摘要

5月中旬，聯儲局主席提名流程加速。沃什將在總統簽字後接任聯儲局主席、並主持6月FOMC例會。當周，全球債市震盪，10年美債利率再度突破4.5%關口，但不宜歸因於「沃什衝擊」。

一、熱點思考：被虛構的「沃什衝擊」

（一）被虛構的「沃什衝擊」：海外債市震盪，主因美、日PPI大超預期和利率的「棘輪效應」

5月11-15日，主要發達經濟體10年國債利率紛紛突破關鍵整數位，引發權益和貴金屬等資產的調整。當周，10年美債利率從4.36%升至4.60%，德國、日本國債利率均創新高，主因5月13日美國PPI和15日日本PPI均大超市場預期。由於發達經濟體債券市場高度一體化，利率容易形成「棘輪效應」，本質上是重複定價同一信息。

中東地緣不確定性-霍爾木茲海峽封鎖-油價上行是2月以來債券利率定價的「主線」。短期而言，利率上行風險主要來自：1）5月美國通脹壓力仍在上行；2）5月20日將發布的德國PPI和英國CPI與PPI數據仍存在擾動；3）美伊談判似陷入停滯，霍爾木茲海峽解封似乎仍遙遙無期；將債市震盪歸因於「沃什衝擊」或是一種「虛構」，容易高估利率上行的持續性。

（二）被誤讀的「沃什衝擊」：關於縮表、降息和獨立性的幾點誤讀

第一，縮表不必然意味着流動性緊縮，在放鬆金融監管等制度改革的前提下，本質類似於降準。沃什接任聯儲局主席後，短期或續作RMP，一個可能的政策操作是放慢RMP速度，但這本就是既定的常規操作。長期而言，從放慢RMP到暫停RMP再到縮表（QT），任重道遠。

第二，降息與縮表是一對「正交問題」，屬於兩套相對獨立的決策體系。以下四種政策組合都是正常的：1）加息+擴表；2）加息-縮表；3）降息+擴表；4）降息-縮表。但對資本市場而言，真正重要的是利率（及其預期）。「縮表創造降息空間」理論上成立，但操作意義不大。

第三，聯儲局縮表固然會影響美債需求，但不宜因此而高估美債拍賣難度和美債利率飆升風險。美債利率上行的主要風險主要來源於：1）通脹-聯儲局加息風險；2）美國財政超支和債務槓桿率上升；3）美債「安全溢價」的消失，以及美元-美債循環的脆弱性。縮表是相對次要的因素。

（三）聯儲局政策展望：2026年下半年，降息仍是「可選項」，且沃什是一個「積極因素」

2026年下半年，降息仍是聯儲局的可選項。本輪降息周期中，聯儲局降息節奏偏慢，目前政策利率目標區間為3.5%-3.75%，遠高於歐央行的2%和日央行的0.75%。因此，歐央行和日央行加息並不意味着聯儲局將跟隨。參考中性利率（3.1%），聯儲局理論上還有2次降息空間。

關鍵問題是：聯儲局是否存在降息的條件？短期而言，中東地緣形勢與油價仍是主要矛盾，但也需關注高油價的反身性：1）油價↑-通脹↑-實際購買力↓-總需求↓；2）油價↑-通脹↑-金融壓力↑-總需求↓。美國經濟總體依然有韌性，但油價和利率敏感部門的脆弱性已經有所體現。

沃什或是今年下半年聯儲局降息的積極因素，但任何脫離經濟基本面而過分強調白宮政治影響力或特朗普個人壓力的觀點都是不可靠的。沃什短期內或選擇忽視油價對通脹的擾動，其偏好的截尾均值通脹依然在下行，後續需密切關注利率隱含的中長期通脹預期的上行風險。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」

報告正文

5月中旬，聯儲局主席提名和換屆流程加速。沃什將在特朗普總統簽字後接任聯儲局主席、並主持6月FOMC例會。當周，全球債市震盪，10年美債利率再度突破4.5%關口，引發權益和貴金屬資產調整，但不宜歸因於「沃什衝擊」。

被虛構的「沃什衝擊」：海外債市震盪，主因PPI超預期，疊加利率的「棘輪效應」

5月11-15日，主要發達經濟體10年國債利率紛紛突破關鍵整數位，引發權益和貴金屬等資產的調整。當周，10年美債利率從4.36%升至4.60%，一舉突破4.5%關鍵阻力位，較2025年4月「對等關稅」衝擊之後高位（4.63%）僅一步之遙；10年日債利率上行14.3bp至2.63%，再創新高；10年德債利率也突破3.00%，一舉升至3.19%，再創新高。此外，韓國、英國等國債利率也均顯著上行。

總體而言，「中東地緣不確定性-霍爾木茲海峽通航預期-原油價格-通脹」是2月以來債券利率定價的「主線」。分階段而言：第一階段，2月底到3月底，軍事衝突是否會升級是原油定價的主要矛盾，油價主導了大類資產的表現。期間，10年美債利率上行42bp；第二階段，3月底-4月中旬，隨着美伊14天停戰協議的達成，軍事衝突升級的概率和油價雙雙下行，10年美債利率回落18bp；第三階段，4月中旬-5月上旬，談判進度停滯不前，霍爾木茲海峽仍處於實質性封鎖狀態，油價高位震盪，10年美債利率反彈12bp；第四階段，5月11-15日，雖然美國CPI通脹讀數略超預期，但由於結構好於預期，市場反應平淡，但5月13日美國PPI和15日日本PPI均大超市場預期，利率加速上行，10年美債當周上行21bp。

由於發達經濟體債券市場高度一體化，利率容易形成「棘輪效應」，但本質上是重複定價同一信息。短期而言，利率上行風險或來自於以下幾個方面：第一，高頻數據顯示，5月美國通脹壓力仍在上行通道中，克利夫蘭聯儲實時預測的CPI按年已經突破4%；第二，5月20日將發布的德國PPI和英國CPI與PPI數據仍存在擾動——3月德國和歐盟PPI上行斜率大於美國和日本（德國-0.2%、前值-3.3%；歐盟按年1.7%、前值-2.3%）；第三，霍爾木茲海峽解封似乎仍遙遙無期，原油、石化鏈、出行服務等物理世界「壓力測試」的日期卻在不斷逼近，原油、汽油及出行相關的服務價格易上難下。

所以，將近期聯儲局降息預期和美債利率的上行主要歸因於「沃什衝擊」或是一種「虛構」，是不準確、甚至是錯誤的歸因。從1月30日特朗普提名沃什接任下一任聯儲局主席，到5月15日鮑威爾任期滿後卸任，所謂的「沃什衝擊」可能都是一種虛構。2月底以前，權益市場的主線是HALO交易，期間10年美債利率快速下行並非由基本面驅動，而是HALO的映射和股債Hedge。2月底以來，地緣不確定性和油價是聯儲局降息預期和美債利率波動的主線。市場不會反覆定價「已知的已知」。

需要強調的是，我們並不否認「沃什衝擊」的潛在可能性，當然也認沃什對於聯儲局降息預期的重要性，只是因為提名後至今，沃什並未釋放明確的關於貨幣政策立場的信號——如果說有，更多的反而是偏「鴿派」的積極信號，比如在4月21日聽證會中，沃什將通脹定義為物價的持續性、普遍性上漲，一次性地緣衝擊（原油）屬於價格波動，並非嚴格意義上的通脹，故偏好「截尾均值」通脹指標。只有在準確歸因的基礎上，才抓住後續市場的主要矛盾。

被誤讀的「沃什衝擊」：當前市場關於縮表、降息和獨立性的幾點誤讀

1月30日特朗普宣佈提名以來，沃什將如何影響聯儲局政策立場、重構貨幣政策框架便成為市場熱議的話題。沃什的個人標籤有：支持增長（Pro-growth）;反通脹（Anti-inflation）;務實的貨幣主義者（Pragmatic monetarist）——反現代貨幣主義者; 技術樂觀主義者（Technological optimists）。這些標籤對於貨幣政策立場的含義並非靜態地「鴿派」或「鷹派」，而是需要放在特定的語境中去解讀。關於沃什主張的「降息+縮表」組合，我們的理解如下：

第一，縮表不必然意味着「流動性緊縮」。在放鬆金融監管等節約準備金制度改革的前提下縮表，縮表本質上類似於「降準」。在流動性短缺狀態下持續縮表，可能增加流動性衝擊的風險，類似於2019年9月「回購危機」，這是聯儲局極力避免的。

2025年12月以來，聯儲局已經進入常態化「擴表」階段，貨幣市場流動性顯著改善，但這無助於對沖3月以來聯儲局加息預期的升溫。2025年12月例會，由於準備金供給已從過剩狀態變為充足狀態，以及為了預防2026年4月繳稅季之前準備金需求的增加，聯儲局宣佈重啓準備金管理購買（RMP），標誌着常態化擴表階段的開始。但這並非QE 。近半年來，主要通過增持一年以內的國庫券，聯儲局月均擴表略超400億目標。隔夜利差等指標顯示，貨幣市場的流動性持續改善。但這並不影響期間美股的調整，也不影響美債利率的上行走勢。加息預期本就跟RMP無關。

沃什接任聯儲局主席後，短期或續作RMP，一個可能的政策操作是放慢RMP速度，但這本就是既定和常規的操作，不意味着流動性緊縮。2025年12月例會，聯儲局指示紐約聯儲交易台從12月12日開始實施RMP，首月規模為400億美元（再投資+淨購買），預計2026年4月之前保持高位，此後可能放慢節奏。在發布會的問答環節，鮑威爾估計，僅僅為了與銀行體系或經濟增速相匹配，每月就需要增加約200-250億美元——相當於擴表的下限。考慮到特朗普政府一直在推動放鬆銀行監管、且部分政策已經落地——節約了商業銀行的準備金，再加上當前準備金相對較為充足，聯儲局或可探索放慢RMP速度。從放慢RMP到暫停RMP再到QT，任重道遠。

第二，在正常的貨幣政策狀態，利率與資產負債表政策是一對「正交問題」，屬於兩套相對獨立的決策體系，對於資本市場而言，真正重要的是利率。所以，以下四種政策組合都是正常的：1）加息+擴表（2023年3月SVB衝擊後，聯儲局創設BTFP工具；2008年之前更為常見）；2）加息-縮表（2022年6月-2023年7月）；3）降息+擴表（2025年12月至今，但降息預期尚未落地）；4）降息-縮表（2024年9月-2025年10月）。一般意義上的貨幣政策立場主要是指利率政策，RMP相當於充足準備金框架下的公開市場操作（OMO）。二級市場意義上的「流動性」，更主要的是利率及其預期，而非資產負債表。因為，保持貨幣市場（狹義）流動性充足是聯儲局的本質職能，與生俱來，過度縮表會破壞利率操作框架的有效性。

如何理解沃什主張的「降息+縮表」政策組合？理論而言，縮表意味着減持美債或MBS，導致無風險收益率及風險溢價上行，緊縮效果堪比加息。因此，聯儲局可用降息來對沖。但實踐中，縮表能在多大程度上收緊金融條件是極為不確定的，也是一個次要因素。所以，「縮表創造降息空間」的主張或過於理想，甚至可能得不償失——如果不配合相關監管制度改革，縮表或將提高貨幣流動性短缺的風險、進而提高流動性衝擊的可能性。即使可行，次序上也應該是縮表在前、降息在後。所以，這並不是短期內可以對聯儲局降息持樂觀看法的理由。

第三，聯儲局縮表固然會影響美債需求，但或非美債供需矛盾的主導因素，不宜因此而擔心「美債賣不出去」以及美債利率飆升。在RMP常態擴表階段，聯儲局原則上不再增持3年以上中長期美債，其持有的美債佔比和久期都將趨勢性下降。其它利率敏感性投資者佔比的提升固然是美債利率上行的一個結構性因素，但不宜因此而擔心美債賣不出去——管理國債市場流動性、維持合宜的長端美債利率是聯儲局的「第三個」目標。這也是一個常見的錯誤歸因。美債利率上行風險主要來源於：1）通脹風險-聯儲局加息風險；2）美國財政超支和債務槓桿率上升；3）美債「安全溢價」的消失，美元-美元資產正反饋循環的脆弱性，以及海外持有的美債佔比的下降。

聯儲局政策展望：2026年下半年，降息仍是「可選項」，沃什是一個「積極因素」

聯儲局降息周期結束了嗎？首先，降息周期的起點與終點都是後驗的，事前不可知；其次，經驗上看，聯儲局降息或加息周期並不都是連貫的，降息周期當中的加息或加息周期中的降息案例並不罕見。經典的降息周期當中加息的案是：1）1983年-84年沃爾克加息；2）1994-95年格林斯潘加息可以被視為單獨的加息周期。這兩次都是「預防式加息」——通脹並未上行，但10國債隱含的通脹預期大幅上行；同時經濟下行壓力並未加劇。這兩個案例都對應着經濟「軟着陸」。90年代下半葉，聯儲局貨幣政策整體都處於微調狀態、難言「周期」。

聯儲局還有潛在降息空間嗎？國際比較而言，本輪降息周期當中，聯儲局降息節奏偏慢、走走停停（stop-go），目前政策利率目標區間為3.5%-3.75%，遠高於歐央行的2%和日央行的0.75%，所以3月以來歐央行和日央行加息預期升溫更多、長端國債利率上行更多都是合理的。聯儲局認定名義長期中性利率為3.1%，所以理論上還有2次潛在降息空間。值得強調的是：1）中性利率是動態的；2）中性利率是長期概念，理論意義和指引意義更大，是聯儲局短期利率決策的「軟約束」；3）沃什可能改革利率點陣圖，弱化中性利率「參照系」。

聯儲局降息的條件是什麼？通脹方面，中東地緣形勢與油價仍是主要矛盾。油價升跌有供給側和需求側兩個邏輯。3月市場關注軍事衝突會否升級，4月以來關注霍爾木茲海峽通航情況，本質上都是關注供給側，但也不可忽視需求側。原油衝擊對宏觀的影響大致遵循「通脹-滯脹-放緩-衰退」的次序，從成本衝擊到需求破壞有一定滯後性，具體機制包括：1）油價↑-通脹↑-實際購買力↓-總需求↓；2）油價↑-通脹↑-金融壓力↑-總需求↓。所以，只有當油價上行到一定水平、維持一段時間，且配合金融條件收緊，原油供給衝擊的「需求破壞」效應纔會顯性化。

增長方面 ，美國經濟總體依然有韌性，但油價和利率敏感部門的脆弱性已經有所體現。截至到5月中旬，地緣不穩定性、高油價和金融條件邊際收緊已經開始對航空、物流、出行等服務業產生負面影響。4月底以來，債券利率上行，5月中旬開始反饋到美元和權益市場，金融條件正在全面收緊。如果霍爾木茲海峽仍不解封，高油價和金融壓力將形成正反饋，直到需求破壞效應占主導。

沃什如何影響聯儲局政策？我們的總體看法是：沃什或是今年下半年聯儲局降息的積極因素，但任何脫離經濟基本面而過分強調白宮政治影響力或特朗普個人壓力的觀點都是不可靠的。通脹方面，沃什認為 ，一次性地緣衝擊引發的通脹屬於價格波動，並非嚴格意義上的通脹。這屬於聯儲局的共識，沃什更偏好以「截尾均值」等精準指標衡量核心通脹。截至5月，截尾平均的PCE和CPI通脹仍處於下行通道。

值得強調的是，沃什非常尊重「市場先生」，也將非常關注資產價格中隱含的通脹預期。沃爾克1983-84年和格林斯潘1994-95年「預防式加息」，都是由於10年美債利率（隱含的通脹預期）上行。截至目前，2月底至今，TIPs隱含的5年和10年通脹預期都顯著上升，雖然5年-5年遠期通脹預期壓力可控。

超預期的就業下行風險依然是沃什凝聚共識、推動降息的一個條件，如同2024年9月和2025年9月。沃什認為，AI是重大的生產力變革，會重塑美國經濟與就業市場，短期或帶來就業結構衝擊，長期則會創造新崗位、提升經濟潛在增速。但沃什也表示，短期不會盲目押注 AI 紅利，貨幣政策會基於真實數據審慎決策。聯儲局始終密切關注勞動力市場變化，履行充分就業使命。

綜合而言，我們對年內聯儲局降息持謹慎樂觀立場：基準假設是降息1次，對應圖表18中的場景2：霍爾木茲海峽解封，油價中樞回落至80-90區間；悲觀假設是不降息，對應場景2，但油價中樞仍位於90+；樂觀假設是降息1次以上，對應場景1和3，核心邏輯是市場或將從緊縮交易切換到衰退交易。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。美伊衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

注：本文來自申萬宏源發布的《被虛構的「沃什衝擊」一「流動性筆記」系列之十一》，報告分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇