知名沽空機構 Culper Research 在最新一份題為 《NVIDIA：The China Problem》 的報告中宣佈，其沽空對象是英偉達 Nvidia（NVDA）。
報告開篇承認，英偉達是全球市值最高的公司之一，黃仁勳也被市場普遍視為極具執行力的企業家；同時，Culper 並不否認 AI 仍將持續改變社會。
因此，這份報告的核心並不是「AI 泡沫論」，而是一個更具體的判斷：英偉達對中國需求的實際依賴，遠高於公司對外披露和市場理解；而這一需求通道正在被政策和監管真正切斷。
報告認為，自 2025 年 4 月美國進一步收緊對華 AI 芯片出口限制後，英偉達對外宣稱其中國計算業務已「歸零」，即中國市場從曾經的大規模收入來源變成零。但 Culper 的核心反駁是：「直接賣給中國」可能歸零了，但通過東南亞雲服務商、中間商、OEM 服務器廠商、馬來西亞/新加坡/泰國等通道服務中國終端需求，並沒有真正歸零。
報告估算，英偉達 FY2026 計算收入中，仍有超過 20% 由中國相關需求驅動；部分前員工甚至稱，英偉達數據中心業務中 20%—40% 仍可視為「功能上來自中國」的需求。
這正是 Culper 認為市場誤判的地方：華爾街把「中國業務恢復」看作英偉達的潛在上行因素，但 Culper 認為恰恰相反——如果中國相關需求此前並沒有真正消失，只是改頭換面為東南亞和第三方採購，那麼當北京真正轉向國產替代、限制外國產品、並加大對英偉達芯片流入的阻斷時，英偉達纔會真正面對收入缺口。
報告最後的投資結論是：英偉達股價將下跌。
背景：美國限制升級後，英偉達聲稱「中國計算業務歸零」
報告首先回顧了 2025 年 4 月的關鍵背景。美國當時進一步收緊出口限制，實際上禁止英偉達向中國銷售 GPU，包括向「總部位於中國或最終母公司在中國」的公司銷售。英偉達因此對 H20 芯片庫存計提了 55 億美元減值，並披露出口管制會導致 FY2026 第二財季預期 H20 收入減少約 80 億美元。在此之後，黃仁勳多次對外表示，英偉達在中國的計算業務已經降至零。
報告列舉了幾個關鍵說法：2025 年 10 月，黃仁勳在 Citadel Securities 會議上稱，英偉達計算業務「現在 100% 退出中國」，市場份額從 95% 變成 0%；隨後他又在採訪中表示，「在中國，我們現在已經降到零」。更重要的是，黃仁勳不僅聲稱中國收入歸零，還反覆否認芯片轉移或繞道流入中國的可能性。例如，他曾稱沒有發現 AI 芯片轉移證據，並強調 Grace Blackwell 系統重達近兩噸，不可能像小物件一樣被裝進口袋或揹包。後來他還稱，公司追查了每一個疑點，並抽查全球數據中心，沒有發現轉移。
Culper 認為，這些說法給市場提供了一個過度簡化的敘事：英偉達已經完全離開中國，所以未來若中美關係緩和，中國會成為純增量。但報告認為，真實情況是：英偉達沒有直接賣給中國，並不等於沒有服務中國需求；芯片也未必需要「被偷運進中國大陸」，因為中國公司可以通過境外數據中心租用算力。
收入披露問題：按客戶總部統計，可能掩蓋終端需求
報告提出一個關鍵會計和披露問題：英偉達的地理收入統計是基於客戶所在地或客戶總部，而英偉達的客戶往往是 OEM、渠道商、雲服務商，並不是最終 GPU 使用方。因此，如果一家總部在美國、馬來西亞或新加坡的服務器廠商購買英偉達芯片，再把服務器或算力供應給中國終端客戶，英偉達的收入未必會被計入「中國」。
報告特別提到，英偉達在 FY2026 第三財季，即 2025 年 10 月，將地理收入統計口徑從「客戶賬單地址」改為「客戶總部所在地」。這一改變導致此前報告中的新加坡收入被整體消除。Culper 認為這一時點值得關注，因為新加坡收入在 FY2023 只佔英偉達收入的 8.5%，到截至 2025 年 7 月的過去十二個月已升至 20.1%；而當時新加坡正因可能參與對華芯片繞道受到監管和媒體關注。英偉達則解釋稱，超過 99% 的新加坡收入實際對應美國終端客戶，只是採用集中結算安排；公司認為按客戶總部所在地披露更能反映收入地理結構。
Culper 的質疑是：如果英偉達按 OEM 或渠道商總部確認地理收入，那麼 Aivres Systems 這類美國註冊的英偉達服務器合作伙伴，即使把價值數十億美元的英偉達服務器賣給馬來西亞的 Speedmatrix，最終算力又服務中國客戶，英偉達在披露中仍可能把這類收入視為美國或非中國收入。換句話說，報告認為英偉達的收入披露口徑無法反映「終端使用地」與「中國需求依賴度」。
Megaspeed / Speedmatrix：報告中的重點質疑
整份報告最重要的實體之一是 Megaspeed International Pte. Ltd.。報告稱，Megaspeed 是英偉達在東南亞最大的芯片買家之一，自稱為「AI 算力雲服務提供商」，也是英偉達亞太算力雲業務的重要合作伙伴。用通俗話說，Megaspeed 的商業模式是購買搭載英偉達芯片的服務器，把它們放在東南亞數據中心，再把算力租給終端客戶。
Megaspeed 已受到媒體和監管機構關注。報告稱，美國商務部和新加坡方面都在調查 Megaspeed，問題包括其股權結構、芯片採購規模與數據中心實際容量是否匹配、是否與中國「長三角」項目有關，以及是否幫助中國公司規避美國出口限制。面對外界質疑，英偉達曾多次替 Megaspeed 背書：一是稱 Megaspeed 由中國以外的公司完全擁有和運營，且沒有中國股東；二是稱公司抽查數據中心，沒有發現芯片轉移；三是稱 Megaspeed 沒有做「不當之事」，抽查約 8.6 萬顆 GPU 後確認它們在應在的位置。
Culper 的反駁非常關鍵：英偉達的表述主要針對「股權所有權」，也就是 Megaspeed 是否有中國股東；但這並沒有回答另一個問題——Megaspeed 的鉅額服務器採購資金從哪裏來？是否可能由中國資金通過複雜結構提供？
報告稱，Megaspeed 原本在 2023 年末資產規模很小，但到 2024 年末資產負債表突然膨脹。具體來說，Megaspeed 總負債和權益從約 3300 萬美元暴增到約 30 億美元，其中幾乎全部來自約 29 億美元「可退還押金」；同時，Megaspeed 賬上也出現約 29 億美元「應收子公司款項」。Culper 將這理解為：某個未披露來源向 Megaspeed 提供了鉅額資金，Megaspeed 再把資金轉給其運營子公司，例如馬來西亞的 Speedmatrix Sdn. Bhd.，用於採購英偉達服務器。
「孖展證據」：Alibaba / Apex 資金鍊
Culper 進一步追蹤 Megaspeed 的馬來西亞子公司 Speedmatrix。報告稱，Speedmatrix 於 2024 年 2 月在馬來西亞成立。2024 年 6 月發生了三個關鍵事件：第一，黃仁勳在台北與 Megaspeed 相關人物 Alice Huang 同場出現；第二，Speedmatrix 開始接收大規模英偉達服務器；第三，Speedmatrix 在馬來西亞公司文件中設立一項抵押，把其業務和資產質押給 Apex Enterprise Solutions（Singapore）Private Limited。這項抵押涵蓋現有和未來的 IT 與網絡設備、知識產權、相關文件和保險等，基本相當於把核心資產作為擔保。
關鍵在於 Apex 的身份。報告稱，新加坡公司文件顯示，Apex 的母公司是 Alibaba Group，其公司目的寫明是「提供採購活動」。截至 2025 年 3 月 31 日，Apex 資產負債表顯示有超過 41 億美元「預付款和其他應收款」，同時有約 42 億美元「應付關聯公司貸款」，即來自其母公司 Alibaba 的貸款。Culper 因此推斷，可能的資金路徑是：Alibaba 向新加坡的 Apex 提供資金，Apex 再通過某種預付款或服務安排，把資金流向 Megaspeed / Speedmatrix，用於購買搭載英偉達芯片的服務器。
報告還補充，Apex 在 2025 年 3 月 31 日之後又支付了超過 42 億美元用於「將被履行的服務」，這讓 Culper 更懷疑該結構持續擴大。Speedmatrix 自身的財務報表也顯示，截至 2024 年底，它欠其直接控股公司，也就是 Megaspeed，約 79 億馬來西亞林吉特，約合 16 億美元；同時 2024 年新增約 85 億馬來西亞林吉特不動產、廠房及設備，約合 19 億美元，其中大部分為服務器設備。Culper 認為，這與 Megaspeed 的「可退還押金—應收子公司款項」結構高度吻合。
這條資金鍊是報告的核心細節之一。它讓 Culper 的指控從「可能有中國客戶」升級為「可能有中國資金通過殼結構支持採購」。報告強調：英偉達說 Megaspeed 沒有中國股東，並不能排除 Megaspeed 由中國資金支持。
Aivres / Inspur：英偉達服務器供應的關鍵 OEM 通道
資金之後，報告轉向貨物流。Culper 稱，Speedmatrix 從 2024 年 12 月到 2026 年 1 月進口了約 46 億美元產品，其中約 40 億美元來自 Aivres Systems Inc.。Aivres 是英偉達 Elite OEM 計算合作伙伴，負責組裝高端搭載英偉達芯片的服務器。
Aivres 的背景非常敏感。報告稱，Aivres 前身為 Inspur Systems Inc.，在其母公司中國浪潮集團被美國列入實體清單後改名為 Aivres。如今 Aivres 通過股權結構仍與浪潮體系有關，並被報告描述為部分由中國國家相關主體持有，但由於比例未達到 50% 限制門檻，因此技術上沒有完全觸發相關限制。Culper 認為，這使 Aivres 成為一個灰色但重要的通道：它表面上是美國加州公司和英偉達 OEM 合作伙伴，實際上卻可能服務於中國相關需求。
報告還稱，Aivres 在 2025 年 3 月至 11 月出口約 42 億美元產品，其中約 13 億美元發生在 2025 年 4 月限制升級之後，而這 42 億美元中約 40 億美元被髮往 Speedmatrix。報告第 20 頁和第 21 頁的柱狀圖展示了 Speedmatrix 進口和 Aivres 出口的月度峯值，2025 年 3 月、4 月、10 月等月份金額特別突出。Culper 認為，這說明美國限制升級後，相關通道並未立即停止，反而仍有大規模貨物流動。
此外，報告還把 Aivres 與其他中國相關客戶聯繫起來。比如，Aivres 曾通過印尼電信公司 Indosat 向上海 INF Tech 供應服務器，而 INF Tech 創始人曾任阿里巴巴相關職位；2026 年 3 月，媒體報道稱 Aivres 將向馬來西亞雲運營商 Aolani 供應價值 25 億美元的 Blackwell 芯片，後者再把服務器租給字節跳動。英偉達對此的回應是，出口規則允許雲服務在受控國家以外建設和運營。Culper 則認為，這恰恰說明 Aivres 在實質上像是一條面向中國需求的供應鏈。
Supermicro / OBON / Siam AI：「冰山一角」的案例
報告還討論了 2026 年 3 月美國司法部對三名與 Supermicro Computer（SMCI）相關人士的起訴。起訴書指控這些人通過一個東南亞過境實體，將至少 25 億美元搭載英偉達芯片的服務器走私到中國。起訴書中這個過境實體被匿名稱為 「Company-1」；Culper 稱 Bloomberg 後來報道稱該公司是泰國的 OBON Corp.，Culper 也同意這一判斷。
在 Culper 看來，這起案子的重要性不在於 25 億美元本身，而在於它揭示了一個操作模式：用東南亞實體營造正常商業交易的外觀，掩蓋中國終端客戶；同時在檢查或審計時佈置「dummy servers」，也就是假服務器或空殼設備，而真正服務器已經被轉移。報告認為，Supermicro / OBON 只是其中一條通道，類似通道可能還有很多。
報告進一步稱，OBON 和 Siam AI 可能與 Megaspeed 有關聯。依據包括：Siam AI 網站與 Megaspeed 網站視覺和文案高度相似；Megaspeed 網站曾將 Supermicro 列為合作伙伴，但之後刪除公開顯示，不過源代碼中仍可發現痕跡；Bloomberg 報道 OBON 的多個終端客戶之一是 Alibaba，而 Culper 的研究又指向 Megaspeed 與 Alibaba 存在資金和客戶關係。Culper 引用一名前英偉達高管級員工的話稱，Megaspeed 只是「冰山一角」。
2026 年 4 月，Bloomberg 報道稱，貝恩資本旗下 Bridge Data Centres（BDC） 已將 Megaspeed 從其馬來西亞計算樞紐中移除，但沒有公開說明原因。Culper 引述一名消息人士的看法稱，BDC 可能發現 Megaspeed 在其數據中心放置「dummy servers」，真正硬件則被轉移到其他地方。
這個細節之所以重要，是因為它與 Supermicro 起訴書中的模式相互呼應：美國製造商或審計方看到的可能是「擺在數據中心裏的設備」，但真實高價值服務器可能已經不在原地。如果屬實，這會削弱英偉達所謂「抽查數據中心未發現問題」的說服力。報告並沒有把這一點作為法院認定的事實，而是將其作為一個與起訴書模式相似的跡象。
黃仁勳與 Alice Huang：報告質疑英偉達是否「知情」
報告中最具爭議性的部分之一，是對黃仁勳個人與 Megaspeed 相關人士關係的描述。Culper 稱，黃仁勳不僅公開為 Megaspeed 背書，還與 Megaspeed 的 Alice Huang 在多個關鍵節點同場出現。2024 年 6 月，也就是 Speedmatrix 把資產質押給 Alibaba 旗下 Apex 的同一個月，黃仁勳在台北一場聚會上被看到與 Alice Huang 同場。報告引述媒體說法稱，Alice Huang 當時曾表示自己可以把 Jensen 叫來，隨後 Jensen 出現。
報告還稱，2025 年 5 月，即美國新限制公布數周後，黃仁勳在台灣一家麪館被拍到與 Alice Huang 同行。Culper 對視頻中的細節做了觀察：當黃仁勳一行離開餐廳時，Alice Huang 似乎注意到記者後停下腳步，並退到背景中，而黃仁勳則繼續與現場粉絲互動。Culper 認為，這種行為與此前她公開展示與黃仁勳關係的狀態形成對比。
報告還引用一名現任 Megaspeed 員工說法稱，外界報道 Alice Huang 已離開公司並不準確；該員工稱她「實際上仍是老闆」，只是轉入幕後，仍參與行政和日常運營。更敏感的是，同一員工稱黃仁勳每隔幾個月會訪問與 Megaspeed 相關的數據中心，而且每次訪問時，Alibaba 代表都會在同一天或同一周出現。報告將這些細節組合起來，質疑英偉達是否真的能聲稱「不知道」中國終端需求和資金結構。
Culper 認為，英偉達很難以「不知道服務器最終去向」為理由免責。報告採訪的多名現任和前任員工、合作伙伴都提到，英偉達理論上具備多種識別異常的手段。
售前層面，異常信號包括：剛成立不久的公司突然下數十億美元訂單；訂單規模與公司經營歷史和數據中心容量不匹配；客戶不需要正常保修；採購結構過於複雜。售後層面，則包括：服務器軟件更新、企業許可證、IP 地址、GPU 心跳信號、服務器延遲、設備是否突然「變暗」或不再回傳數據等。一名前英偉達高管級員工甚至稱，如果心跳延遲顯示服務器位置明顯超出新加坡合理範圍，就可以判斷設備可能被移動。
報告還引用前 Supermicro 員工的說法：如果客戶買了 400 個芯片，但只有 300 個在正常接受軟件更新，那麼剩下 100 個去了哪裏，公司理論上可以追蹤。Culper 由此認為，英偉達不僅能在銷售前通過 KYC 發現異常，也能在銷售後通過技術數據發現服務器是否仍在申報地點。報告的潛台詞是：如果這些通道真實存在，英偉達要麼沒有充分盡調，要麼選擇性忽視。
YTL AI Cloud：報告稱 Megaspeed 與 YTL 關係被刻意低調處理
報告還把馬來西亞的 YTL AI Cloud 納入網絡。2023 年 12 月，英偉達與馬來西亞 YTL Corporation 宣佈合作，在柔佛建設價值 43 億美元、500MW 的 YTL Green Data Center。報告稱該設施在 2025 年 10 月完成，配置英偉達 Grace Blackwell 芯片。2025 年 7 月，英偉達與 YTL 又簽署一項 23.6 億美元協議，一名前 YTL 員工稱該協議是增量項目，未來將使用 Vera Rubin GPU。
Culper 的關鍵指控是：Megaspeed 與 YTL 存在重要客戶關係，但雙方沒有公開披露。一名同時了解 YTL 和 Megaspeed 的現任 Megaspeed 員工稱，Megaspeed 是 YTL 最重要客戶之一，而終端客戶包括 Alibaba，但公司並不願意公開說。報告還展示了若干 LinkedIn 資料，顯示 Speedmatrix / Megaspeed 人員在 YTL Green Data Center 工作或參與項目；Megaspeed 的投資者材料中也被認為使用了 YTL Green 數據中心渲染圖。
該員工稱，Megaspeed 能從美國取得 GPU 並把算力供應給中國公司，所以各方不希望媒體關注，以免影響數據中心業務。Culper 認為，這說明東南亞數據中心並不只是當地 AI 基礎設施投資，也可能是中國公司在境外獲取英偉達算力的工具。
Giga Computing 與 Novagate：另一個疑似 Megaspeed 分支
報告還提到英偉達 Elite OEM 合作伙伴 Giga Computing。Culper 稱，Giga 已向 Speedmatrix 和 Novagate Cloud Bhd. Sdn. 出口超過 5 億美元搭載 H200 和 Blackwell 的服務器。報告認為 Novagate 可能是 Megaspeed 的另一個關聯實體，原因包括：Novagate 網站與 Megaspeed 網站高度相似；部分董事或相關人員地址與 Megaspeed 辦公地點重合；網站源代碼中也出現了與 Megaspeed 類似的、被刪除的 Supermicro 合作伙伴痕跡。
報告第 31 頁提到，Novagate 新加坡實體 Novagate Cloud Pte Ltd. 的單一股東為中國公民 Ren Ke；Ren Ke 同時擔任 Fortiq Pte. Ltd. 和 IDS Science and Technology Pte Ltd. 的董事，而這兩家公司地址均列為 10 Collyer Quay，也就是 Megaspeed 辦公樓所在地址。Culper 認為這構成重要紅旗。
時間點也很關鍵。Novagate 的馬來西亞實體 Novagate Cloud Sdn Bhd. 成立於 2025 年 4 月 11 日，距離美國 2025 年 4 月 9 日出口限制公布僅兩天。其新加坡實體於 2025 年 10 月 2 日註冊，初始資本僅 10 萬美元，數日後增至 20 萬美元。僅一周後，紐約時報和 CNBC 報道美國及新加坡當局正在調查 Megaspeed 是否幫助中國公司規避美國芯片出口限制。報告還稱，2026 年 1 月和 2 月，Novagate 不僅收到約 1.4 億美元搭載 Blackwell 的服務器，還進口了約 1.2 億美元計算設備和組件，供應商主要來自中國。
在 Culper 看來，Novagate 的快速成立、低資本金、高額服務器進口、網站和地址線索，以及與 Giga Computing 的交易，構成又一條可能服務中國需求的通道。
報告的投資邏輯
Culper 的投資邏輯可以概括為三步。
第一步，市場相信英偉達已經失去中國計算收入，所以中國現在對英偉達基本是「零基數」。如果未來政策緩和，中國業務恢復，就是上行空間。
第二步，Culper 認為這個前提是錯的。報告稱，中國需求並沒有完全歸零，而是通過東南亞雲、服務器 OEM、馬來西亞/新加坡實體、可疑孖展結構和境外算力租賃繼續存在。也就是說，市場以為英偉達已經沒有中國收入，但報告認為英偉達其實仍有相當比例收入由中國相關需求支撐。
第三步，Culper 認為真正的風險正在出現：北京從 2025 年末到 2026 年初更強硬地推動國產替代，並阻斷英偉達芯片流入或使用；貿易記錄也顯示 2026 年一季度相關出貨明顯下降；中國大陸運營商告訴 Culper，現在中國訂單已經「非常少」。如果這些說法成立，那麼英偉達面對的不是「中國業務恢復帶來的上行」，而是「此前隱藏的中國需求真正消失造成的收入缺口」。報告稱這會形成一個巨大的估值和業績預期缺口。
關鍵時間線整理
2023 年 3 月，Megaspeed 從 7Road 分拆出來。7Road 被報告描述為一家中國遊戲與雲計算公司，並與中國國家支持資本存在聯繫。
2023 年 10 月 31 日，Swiftdata Pte. Ltd. 成立，之後成為 Megaspeed 的 100% 控股方。約兩周後，Megaspeed 成為英偉達合作伙伴。
2024 年 2 月，Speedmatrix 在馬來西亞成立。
2024 年 6 月，Speedmatrix 開始接收大規模英偉達服務器，同月將其資產質押給 Alibaba 旗下 Apex；同月，黃仁勳與 Alice Huang 在台北同場出現。
2024 年 8 月，Speedmatrix 開始營業。到 2024 年末，Megaspeed 賬上出現約 29 億美元可退還押金和約 29 億美元應收子公司款項，Speedmatrix 則新增大量服務器設備。
2025 年 4 月，美國限制進一步升級。英偉達對 H20 庫存計提 55 億美元，預計第二財季 H20 收入減少 80 億美元。兩天後，Novagate 馬來西亞實體成立。
2025 年 5 月，黃仁勳與 Alice Huang 又在台灣同場出現。
2025 年 10 月，英偉達調整地理收入披露方式；同月，YTL 柔佛數據中心據稱完成並搭載 Blackwell；同月美國和新加坡調查 Megaspeed 的報道出現。
2026 年 1—2 月，Novagate 被報告稱接收 Blackwell 服務器並從中國供應商進口大量計算設備。
2026 年 3 月，美國司法部起訴 Supermicro 相關人士，指控通過東南亞實體向中國走私 25 億美元英偉達服務器。
2026 年 4 月，BDC 被報道移除 Megaspeed。
2026 年 5 月，Culper 發布報告，沽空英偉達。
如何理解這份報告的可信度？
這份報告的強項在於，它不是單純基於宏觀判斷，而是圍繞多個可驗證或半可驗證線索構建了一條複雜鏈條：公司註冊文件、財務報表、抵押文件、貿易記錄、網站源代碼、LinkedIn 資料、媒體報道、匿名員工訪談、監管調查和司法部起訴書。尤其是 Megaspeed 資產負債表突然膨脹、Speedmatrix 對 Apex 的抵押、Apex 與 Alibaba 的關係、Aivres 對 Speedmatrix 的數十億美元出貨、Novagate 成立時間與進口規模，這些都是報告中最有分量的細節。
但這份報告的風險也很明顯。第一，Culper 是沽空方，報告本身披露其可能持有空頭或相關倉位，因此天然存在經濟動機。第二，報告大量使用匿名人士說法，雖然 Culper 聲稱進行了交叉驗證，但外部讀者無法完全覈實。第三，報告中不少推論屬於「結構性推斷」：例如 Alibaba 通過 Apex 資金流向 Megaspeed / Speedmatrix，或 Novagate 是 Megaspeed 分支，這些並非報告中已經由法院確認的事實，而是 Culper 根據文件、交易和人物關係作出的判斷。第四，英偉達可能會強調其遵守出口管制、客戶盡調、數據中心抽查以及按規則披露收入，雙方很可能會圍繞「終端用戶可見度」和「境外雲服務是否合規」展開爭論。
這份 Culper 報告的核心不是說「AI 不行」，而是說：英偉達聲稱中國計算業務已經歸零，但 Culper 認為大量中國需求通過 Megaspeed、Speedmatrix、Aivres、YTL、Giga、Novagate、OBON 等東南亞和 OEM 網絡繼續存在；現在隨着美國監管、司法行動和中國國產替代政策同時推進，這部分被市場低估或誤判的中國相關收入可能真正消失，從而給英偉達業績預期和估值帶來下行風險。
作者：Bootly
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