來源：國金證券
開年以來，房地產市場結束了2025年的加速下跌，逐漸出現止跌回穩的跡象。
從量的層面看，1-2月26個重點城市二手房實時成交套數按年增長1%，結束了2025四季度雙位數以上的按年下跌。春節過後，重點城市成交按年漲幅逐月走闊，3、4月增速分別為16%、30%。「金三銀四」結束後，成交延續放量狀態，5月按年仍增長26%。
從價的層面看，1月全國二手住宅掛牌價按月降幅收窄至-0.7%，到2月降幅進一步收窄至-0.1%。「金三銀四」期間，全國房價走勢出現反覆，3月按月降幅走闊至-0.6%。4月以來房價跌幅再度收窄，截至5月10日掛牌價按月降幅已回到-0.3%，而2025年下半年以來全國二手住宅掛牌價的按月降幅始終保持在1個百分點以上。
然而，面對樓市的回暖，市場整體保持謹慎觀望的態度，原因在於自2021年6月房地產市場進入下行周期以來，每年年底房價跌幅均出現明顯收窄，但次年3-4月往往會開啓新一輪下跌。因此，我們在1月29日報告《樓市止跌回穩的前奏》中指出，「金三銀四」是檢驗房地產市場止跌回穩節奏的關鍵窗口。
目前來看，今年地產「金三銀四」的表現基本打消了市場對「年初以來的樓市回暖只是下跌中繼」的擔憂：
第一，地產政策缺位，但成交加速放量，需求側延續改善態勢。
去年「小陽春」本質是2024年「924」政策刺激的結果。對於高能級城市而言，政策刺激帶來的積壓需求釋放持續性更強，因此去年的「金三」一線城市的二手房成交仍保持較高熱度，但進入「銀四」已顯乏力。對於低能級城市而言，政策刺激僅能支撐樓市回暖1-3個月，到去年「小陽春」時由於政策利好已釋放殆盡，二、三線城市的二手房數據相對疲弱。
今年「金三銀四」則是估值底部的自然企穩，各能級城市均出現回暖，且持續性更強。
儘管2026年全國層面並未出台地產刺激政策，但26個重點城市的二手房實時成交套數在去年同期高基數的前提上仍實現了顯著增長，3、4月的按年增速分別為16%和30%。
一、二、三線城市4月實時成交套數按年增速分別為25.5%、27.5%、60.4%，均較3月的10.0%、16.2%、36.2%顯著提升。其中，按年漲幅靠前的並非北京、上海等一線城市，而是徐州、南通、無錫、合肥、南昌、南京等二三線城市，原因在於去年低能級城市的二手房市場並沒有出現「小陽春」，基數更低。
值得注意的是，樓市成交的熱度並未隨着「小陽春」的結束而消退。截至5月13日，26個重點城市實時成交套數按年漲幅達到26%，這表明二手房市場需求側的改善仍在延續。
事實上，由於成交結構的變化，全國二手房成交佔比自2021年以來逐年提升。因此，在本輪地產下行周期中，二手房的成交面積始終保持正增長，這意味着造成二手房價格持續下跌的原因並非是需求的萎縮，而是來自供給側的拋壓。
第二，重點城市掛牌量逆季節性回落，供需關係出現邊際變化。
2025年「小陽春」結束後，房價開啓新一輪下跌的核心原因在於供給側的拋壓過大。2025年「小陽春」期間，26個重點城市二手房掛牌量累計上漲10.1%，漲幅顯著高於2021年以來的同期水平。
由於賣家傾向在成交旺季掛牌，3、4月份通常是年內二手房掛牌量回升較快的時點。但今年「小陽春」期間，二手房掛牌量不升反降。3月26個重點城市二手房掛牌量按月僅小幅回升0.6%，好於2020年以來的歷史同期。
隨着成交的改善，4月掛牌量同按月均出現回落。其中，按月增速為-0.2%，好於去年同期的+4.9%，而按年增速為-1.3%，是本輪樓市進入下行周期以來第二次掛牌量按年負增，上一次是「9.24」政策刺激帶動的積壓需求集中釋放（2024年11月至2025年2月）。
結合「小陽春」期間的成交和掛牌量變化看，當前樓市的現狀是「需求延續改善、供給邊際收縮」，這與去年同期「需求雖改善、卻不足以抵消供給放量」的情況截然不同。供需平衡的轉變決定了今年的房價並不具備大幅向下調整的基礎，自然也難以復刻去年「下跌中繼」的走勢。
第三，掛牌價降幅再度收窄，成交價率先轉正。
由於3月重點城市掛牌量按月出現小幅回升，當月二手房掛牌價按月降幅走闊至-0.6%，前值為-0.1%。但隨着4月以來掛牌量的再度回落，全國掛牌價降幅再度收窄，4月按月錄得-0.4%。「小陽春」結束後，房價也並未開啓加速下跌，截至5月10日全國二手房掛牌價的月按月錄得-0.3%，整體延續了降幅收窄的趨勢。
判斷房價是否止跌，成交價的按月變化是更好的指標。通常情況下，房地產市場的止跌回穩將經歷兩個階段：
第一階段是止跌初期時，隨着市場的供需平衡出現邊際變化，成交議價空間將率先收窄，此時掛牌價雖尚未止跌，但成交議價率的下降將帶動成交價按月轉正。當前的房地產市場正處於這一階段，4月全國二手房成交價按月由負轉正，錄得0.05%，較3月按月-0.4%明顯改善。
第二階段是房價企穩時，隨着市場供需缺口的擴大，掛牌價按月止跌，疊加議價空間的收縮，成交價出現持續回升。
第四，租金價格初步止跌。
2026年2月，冰山80城租金價格指數按月+0.7%，為2022年以來的首次轉正。儘管3、4月租金價格走勢有所反覆，按月分別為-0.1%、-0.3%，但仍較1月的階段性低點反彈0.2%。相比之下，去年「小陽春」期間，租金價格並未止跌，3、4月累計跌幅達到0.7個百分點，這也意味着當時樓市的止跌缺乏來自基本面的支撐。
站在全國層面看，樓市已通過「金三銀四」的考驗，重點城市掛牌量同按月的回落標誌着房地產市場的供需平衡正在發生逆轉，租金價格的底部反彈也表明樓市止跌有來自基本面的支撐。
往前看，我們認為當重點城市掛牌量的回落態勢持續1-2個月，市場有望再次確認價格底部，預計6-8月二手房掛牌價按月降幅將收窄至0附近。全國層面價格的止跌，對應到城市層面則表現為分化，基本面支撐強的城市房價有望率先止跌並小幅回升，而基本面承壓的城市房價或仍呈現下跌態勢。
目前，上海的剛需房已率先實現止跌回升，其本質是高租息帶來的安全邊際對房價形成了支撐。從面積看，上海微型戶型（<50m²）和小戶型（50-90m²）房產的價格月漲幅分別達到0.6%、0.3%。其中，微型戶型房價自2025年11月觸底以來，已連續6個月保持上漲態勢。從成交總價看，80-380萬的房產價格均已止跌。其中，總價160-250萬的房產價格月漲幅達到0.4%。
與此同時，深圳房地產市場的止跌則是另一番景象，改善房價格率先觸底回升。其中，180-250m²的大戶型房價月漲幅達到0.7%，144-180m²的中大戶型房價止跌，月按月為0%。相比之下，中戶型（90-144m²）和小戶型（50-90m²）住房尚未止跌，月跌幅分別為-0.1%、-0.3%。
上海和深圳兩類不同房產的止跌，也代表了未來房價企穩的兩種路徑：
第一種是由房子消費品屬性支撐的價格底部，通常需要看到租金回報率達到合理水平，且租金價格實現止跌，對應的是估值底部的自然企穩，上海剛需房是其中的典型代表。
第二種是金融屬性迴歸帶來的價格止跌。從城市的角度看，深圳租金回報率相對偏低，二手房掛牌量也尚未回落，基本面對房地產市場止跌的支撐略有遜色。從房產類型看，改善房的租金回報率也低於剛需房，其止跌順序通常晚於剛需。儘管如此，深圳的改善房近期卻實現了逆勢止跌，其背後的信號意義在於房子的金融屬性可能正在逐漸迴歸，重點關注後續能否傳導至其他核心城市的改善房和「新好房」，尤其是杭州、蘇州等含「科」量較高的城市。
風險提示
租金超預期回落；宏觀經濟不及預期；地產政策超預期；海外地緣政治存在不確定性。
責任編輯：郭栩彤