系統或操作系統。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

關於廣告收入，事實上，我們視頻號的廣告加載率仍然是行業中最低的，在4%到5%之間。所以顯然我們有相當大的空間來提高廣告加載率。至於我們是否會覺得有必要這樣做，以及做到什麼程度，我們處於這樣一個位置：除了廣告，我們還有多個收入增長驅動力。對於我們的遊戲業務，本季度遞延收入的躍升為未來三個季度的報告收入提供了支撐。對於我們的雲業務，我們談到了今年下半年更多GPU的上線應該會促進雲收入的增長趨勢。對於我們的金融科技業務，許多季度以來，我們一直在努力應對交易量增長為正但定價為負的局面，現在交易量增長保持為正，定價已轉向更中性的狀態。所以，縱觀我們的業務組合，我們認為有一些積極因素在發揮作用。我們將繼續將其作為一個廣泛的組合來管理，並繼續以我們認為既有利於支持我們整體業務指標增長，也有利於支持視頻號產品自身使用時長和參與度增長的方式來管理視頻號內的廣告加載率。

投資者關係負責人

謝謝。下一個問題來自McCormery的Ali Zhang。

Ali Zhang，McCormery分析師

非常感謝接受我的提問，管理層晚上好。我有兩個問題。第一個，看看Work Buddy目前的吸引力，我們似乎在生產力智能體方面取得了非常早期的領先地位。在本季度企業服務20%的增長中，您能否透露一下其中有多大比例是經常性的智能體收入，即與算力服務或SaaS相關的？與傳統的雲收入及其他收入相比如何？具體來說，到2026財年末以及未來兩三年，您對這些智能體工作流產品是否有內部的年度 recurring revenue（ARR）目標？謝謝。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

是的，Ali。生產力AI的好轉實際上是在過去幾周發生的，而不是過去的幾個季度或幾個月。我認為在全球範圍內都是如此。實際上，自第一季度末以來，智能體AI在創建代碼、提高人們生產力方面才取得了突破。所以第一季度的企業服務增長並不是Token消耗量的函數。Token消耗量是在第一季度末之後纔出現的。關於ARR目標等等，由於這一切變化太快，我們今天設定了目標，12個月後可能就會與實際相差一個數量級，無論哪個方向。因為使用需求是如此動態。目前，我們不太關注達到某個具體的ARR數字，而是更專注於擁有正確的產品。正確的產品包括模型層面的產品（混元3在智能體能力方面非常出色，下一代在今年晚些時候會更好），也包括產品層面的產品（Code Buddy和日益增長的Work Buddy是用戶訪問和從這些基礎模型中提取最多智能的正確界面）。所以目前這是我們的優先事項。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。我們將接受來自Jefferies的Thomas Chong的最後一個問題。

Thomas Chong，Jefferies分析師

晚上好，感謝管理層接受我的問題。我的問題是關於AI在內容側的影響。鑑於我們已經在在線視頻領域看到了一些來自AI的顛覆，我們是否應該預期騰訊視頻也會在未來幾年內出現由AI生成的、成為爆款的劇集？我們應該如何看待未來的內容成本和商業模式？第二個問題是關於AI在金融科技領域的應用。鑑於AI大幅增強了風險管理能力，我們應該如何看待AI對在線借貸和財富管理業務的前景？謝謝。

首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）

同樣，AI的格局變化太快，我們自己的位置在過去幾周、幾個月也發生了巨大變化，很難非常確定地表述。當你談到內容創作中的AI顛覆，你可能指的是短視頻或微短劇，而不是傳統上騰訊視頻擅長的長劇。在長劇方面，我們看到市場中有兩位數百分比的用戶喜歡動畫內容。由於虛幻引擎等工具和生成式AI視頻能力的融合，為遊戲和動畫線性視頻內容創建相同的3D資產變得越來越可行。兩者都在各自的類別中成為非常優秀的一流產品。在這方面，騰訊是天然的領導者，因為我們擁有龐大的內容IP運營、遊戲業務、AI技術能力，以及在AI某些多模態方面的特定優勢。正如Pony在開場發言中提到的，我們現在已經在製作動畫電視劇領域成為非常明確的行業領導者。AI使我們能夠更快、更便宜、更好地做到這一點。它還使我們能夠將以前侷限於小說或遊戲格式的更多IP帶入線性視頻格式，從而擴大漏斗和受衆。這是關於AI for content。關於AI for fintech，金融服務佔全球GDP的很大一部分，也佔我們收入的很大一部分。這個行業本質上數據量非常大，因此自然而然地，隨着時間的推移，它應該並且將會藉助AI提升生產力。想一想已經被AI提升的行業，如編程、廣告，那麼金融服務因為與編程、廣告等共享某些特徵，在不久的將來被AI提升也是非常合乎邏輯的。舉一個例子，在借貸方面，信用評分歷來更像一門藝術而非科學。過去有一系列可用的數據，但只有一小部分子集被有效地輸入模型。而現在，有了基於Transformer的模型，你可以獲取全部可用數據，學習並看出什麼是具有預測性的，並在此基礎上改進貸款發放。所以我認為這是一個許多公司會投入大量時間和精力的領域，我們也會參與其中。謝謝。

投資者關係負責人

謝謝。本次網絡研討會到此結束。感謝大家今天參加我們的業績電話會議。如果您想查閱我們的新聞稿和其他財務信息，請訪問我們公司網站的投資者關係板塊。本次網絡研討會的回放也將很快提供。謝謝，我們下季度再見。