摘要

美國國內存在通脹、財政與AI泡沫三重結構性約束，令沃什的政策空間極為有限。沃什接任聯儲局主席的預期，一度引發市場對貨幣政策轉向寬鬆的遐想。然而，當前美國國內宏觀環境已形成三重結構性約束，使得聯儲局的操作空間遠比市場預期的更為逼仄。1）關稅衝擊固然帶來了供給側的一次性價格擾動，但更值得關注的是通脹的內生黏性。2026年4月美國整體CPI按年升至3.8%，核心CPI按月錄得0.4%，為年內最大單月漲幅，這意味着通脹壓力並未停留在供給端的短期擾動層面，而是已深度滲透至租金、服務等慢變量之中。在此背景下，沃什若貿然降息，不僅難以獲得FOMC內部的政治支持，更將在公衆輿論層面面臨嚴峻的公信力挑戰。2）貨幣政策的另一重枷鎖來自財政端。2025財年聯邦赤字已達1.8萬億美元，而近期推進的大規模稅改與支出計劃，預計在未來十年內將令赤字額外擴張逾3萬億美元。當供給持續放量而需求端缺乏邊際增量時，長端利率將面臨結構性抬升壓力，而非下行。這也正是為何即便沃什主導的聯儲局選擇降息，10年期美債收益率也未必會隨聯邦基金利率同步下行，貨幣政策的傳導已在財政壓力面前大打折扣。3）第三重約束來自資本市場的AI敘事與其所內嵌的通脹溢價。AI敘事驅動的巨量資本支出，一方面支撐了風險偏好與通脹預期，另一方面形成了實質性的總需求擴張：算力基礎設施建設潮持續推高能源、土地與高端製造領域的價格。強預期一旦自我實現，實體層面的投資熱潮將繼續為通脹提供燃料；一旦泡沫破裂，聯儲局又將陷入穩市場與壓通脹的兩難困境。無論哪種情景，單靠更換一位主席就實現利率曲線整體下移，都是過於樂觀的市場幻想。

外部力量正從三個維度侵蝕美債利率下行的空間。1）對華關稅將我國分離出低成本供應鏈，全球生產成本中樞被強制抬高，替代國產能周期長、成本更高，再通脹風險上升。2）中國央行寬鬆應對，人民幣走弱向全球輸出匯率波動，商品價格壓力難以消弭。3）美元在全球外匯儲備中的佔比已從峯值72.7%降至約56%，境外央行邊際買盤趨弱，長端美債需求支撐持續稀薄。綜合來看，關稅重塑全球供應鏈所帶來的成本抬升、我國貨幣寬鬆的外溢效應、以及美元儲備地位的漸進式稀釋，三重外部壓力相互疊加，共同封堵了美債長端利率依靠外部需求支撐而下行的空間。

無論聯儲局如何操作，曲線走陡均是大概率路徑。特朗普歷次政策退讓（TACO）雖引發風險資產短暫反彈，但債券市場不為所動，30年期美債收益率持續逼近5%，說明財政赤字與通脹黏性纔是長端定價的核心變量。情景分析顯示，降息導致Bull Steepener，政治干預央行則抬升期限溢價，當前10年期期限溢價已升至2011年以來高位。綜合而言，博單邊押注10年期美債大幅下行，在當前宏觀框架下性價比極低。相比之下，2s10s或5s30s曲線走陡的交易邏輯，既受短端降息預期支撐，又有長端供給與通脹溢價加持，風險收益比明顯更優。特朗普的TACO或帶來階段性做多窗口，但那是戰術層面的博弈，而非戰略方向的切換。

風險提示：若美國通脹超預期回落、財政整合進程提速，或全球避險情緒驟然升溫引發資金大規模迴流美債，長端收益率存在階段性下行風險，曲線走陡的交易邏輯需重新審視。

正文

1.內部掣肘：通脹、財政與AI泡沫的三重枷鎖

沃什接任聯儲局主席的預期，一度引發市場對貨幣政策轉向寬鬆的遐想。然而，當前美國國內宏觀環境已形成三重結構性約束，使得聯儲局的操作空間遠比市場預期的更為逼仄。

關稅衝擊固然帶來了供給側的一次性價格擾動，但更值得關注的是通脹的內生黏性。截至2026年4月，美國整體CPI按年升至3.8%，核心CPI按月錄得0.4%，為年內最大單月漲幅。亞特蘭大聯儲追蹤的黏性價格CPI年化按月高達4.6%，其核心口徑更跳升至4.8%，這意味着通脹壓力並未停留在供給端的短期擾動層面，而是已深度滲透至租金、服務等慢變量之中。截至目前，市場主流預測顯示5月CPI按年或將突破4%，通脹再加速的風險正在成為新的基準情景。在此背景下，沃什若貿然降息，不僅難以獲得FOMC內部的政治支持，更將在公衆輿論層面面臨嚴峻的公信力挑戰。

貨幣政策的另一重枷鎖來自財政端。2025財年聯邦赤字已達1.8萬億美元，而近期推進的大規模稅改與支出計劃，預計在未來十年內將令赤字額外擴張逾3萬億美元。為填補資金缺口，財政部已大幅增加國債發行規模，下半年短端國庫券供給或激增逾1萬億美元；待短端孖展告一段落，長久期票息債券的供給壓力將隨之傳導至長端收益率。債券市場的基本邏輯不言而喻：當供給持續放量而需求端缺乏邊際增量時，長端利率將面臨結構性抬升壓力，而非下行。這也正是為何即便沃什主導的聯儲局選擇降息，10年期美債收益率也未必會隨聯邦基金利率同步下行——貨幣政策的傳導已在財政壓力面前大打折扣。日本央行的前車之鑑同樣印證了這一邏輯：在財政主導的框架下，央行的獨立性與政策空間均被大幅壓縮，貨幣寬鬆難以有效壓低長端利率。

第三重約束來自資本市場的AI敘事與其所內嵌的通脹溢價。2025年，以四大科技超大規模運營商為代表的AI資本開支計約4,100億美元，佔美國GDP約1.3%，2026年這一比例預計將進一步升至1.6%。AI敘事驅動的巨量資本支出，一方面支撐了風險偏好與通脹預期，另一方面形成了實質性的總需求擴張：算力基礎設施建設潮持續推高能源、土地與高端製造領域的價格。S&P500當前估值約為遠期盈利的23倍，泡沫程度已接近本世紀初互聯網泡沫水平。強預期一旦自我實現，實體層面的投資熱潮將繼續為通脹提供燃料；一旦泡沫破裂，聯儲局又將陷入穩市場與壓通脹的兩難困境。無論哪種情景，單靠更換一位主席就實現利率曲線整體下移，都是過於樂觀的市場幻想。

2.外部侵蝕：全球供應鏈重構下美國定價權的式微

若說美國國內的通脹黏性與財政壓力已製造內部枷鎖，那麼來自全球的結構性力量，則正在從更深層次侵蝕美債利率下行的外部條件。美國對全球價格的單邊定價能力，正隨供應鏈重構與多極貨幣格局的演進而悄然式微。

關稅政策是此輪供應鏈重構的直接觸發器，但其通脹效應遠比政策初衷更為複雜。將中國系統性排除在低成本供應鏈之外，並非意味着商品價格就此下降，而是意味着全球生產成本的中樞被強制性抬高。國際清算銀行的研究表明，供應鏈重新配置在短期內將帶來實質性通脹壓力，且即便長期格局重塑後，這一成本抬升也只能被部分對沖而非完全消弭。更直接的證據來自聯儲局聖路易斯分行的數據：僅2025年6月至8月期間，關稅貢獻了美國年化PCE通脹約0.5個百分點；擴展至截至2025年8月的完整12個月口徑，關稅已解釋了當期整體PCE通脹的10.9%。換言之，「關稅即通脹」傳導機制已有充分的數據支撐，而非停留於理論層面。

更值得關注的是，我國央行在此輪貿易摩擦中選擇了寬鬆應對。人民幣匯率承壓走弱，一方面為我國出口商提供了一定的競爭力緩衝，另一方面也向全球市場輸出了來自需求側的通縮壓力與匯率波動風險。當全球最大製造國通過貨幣寬鬆吸收關稅衝擊時，全球商品價格並不會因我國「被踢出供應鏈」而下行，其他替代供應國（越南、印度、墨西哥等）的產能建設周期更長、成本更高，短期內全球商品的再通脹風險反而被放大。國際貨幣基金組織在其中期預測中明確指出，關稅對美國而言是供給衝擊，將逐步向消費者價格傳導；而對其他經濟體則表現為需求衝擊，通脹格局進一步分化，使全球央行之間的政策協調愈加困難。

從更宏觀的視角審視，美元的國際儲備地位正在悄然鬆動。美元在全球官方外匯儲備中的佔比已由本世紀初的約71%降至當前的約56%，觸及近二十年低點；各國央行加速多元化配置，黃金、歐元及新興市場貨幣的戰略比重持續提升。對美債而言，這意味着來自境外央行的邊際需求趨於減弱，當全球最重要的美債「被動買家」群體正在收縮其配置意願時，長端收益率的潛在買盤力量也隨之稀薄。聯儲局自身的研究同樣承認，若市場對美國償債能力或貨幣管理能力的信心出現動搖，美元資產的需求將面臨更深層次的侵蝕。

綜合來看，關稅重塑全球供應鏈所帶來的成本抬升、我國貨幣寬鬆的外溢效應、以及美元儲備地位的漸進式稀釋，三重外部壓力相互疊加，共同封堵了美債長端利率依靠外部需求支撐而下行的空間。這是沃什的任何政策選項都無法獨力化解的結構性困局。

3.曲線走陡：TACO短暫修復難改利率大方向

所謂「TACO」（Trump Always Chickens Out），最初由《金融時報》專欄點評人命名，描述的是一種已具有一定規律性的市場現象：特朗普宣佈激進的關稅措施，市場暴跌，隨後白宮軟化立場，風險資產反彈。這一邏輯在2025年對歐關稅延期事件中再度得到驗證——宣佈推遲後，S&P500單日漲幅超過2%。然而債券市場與股票市場的分歧，已愈發耐人尋味：股票歡慶"貿易摩擦緩和"，而30年期美債收益率卻在同期重新逼近5%關口。債券市場用行動傳達的信息是：關稅的退讓解決不了財政赤字、通脹黏性與供給壓力，這些纔是真正影響長端定價的變量。TACO帶來的，不過是長端利率上行趨勢中一個短暫的技術性回調窗口，而非方向性轉折。

從情景分析的角度來看，沃什領導下的聯儲局無論採取哪種政策路徑，曲線走陡均是最可能的結果。其一，若沿當前路徑繼續降息，短端利率隨聯邦基金利率下行，而長端受制於財政供給壓力與通脹溢價，走勢將明顯鈍化——典型的牛陡格局。事實上，聯儲局自2024年9月開啓降息周期以來，10年期美債收益率不降反升，從3.65%一路攀升至2025年1月高點的4.79%，短端降、長端升的分裂格局已然呈現。其二，若沃什迫於政治壓力加速放鬆貨幣政策，市場將對其獨立性產生質疑，通脹預期將隨之重新定價，長端利率的期限溢價勢必進一步抬升。也即，當市場認為聯儲局降息出於政治動機而非經濟邏輯時，通脹預期上行的壓力會直接反映在長端收益率上，加劇而非緩解曲線走陡。目前10年期期限溢價已升至2011年以來最高水平，這一信號值得高度重視。

從曲線形態來看，當前2s10s利差已由2022至2023年的深度倒掛大幅修復至正值區間，10s30s利差亦明顯走闊。這一形態的轉變，本質上是市場在重新為三重風險定價：通脹的長期黏性、財政赤字的無序擴張，以及持有長久期美債所需的流動性補償。即使聯儲局繼續降息，長端利率面臨的上行風險仍大於下行空間，且財政再加速將使這一判斷更為確定。

綜合而言，博單邊押注10年期美債大幅下行，在當前宏觀框架下性價比極低。相比之下，2s10s或5s30s曲線走陡的交易邏輯，既受短端降息預期支撐，又有長端供給與通脹溢價加持，風險收益比明顯更優。特朗普的TACO或帶來階段性做多窗口，但那是戰術層面的博弈，而非戰略方向的切換。

4.風險提示

若美國通脹超預期回落、財政整合進程提速，或全球避險情緒驟然升溫引發資金大規模迴流美債，長端收益率存在階段性下行風險，曲線走陡的交易邏輯需重新審視。

注：本文來自國泰海通證券發布的《沃什上台能逆轉美債利率上行嗎》，報告分析師：王一凡、唐元懋