金吾財訊 | 財通證券發布研報指，全模態AGI先行者MINIMAX-W(0100)以原生應用與開放平台雙輪驅動商業化底層模型覆蓋文本、視頻、語音、音樂模態，上層通過訂閱（陪伴應用Talkie/星野、視頻生成應用海螺AI）與開放平台API變現。研報預計公司2026-2028年營業收入分別達2.6/7.9/18.3億美元，首次覆蓋給予「增持」評級。

財務數據顯示，2025年公司收入7900萬美元（按年+159%），其中原生產品/開放平台分別佔67%/33%（按年+143%/198%）；毛利率改善至25.4%，調整後淨虧損2.51億美元，與上年基本持平。付費用戶約177萬，海外收入佔比超70%。

模型層面，文本M系列採用MoE架構並自研線性注意力機制，降低長文本計算複雜度。旗艦M2.7在多倉庫協作基準Multi-SWE-bench錄得52.7%，專業編程基準SWE-Pro達56.22%；API定價僅每百萬輸入/輸出Tokens 0.30/1.20美元，性價比突出。視頻模型Hailuo 2.3攻克肢體動態畸變問題，語音模型Speech 2.8支持40餘種語言。

C端應用層面，海螺AI視頻生成高消耗屬性支撐高ARPU，處於滲透率提高帶來的收入高增階段。B端開放平台2025年收入按年+198%，受OpenClaw發布後Agent任務需求驅動，M2系列日均Token消耗量較2025年12月增長超6倍，Coding Plan增長10倍，當月ARR升至2億美元。

風險提示包括：模型技術迭代不及預期、場景應用競爭加劇、變現空間不及預期、盈利能力不及預期。