金吾財訊 | 開源證券發布研報指，FY2026Q4阿里巴巴-SW(09988)收入2433.8億元，YOY+3%，略低於彭博一致預期；non-GAAP淨利潤0.86億元，YOY-100%，大幅低於預期。其中，中國電商集團客戶管理收入YOY+1%，受商家營銷計劃調整及技術服務費基數影響增速放緩，閃購訂單單價按月提升，UE持續改善，但經調整EBITA YOY-40%，源於閃購補貼及用戶體驗投入。雲智能集團收入YOY+38%，外部客戶收入按年增40%，經調整EBITA率9.1%，按月提升0.1pct。

核心邏輯方面，開源證券認為AI需求強勁，雲業務MaaS佔比提升有望驅動利潤率改善，閃購持續效率優化。雲智能集團份額有望持續擴大，外部收入按年增速預計未來幾個季度持續加速，模型和應用ARR於2026Q2有望超過100億元，2026年底前達300億元，從而帶動雲業務利潤率改善。中國電商短期仍以份額穩定為優先目標，淘天閃購帶動主站流量增長，訂單密度和客單價提升有望改善單均虧損並降低買量成本。

基於以上，開源證券上調FY2027/FY2028年調整後淨利潤預測至1087/1439億元（前值1056/1378億元），新增FY2029調整後淨利潤1894億元，對應按年增速+79.1%/+32.5%/+31.6%，攤薄後EPS為6.1/8.2/11.1元。維持阿里巴巴-SW「買入」評級。

風險提示包括行業競爭加劇、宏觀經濟不及預期、組織調整不及預期、監管變動。