來源：IN咖

　　按慣例打開李錄的13F，原本以為又會是熟悉的按兵不動，沒想到是「休眠火山」進入活躍期的即視感。

　　過去幾年，喜馬拉雅資本的美股組合高度集中，季度動作通常不多。但5月15日披露的最新13F，明顯不同。

　　截至2026年3月31日，喜馬拉雅資本一口氣新建5個倉位：騰訊音樂、標普全球、H&R Block、穆迪和MSCI；同時加倉卡駱馳41.22%，並將曾經連續多季位居重倉席位的美國銀行持股數量大幅減掉71.26%。

　　對一個長期以集中、低換手著稱的投資人來說，這樣的組合調倉很罕見。

　　最新13F顯示，喜馬拉雅資本一季度末美股整體持倉市值約32億美元，較2025年底的35.7億美元有所回落，主要因為頭號重倉股谷歌一季度股價回調。

　　即便持倉數量從9只擴展到14只，前十大重倉股集中度依然高達96%，集中持有少數優質資產的風格絲毫未變。

　　全部美股持股組合如下：

　　13F文件、Whalewisdom，截至2026年3月31日

　　需要說明的是，13F只能反映美股多頭持倉，不包括現金、港股、A股、非美上市證券、衍生品和盤中交易，因此並不能等同於喜馬拉雅資本的完整組合。

　　挨個兒來看。

　　延伸閱讀：李錄親述：為什麼能拿住比亞迪23年？

　　一季度買入「評級+指數」三件套

　　李錄新建的5個倉位裏，有3個可以放在同一張牌桌上看——穆迪、標普全球和MSCI。

　　說得更精確一點，這並不是傳統意義上的「金融數據巨頭」，比如彭博、路孚特、FactSet那類數據終端，而是資本市場的兩類關鍵基礎設施：

　　穆迪和標普全球長期構成全球信用評級市場的雙寡頭，再加上惠譽，三大評級機構佔據了全球評級市場的絕大部分份額。這是一門跨越百年、受監管認證和發行人慣性共同保護的生意。

　　MSCI則是全球指數授權和ESG評級的領頭羊。公司官網披露的最新數據顯示，以MSCI股票指數為基準的資產規模已經達到約21萬億美元。

　　三家公司的共同特徵非常一致：市場份額高度集中、收入以訂閱和授權為主、轉換成本極高、資本開支需求很輕、自由現金流穩定且持續增長。

　　巴菲特對穆迪的偏愛，是價值投資圈的公開祕密。

　　伯克希爾從2000年穆迪從鄧白氏分拆獨立後就一直持有，迄今已超過25年，至今仍是其前十大重倉股之一。

　　按2026年1季末數據，伯克希爾穆迪持倉市值約107.62億美元，是美股組合中的第九大重倉。

　　巴菲特喜歡穆迪的邏輯很簡單，這是一家幾乎不需要新投入資本、每年定價權可以穩定上調、需求隨債券市場長期增長而擴張的「印鈔機」。

　　李錄這次一次性把信用評級雙寡頭加上指數授權龍頭一起買入，組成「三件套」，看起來不像是對單一標的的擇時，而是對「評級+指數」這一整類生意的整體配置。

　　三隻新倉位合計市值約1.13億美元。其中，標普全球和穆迪的倉位都在1.6%左右，MSCI只有0.32%，更像是一筆試探性小倉位。

　　倉位不大，但方向很清晰。李錄在一季度開始系統性補入「評級+指數+數據授權」這一類資本市場基礎設施資產。

　　有意思的是，伯克希爾在2026年一季度也罕見地有大動作——大舉加倉谷歌A類股204%、新進C類股，使其升至第七大重倉股；同時清倉亞馬遜、維薩、萬事達、聯合健康。

　　李錄和伯克希爾新任CEO阿貝爾在這個季度，幾乎不約而同地選擇了「科技龍頭+長期特許經營資產」這一組合。

　　在恐慌下跌中逆向建倉騰訊音樂

　　一季度李錄新建騰訊音樂659萬股，期末市值約6116萬美元，列組合第九大重倉。

　　從時間點看，這筆建倉很有「逆向買入」的味道。

　　騰訊音樂美股在2026年3月17日單日暴跌24.65%，創52周新低，導火索來自其2025年四季報。

　　公司披露在線音樂MAU（月活躍用戶數）為5.28億，按年下降5%，是上市以來首次明顯萎縮。同時公司宣佈，從2026年一季度起不再披露季度MAU、付費用戶和ARPPU（每付費用戶平均收入）數據，改為年度披露。

　　市場反應劇烈，2026年一季度股價累計下跌約47.72%。

　　但翻看公司基本面，遠沒有股價表現得那麼糟糕。

　　2025年全年總收入329億元，按年增長15.8%，創歷史新高。

　　當年一季度因取得環球音樂（UMG）2%股權而確認了一筆23.7億元的一次性視同處置收益，將IFRS（國際財務報告準則）口徑下的歸母淨利潤推高至110.6億元，按年大增66.4%。

　　剔除該筆一次性收益及股權激勵等非經常項目後的非IFRS歸母淨利潤為95.9億元，按年增長25%——這一口徑更能反映公司主營業務的真實盈利。

　　2026年一季度啱啱出爐的財報繼續保持增長：總收入79億元，按年增長7.3%；非IFRS歸母淨利潤22.7億元，按年增長7%。

　　其中，音樂相關服務收入按年增長12.2%，會員服務收入按年增長6.6%，非會員音樂相關服務收入按年增長28%。

　　支撐這種增長的，是騰訊音樂在國內在線音樂市場長期積累的版權資源、平台分發能力和付費會員體系。尤其在AI內容快速增加的背景下，經過授權、可持續變現的音樂IP，反而變得更加稀缺。

　　公司CEO樑柱在最新業績會上特別強調，「立足於強有力的版權保護體系，我們致力於將音樂價值轉化為推動創新發展的動力，為音樂行業拓展新機遇，並創造可持續的長期價值。」

　　在市場普遍唱空時介入，這與李錄過去幾次逆向出手的邏輯一脈相承——2025年二季度重倉拼多多，是在中概股情緒極度冰點；2025年四季度新進卡駱馳，是在Hey Dude品牌減值壓力的最低谷。

　　H&R Block，無趣但穩健的現金流生意

　　新進的H&R Block持股162.7萬股，期末市值約5164萬美元，佔組合1.61%。

　　這是一家創立於1955年的美國連鎖報稅服務公司，也是美國報稅服務市場最知名的品牌之一。

　　它的生意結構在價值投資者眼中非常乾淨：

　　高確定性需求：報稅是法定動作，每年都要做；

　　現金流季節性極強：美國報稅季集中在自然年上半年，對應財年（6月底結束）的第三、第四季度，是全年利潤釋放最集中的窗口；

　　資本投入輕：核心資產是品牌、門店網絡和數字工具；

　　持續大額回購：公司2025財年回購約4億美元股票。截至2026財年一季度末，其15億美元回購計劃下仍剩餘約7億美元授權。

　　HRB給出的2026財年指引為：營收38.75億-38.95億美元，EBITDA 10.15億-10.35億美元，調整後攤薄EPS 4.85-5.00美元。按近期約37美元的股價計算，對應2026財年調整後攤薄EPS指引，前瞻市盈率約7.5倍。

　　這是非常典型的、被市場認為「無趣」但能持續吐現金的生意。和李錄上一季出手卡駱馳的邏輯如出一轍，足夠便宜、足夠穩定、持續大幅回購股份增厚每股價值。

　　對「新歡」和「舊愛」選擇了一增一減

　　去年四季度新進62.8萬股的卡駱馳，在過去一季度，又被李錄加倉約25.9萬股。持倉數量增長41.22%，期末持股88.7萬股。

　　2026年2月12日，卡駱馳披露2025年報和回購計劃當天，股價大漲近20%。從買入到加倉，至少可以看出李錄並沒有把卡駱馳視作一次短線交易，而是在價格回升後繼續確認上一季度的判斷。

　　耐心資本（Patient Capital）創始人薩曼莎·麥克萊默在年初的最新交流中也提到，卡駱馳當時的自由現金流收益率和市盈率都處在相當有吸引力的位置，市場定價隱含的增長預期很低；而Hey Dude品牌處境與首席品牌官特倫斯·賴利的加持，相當於給「反轉機會」留了一個免費期權。

　　如果說前面是「加法」，那麼最大的「減法」動作落在了美國銀行。

　　李錄一季度賣出美國銀行約743萬股，持股數量減少71.26%，期末持股市值降至約1.46億美元，從此前的第四大重倉股位置滑落至第六。

　　要知道，美國銀行曾經是李錄組合中持倉市值一度超過6億美元的核心倉位。

　　伯克希爾過去一年多也明顯降低了對傳統銀行股的敞口，先後退出或減持多家金融機構，美國銀行是其中最重要的一筆。從2024年中以來持續被減持，至2025年底持股數量已較高點大幅下降；2026年一季度仍延續小幅減持。

　　值得一提的是，李錄組合中另一隻銀行股——華美銀行的倉位反而連續多個季度紋絲不動，位列第五大重倉，持股市值近3億美元。

　　華美銀行的客戶結構、區域屬性和業務側重點與綜合性大行不同，但它仍然無法脫離利率周期、信用周期和區域經濟環境的影響。

　　因此，與其說是簡單的「減大行、留特色行」，不如說李錄在銀行板塊上更強調自己熟悉、跟蹤時間更長、商業模式更具差異化的資產。

　　谷歌和伯克希爾仍是「壓艙石」般的存在

　　經歷了大筆調倉後，谷歌依然是李錄組合無可爭議的頭號重倉，A類+C類合計佔比44.82%。

　　2026年一季度，谷歌股價從2025年底高位有所回調，但李錄持股數量未做任何變動。

　　事實上，伯克希爾一季度對谷歌的加倉堪稱「重磅」，A類股增持204%、新進C類股，合計持倉達166億美元，躋身第七大重倉股。

　　但李錄早在2020年二季度就建倉谷歌C類，2022年市場大跌中又兩次大幅加倉，堪稱「下跌中買入」的代表性案例之一。

　　如今谷歌重新成為伯克希爾等長期資金重點加倉的對象，而李錄早在五六年前已經埋伏到位，並繼續選擇持有，足以體現他對谷歌作為「AI時代核心基礎設施之一」的長期信心。

　　伯克希爾在李錄組合中保持897749股的數量，在組合中市值佔比13.44%。

　　2026年初，巴菲特正式將CEO一職交給阿貝爾，自己繼續擔任董事長。市場普遍擔憂「後巴菲特時代」的伯克希爾投資風格是否會發生變化。

　　從伯克希爾一季度首份「後巴菲特時代」13F來看，投資風格延續得相當剋制：蘋果、美國運通、可口可樂等核心倉位保持不動；谷歌被大幅加倉，並新進達美航空和梅西百貨；同時繼續減持美國銀行，清倉亞馬遜、維薩、萬事達和聯合健康。

　　（聰投注：值得一提的是，2025年12月伯克希爾投資經理託德·庫姆斯已離任轉任摩根大通，亞馬遜、維薩、萬事達、聯合健康這類標的過去普遍被認為是庫姆斯組合的持倉，因此一季度清倉更像是庫姆斯離任後的組合處置。）

　　從持倉結果來看，對長期研究並深度認同伯克希爾企業文化的李錄而言，權力交接並不構成賣出理由。

責任編輯：尉旖涵