英國國債市場正在經歷一場自2008年以來最劇烈的重新定價，而英國債務管理辦公室(DMO)試圖用一張"短債藥方"來應對——擴大短期國庫券發行，以降低失控的借貸成本。然而，高盛在最新研報中潑了冷水：這張藥方的效果"十分有限"，每年最多節省30億英鎊的利息支出，但代價是孖展波動性的系統性上升和財政預測不確定性的加劇。
本周，英國的借貸成本成為關注焦點。周二，英國基準10年期國債收益率飆升逾10個點子至5.105%，創下2008年6月以來最高水平。20年期和30年期收益率雙雙漲至5.12%和5.80%，均觸及1998年以來近30年新高。自年初以來，英國10年期國債收益率已累計上行約64個點子，漲幅是美國和德國同期國債收益率漲幅的兩倍以上。
在全球主要發達經濟體中，英國5.12%的10年期借貸成本高居榜首——相比之下，經濟增速更為強勁的美國為4.45%，而被視為財政紀律更嚴明的德國僅為3.10%。英國正在為其政治與經濟雙重脆弱性支付更高的"信用溢價"。
面對收益率飆升的緊迫局面，英國DMO近期推出多項舉措，包括計劃定期發行12個月期國庫券、改善國庫券回購機制以及加強二級市場流動性——所有跡象均指向一個方向：將國庫券從日常現金管理工具升級為長期債務管理工具，以降低整體孖展成本。
英國與G10的"短債鴻溝"：從3%到10%的結構性跨越
英國在短期國庫券使用上的保守程度，在G10發達經濟體中幾乎是一個"異類"。
根據DMO的2025-26年債務管理報告，截至2024年底，國庫券僅佔英國中央政府英鎊計價債務的3%(約705億英鎊)，遠低於美國等其他主要經濟體。相比之下，G10國家的平均短期國庫券佔比約為10%，美國財政部的這一比例更是在20%上下浮動。歷史上，歷屆英國政府更傾向於通過發行長期金邊債券來滿足孖展需求，這一傳統使英國國債的平均期限長期維持在較高水平——即便在經歷了近年的持續縮短之後，截至2025年12月底，金邊債券存量的平均期限仍為13.4年，而十年前這一數字為16.5年。
這種結構性差異的根源在於需求端的深刻變化。傳統上，英國養老金基金和保險公司是長期金邊債券最穩定、最重要的買家——它們幾乎"不論價格"地買入並長期持有。但隨着固定收益型(DB)養老金計劃大面積進入盈餘狀態，其對超長期限債券的新增配置需求已較十年前縮水近四成。英國央行也從量化寬鬆期間的淨買家轉變為淨賣家。取而代之的，是資產管理公司、對沖基金、商業銀行和海外投資者等更為"價格敏感"的邊際買家。
正如凱投宏觀分析師Joe Maher所指出的，"債券的持有結構已從養老金基金和英國央行轉向近期更為價格敏感的買方"，這一變化加劇了英債市場的波動性，並引發了市場對收益率進一步上升風險的系統性擔憂。
正是在這一需求結構變遷的背景下，DMO開始系統性調整發行策略。在2025/26財年，DMO將債務發行規模增加50億英鎊至3090億英鎊，但同時削減100億英鎊長期金邊債券發行，轉而增加短期國庫券發行。做市商也明確表態支持這一方向——金邊債券市場做市商在年度諮詢中表示，當前財年的短債傾斜發行策略應延續至下一財年，並特別歡迎"加權平均發行期限的降低"。
今年3月發布的2026-27財年發行計劃進一步確認了這一趨勢。DMO已將短期金邊債券的拍賣銷售預測下調23億英鎊至950億英鎊，中期債券下調18億英鎊至560億英鎊，長期債券下調6億英鎊至74億英鎊——但國庫券淨孖展貢獻維持不變，暗示未來財年國庫券佔比將實質性提升。
高盛的"成本-風險"賬本：每年30億英鎊的誘惑
高盛高級歐洲市場策略師George Cole及其團隊在近期研報中對擴大國庫券發行的潛在財政收益進行了測算：如果英國將其國庫券發行比例從當前的約3%提升至G10平均水平約10%，規模將從當前的940億英鎊增至約2960億英鎊，每年最多可節省孖展成本10個點子，即約30億英鎊。
這一收益的邏輯基礎是收益率曲線的自然形態——短期利率低於長期利率。國庫券作為期限通常不到一年的零息債券，其發行利率遠低於10年期甚至30年期的金邊債券票息。在政府債務加權平均期限從十餘年逐步縮短的過程中，平均孖展成本的結構性下降將產生可觀的利息支出節約。加拿大皇家銀行資本市場分析師預測，今年7月至9月間發行的英國政府債券平均期限將降至9年左右，創下歷史新低。
然而，高盛的分析並未止步於對賬面上的"毛收益"進行計量，而是進一步深入剖析了這種策略的結構性代價。
孖展波動性的系統性上升。 國庫券期限短、到期頻繁，意味着政府需要更加頻繁地重返市場進行再孖展。與長期金邊債券一次性鎖定數十年的利率不同，國庫券的滾動展期機制使政府財政對短期利率波動高度敏感——一旦英國央行進入加息周期，國庫券的再孖展成本將在數月內快速上升，而非像長期債券那樣僅影響新發行部分。正如加拿大皇家銀行資本市場所警告的，在聯儲局降息路徑存疑、特朗普關稅政策擾動全球資本流動的背景下，激進擴大短期債務佔比猶如"在暴風雨中增加出海頻率"。
DMO首席執行官Pulay在2月的議會聽證會上更為直白地闡述了這一風險："我們的債務管理目標是實現長期性價比……我強調'長期'二字。""必須非常謹慎地考慮再孖展風險，以及流動性風險和操作風險等其他風險。""這是我們作為長期借款人需要非常仔細考量的事情。"Pulay特別指出，雖然國庫券通常利息成本低於長期債券，但它們到期後需要更頻繁地向投資者重新出售——這使其更容易受到市場動盪的衝擊，也會使公共財政更迅速地暴露於英國央行利率上調的風險之中。
需求端的結構性約束，高盛在研報中進一步分析了國庫券需求增長的現實瓶頸。銀行和金融機構目前是國庫券的最大持有者，持有約270億英鎊，佔未償付國庫券總額940億英鎊的近三分之一。儘管銀行仍有增持空間，但數據顯示它們更傾向於持有中期金邊債券，而非進一步向短端集中。國內家庭需求可能依然有限——短期英國國債需要與超短期英國國債、儲蓄賬戶和免稅個人儲蓄賬戶(ISA)競爭，而後者通常能為散戶投資者提供更好的稅收優惠和流動性。與此同時，外國投資者"不太可能成為需求顯著增長的來源"。
風險溢價壓縮效果存疑。 Cole提出了一個更深層的質疑："依賴短期債務能否提高維持低通脹和低利率的可信度?目前尚不清楚增加國債發行量是否會導致金邊債券風險溢價持續下降。"他指出，類似的論點也適用於與通脹掛鉤的債務——這類債務在高通脹時期反而成為利率成本波動的主要來源——並最終提供了"初步證據，表明這些承諾機制並不能消除利率和通脹上升及波動性增加帶來的風險"。
這意味着，即便英國將國庫券佔比提升至10%甚至更高，其所帶來的利息節約也大概率被孖展波動性的上升和風險溢價的持續高企所抵消。高盛將這一權衡總結為："利息成本的平均改善需要與孖展波動風險以及未來財政預測不確定性增加的風險進行權衡。"
總結
當英國政府正在為每年30億英鎊的利息節約精打細算時，一個更根本的問題正在浮出水面：英國國債——這一曾被視為全球最老牌安全資產之一的金邊債券，其"無風險定價錨"的地位正在被系統性動搖。
政治動盪的反覆衝擊、通脹預期的持續脫錨、財政紀律的漸次鬆動，以及持有人結構從"穩定持有者"向"價格敏感型交易者"的遷移——這些因素層層疊加，正在使英國國債從傳統的"無風險錨"向"複合風險資產"蛻變。Saxo UK投資者策略師Neil Wilson的警告尤為尖銳：一旦工黨出現左傾的政策轉向，"債券衛士"將迅速做出反應，在當前財政狀況已然脆弱、能源價格飆升推高通脹的時刻，向左轉將引發債券市場的強烈反彈。
這恰好揭示了英國債務管理困境的深層矛盾——無論髮長債還是發短債，都只是在不同風險維度之間進行再分配，而非從根源上解決風險溢價的生成機制。高盛的分析最終歸結到一點：30億英鎊的賬面節約，遠不足以抵消政治風險溢價持續膨脹所帶來的系統性成本。當全球主要經濟體的長期利率同步飆升——美國30年期達5%、日本20年期刷新近30年新高——英國因其政治與能源的雙重脆弱性，正在被要求支付更高的複合風險溢價。這是一場圍繞"定價錨"的信任危機，而僅僅調整債務期限結構，還遠遠不足以重建這一信任。